解析与出路的思考：不一样的弱复苏

2023年07月10日 不一样的“弱复苏” ——解析与出路的思考 证券研究报告|宏观研究|宏观月报 核心观点 2023年上半年经济呈现恢复性增长，但自主修复的动能偏弱。一是预期中的高储蓄向高消费的转化并没有出现。我国居民仍然呈现储蓄意愿强、消费意愿低的特征，一方面由于疫情期间我国财政政策较为审慎，居民在2020年积攒的并不多的超额 储蓄在2021年底已经基本消耗殆尽，预防性储蓄的动机延续至今。另一方面，中低收入人群的收入状况仍在恶化，股市、房地产市场的持续低迷使得中产阶层的现 金流也受到冲击。二是企业修复分化明显，民营企业经营困难持续加大。制造业PMI 从2月的最高点52.6%持续下行，4月开始落入收缩区间，大型企业PMI相对稳定，民营企业集中的中小企业和服务业在经历的波折更为明显，民间投资增速从去年底 的0.9%回落到5月的-0.1%。分领域看，享有政策红利的制造业投资仍表现出很强 的韧性。从去年到今年5月对制造业增速拉动最大的为计算机通信和电子设备、电 气机械、化工、汽车、通用+专用设备，对应“数字经济”、“双碳+新能源”和设备更新等政策支持力度较大的行业。房地产开发投资持续承压，企业现金流仍有压力。4月以来商品房销售掉头、新开工同比超20%的下滑、房企到位资金同比增速再度 转负，目前的房地产政策能否有效改变当前的行业困境仍有待观察。 财政政策积极的信号非常清晰，但地方财政紧运行，政策传导或受阻。2023年广义实际赤字率较去年的7.4%小幅抬升至7.55%，债务空间抬升有限。受土地出让金下滑影响，地方财政收支压力较大，加上中央基于地方债务风险的考虑，地方加杠杆的空间有限，导致财政支出增速明显下滑。 美国加息或仍未到尽头，衰退风险仍存，下半年我国出口仍然承压。美国GDP增速不断放缓、制造业PMI连续7个月处于荣枯线下、消费者信心指数接近经济衰退时期的表现，但美国就业市场的火热和较快的薪资增速继续支撑着美国消费韧性。5月美国CPI同比增长4.1%，仍远高于2%的长期目标值。今年1-5月我国出口同比增加0.3%，如果美国超预期加息，外需仍有进一步放缓的压力。 价格下跌或是需求不足的综合映射，稳增长政策的力度和能否打通政策传导的渠道或是影响下半年经济走势和定价的关键因素。上半年物价指数低迷、债券收益率大幅下行、人民币汇率出现的贬值、A股涨幅与全球和亚太重要指数相比处于中下水平。我国经济全年失速的可能性不大，高质量发展目标下，政策很难走“地产基建强刺激”的老路。综合考虑政策的推行难度和效果，我们认为下半年宏观政策可以有以下几个维度。一、降息、促消费政策的推出预计较为顺畅，二是专项债发行节 奏有望加速，政策性开发性金融工具存在继续提量的可能。三是房地产政策或继续在因城施策框架下调整，强化前期保交楼、保主体政策的落实情况，加速房企信用风险出清，加快保障房建设，促进房地产企业转型。 股市：我们对中国经济中长期经济增长充满信心，短期的的确确存在一些困难，但积极的改变也在发生。目前A股估值处于合理区间，市场对经济前景的悲观预期大部分已经逐渐消化，随着新一轮逆周期政策的逐步落地，股价仍有修复空间。利率：基本面偏弱的状态可能还会持续一段时间，后续存款利率下调和进一步降息降准的可能性仍存，十年期国债利率可能跌破2.6%。 风险提示：宏观政策推进不及预期、美联储加息超预期、地缘政治冲突请阅读正文之后的信息披露和重要声明 作者 潘宇昕分析师 资格证书：S0380521010004 联系邮箱：panyx@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-128 相关报告 《宏观深度-不畏浮云遮望眼》2023-05-16 《宏观月报-经济复苏的成色如何？》2023-04- 24 《宏观月报-复苏动力不弱，仍在初期》2023- 03-22 《宏观深度-经济复苏中的波折与关键》2023- 01-05 正文目录 前言4 经济复苏预期的校正4 （一）疫情之后自主修复的动能偏弱4 （二）地方财政紧运行，财政政策传导受阻9 （三）美国经济韧性好于预期，但衰退风险仍存10 （四）价格下跌或是需求不足的综合映射12 下半年政策力度是关键14 （一）降息、促消费政策的推出预计较为顺畅15 （二）地方专项债发行节奏有望加速，准财政有望加码15 （三）房地产供需两端政策预计继续强化16 下半年股债研判17 风险提示19 图表目录 图1消费品零售总额:当月同比（两年复合平均，%）4 图2欧元区国家家庭储蓄率的变化（%）4 图3欧元区国家家庭最终消费支出同比（%）4 图4中国居民人均储蓄占可支配收入比重（4季移动平均）5 图5中国人均收入、支出、储蓄的增速变化5 图6美国个人收入、支出、储蓄的增速变化5 图7转移支付占可支配收入的比重5 图8美国居民疫情期间积累了高额储蓄（十亿美元）5 图9中国居民人均超额储蓄规模较小（元）5 图10农民工收入增速放缓（%、万人）6 图11提前还贷潮仍在延续6 图12住宅价格较为低迷（%）6 图13住户贷款余额同比增速（%）6 图14不同类型企业PMI(%)7 图15民间固定资产投资增速（%）7 图16各行业对制造业投资的拉动7 图17房地产仍深陷信用风险漩涡8 图18商品房竣工、新开工、销售面积当月同比增速（%）8 图19房地产开发到位资金同比(%)8 图20不同类型房企债券净融资规模（亿元）9 图21广义赤字率9 图22财政收入增速（%）10 图23基础设施建设投资10 图24美国GDP增速（%）11 图25美国PMI（%）11 图26消费者信心指数（%）11 图27美国就业和薪资增速（%）11 图28美国住宅市场情况（千套）11 图29美国房贷利率（%）11 图30各分项对美国CPI的拉动（%）12 图31加息路径图（%）12 图32亚洲主要制造业国家出口增速：当月同比（%）12 图33我国出口增速与美国制造业PMI较为同步（%）12 图34CPI增速较低（%）13 图35工业品价格（元/每吨）13 图36债券收益率大幅下行（%）13 图37金融机构新增贷款与新增存款的差额（万亿元）13 图38人民币汇率走势（点、元/美元）14 图39欧美货币政策（%）14 图40上半年主要指数走势（1月3日为100%）14 图41全球及亚太重要指数上半年涨跌幅（%）14 图42专项债发行进度16 图43不同口径的商品房住宅库存均低于2015年（万平方米）17 图44中国的三次产业结构对应的潜在增速在5%左右18 图45万得全APE-TTM（倍）及10年历史分位数（%）19 图46创业板指PE-TTM（倍）及10年历史分位数（%）19 图47沪深300PE-TTM（倍）及10年历史分位数（%）19 前言 伴随疫情约束的消退，2023年上半年经济呈现恢复性增长，但环比修复的斜率呈现逐渐走弱的特征，资本市场对复苏放缓给予了较为有效的定价，股、债、汇，包括物价走势都显示了当前的经济压力。根据过往的经验，经济承压的现实对应逆周期政策的强预期，即通过刺激性政策带动经济回升。但是，在高质量发展的要求下，政策对质的诉求超过对量的诉求，对短期政策的判断变得更加复杂。本文首先分析了上半年经济修复不及预期的原因，针对经济修复中的堵点，综合考虑政策的推行难度和效果，分析下半年的政策思路。 经济复苏预期的校正 （一）疫情之后自主修复的动能偏弱 1.预期中的高储蓄向高消费的转化并没有出现 消费复苏分化。3月以来社零月度同比增速都超过10%，主要是由于去年同期低基数的原因，消费呈现出恢复性的增长，但是按两年复合平均增速来看，5月社零同比仅有2.54%，较年初明显放缓。分品类看，需求积压较为严重的消费品类，如社交、出行相关的餐饮、化妆品、服装、金银珠宝等增速都已经出现了回落，体育娱乐用品消费仍然保持扩张，家居类消费明显萎缩，汽车、消费电子等耐用消费品则受益于消费场景的打开和促消费政策在5月明显回暖。分化的消费或许指向疫情约束导致的消费需求的积压大部分已经得到了释放，一些可选消费、耐用品消费需求的释放相对偏后，仍显示出较强的扩张动力，也是符合疫后消费的行为逻辑的。但拉长时间来看，消费增速还是挂钩收入增长和消费倾向的抬升，汽车、手机消费的持续性有待观察。 图1消费品零售总额:当月同比（两年复合平均，%） 20% 2023-052023-042023-032023-02 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：Wind、万和证券研究所 尽管疫情的约束已经消退，我国居民仍然呈现储蓄意愿强、消费意愿低的特征，这是疫后复苏的第一个预期差。2022年底，我们根据欧美发达国家疫后修复的经验路径，曾经寄希望于疫情期间积累的超额储蓄变成今年消费复苏的支撑。欧美发达国家的储蓄率相比疫情期间普遍有明 显的下降，同时支出端增速相比疫情之前大幅抬升（图2、图3、图6）。而中国的情况有所不同，今年一季度居民人均储蓄占可支配收入的比重（4季移动平均）达到30%，仅次于2020年一季度，储蓄同比增速达到16%，远高于同期的消费和收入增速。（图4、图5） 图2欧元区国家家庭储蓄率的变化（%）图3欧元区国家家庭最终消费支出同比（%） 欧元区27国德国 30法国意大利 奥地利瑞典 25 20 15 10 5 德国 意大利 西班牙 奥地利 法国 瑞典 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2018-Q4 2019-Q1 2019-Q2 2019-Q3 2019-Q4 2020-Q1 2020-Q2 2020-Q3 2020-Q4 2021-Q1 2021-Q2 2021-Q3 2021-Q4 2022-Q1 2022-Q2 2022-Q3 2022-Q4 2023-Q1 0% -2% 资料来源：欧盟统计局，万和证券研究所资料来源：欧盟统计局，万和证券研究所 图4中国居民人均储蓄占可支配收入比重（4季移动平均）图5中国人均收入、支出、储蓄的增速变化 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20% 储蓄率_4QMA 25% 消费支出同比 收入同比 储蓄同比 20% 15% 10% 5% 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 0% -5% 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 -10% 资料来源：wind，万和证券研究所资料来源：wind，万和证券研究所 图6美国个人收入、支出、储蓄的增速变化图7转移支付占可支配收入的比重 美国 中国 40% 30% 20% 10% 0% -10% 支出同比收入同比储蓄同比：右轴 300% 200% 100% 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 0% -100% 35% 30% 25% 20% 15% 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 10% -20% 资料来源：wind，万和证券研究所 -200% 资料来源：wind，万和证券研究所 背后的原因一方面是由于疫情期间我国财政政策较为审慎，我国居民其实并没