数字化转型焕新活力，家具消费全周期布局

泛家居行业标杆企业，拥有广泛的全国零售渠道布局 公司一方面以“居然之家”为品牌开展连锁卖场经营管理，通过直营和加盟模式进行卖场连锁扩张，并以“洞窝”为核心打造数字化家居产业服务平台，围绕产业服务平台积极拓展设计、装饰、智能家居、物流配送、到家服务等线性服务。另一方面，公司主要以“中商·世界里”为品牌经营购物中心等生活业态，促进大家居和大消费融合，打造实体店第二增长曲线。 截至2022年12月31日，公司在国内29个省区市经营428个家居卖场，包含91个直营卖场及337个加盟卖场，在湖北省武汉、荆州、黄石等主要城市的核心商圈经营6家现代百货店、2家购物中心、142家各类超市。 23Q1公司实现收入32.5亿元，同增4.5%，归母净利为4.5亿，同减10.3%，归母净利率14.0%，同减2.3pct，收入恢复增长，利润仍待修复。 引领行业数字化转型，自主研发行业数字化设施 公司在全国密集的连锁零售网络基础上，大力发展私域流量平台，提升整体推广获客效率和资源竞争力。22年同城站线上获客167万人，同比+120%，企业微信私域获客297.9万人，目标完成率115%。自主研发数字化产业服务平台“洞窝”，22年实现平台交易357亿元，占全年销售额的33.9%。推出“洞车”，补全线下物流交付平台，开发“洞心”完善家居行业售后服务流程。通过企业布局，赋能家居营销全流程，实现线上线下融合触达。 运营能力优秀，“轻资产模式”加速品牌扩张 公司通过以租赁物业直营卖场及加盟卖场为主的“轻资产模式”进行市场扩张，更快速的建立全国连锁零售网络。22年公司直营店坪效为1497.9元/平方米/年，总资产周转率为0.24次/年，运营能力优秀。公司通过加盟模式布局下沉市场，同时通过兼收合并、数字化系统整合等多种方式扩大公司的市场占比，增强公司影响力。 存量房需求释放，政策驱动短期向好 随着房地产市场发展逐渐走向成熟，存量房屋交易将占据主要地位，将逐步释放旧房翻新、家居以旧换新等消费需求，推动泛家居行业的可持续发展。北京2023年1-5月二手房成交量700.5万方，累计同比增长20.1%，深圳2023年1-5月深圳二手房累计成交131.0万方，累计同比增长79.7%。 22年年末陆续出台地产宽松政策，均为房地产业提供了良好的政策环境，家居建材市场受益明显。 盈利预测与评级：公司是泛家居行业龙头企业，多年线下深耕布局全国连锁卖场，把握行业发展趋势积极进行数字化转型，打开线上流量入口，实现全产业链覆盖。随着行业政策向好，存量房市场逐步释放，公司受益于宏观环境改善，我们预计23-25年营业收入为155.9/171.5/189.2亿元，归母净利润为22.2/25.2/28.4亿元，对应PE11/10/9，参考可比公司平均PE，给与公司23年14倍PE，目标价4.94元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；家居卖场业务开发风险；财务测算具有主观性的风险等。 财务数据和估值 1.泛家居行业标杆企业，“洞窝”打造数字化家居服务平台 居然之家新零售集团股份有限公司是中国泛家居行业的龙头企业之一，“居然之家”品牌在国内深耕泛家居行业已超20年，系中国市场内少数率先进行泛家居全产业链布局，搭建了全国线下零售网络的大型、综合、创新家居零售商之一，在中国泛家居行业具有领先地位，在品牌、服务口碑、规模、商业模式等多个方面具有领先的竞争优势。 1.1.发展历程清晰，全国市场加速布局 1999年，公司北京北四环店成立，后于2003年成立装饰公司，迈出自营设计和装修步伐。 2003年8月，公司第二家分店十里河店开业，迈出连锁发展步伐，2005年太原春天店开业，吹响进军全国号角。2016年，公司收购美家达人。2018年，公司签约门店突破400大关。公司于2019年成功上市，并于同年3月推出智能家居服务平台“居然管家”上线。 2021年6月，公司数字化家装家居产业服务平台洞窝APP上线。 截止22年末，公司在国内29个省区市经营了428个家居卖场，包含91个直营卖场及337个加盟卖场，在湖北省武汉、荆州、黄石、黄冈、十堰、咸宁、孝感、荆门等主要城市的核心商圈经营6家现代百货店、2家购物中心、142家各类超市。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构清晰稳定 截止2023年7月7日，公司实际控股人为汪林朋先生。公司第一大股东居然控股集团、实控人汪林朋先生、第三大股东霍尔果斯慧鑫达建材为一致行动人，共计持有公司53.5%的股份。阿里巴巴为公司的战略投资者，和其一致行动人杭州瀚云共计持有公司13.6%的股权。 图2：公司股权结构图 1.3.宏观环境改善，静待盈利修复 受宏观环境影响22年业绩下滑，23Q1营收回升。2019-2022年公司营收分别为90.8/89.9/130.7/129.8亿元，CAGR为12.6%。22年公司营收同比-0.7%，主要系公司直营门店平均停业31天，门店长时间暂停营业影响了商户的盈利能力和持续经营能力；公司处于重体验重交付的行业，外部环境限制消费者出行及部分地区物流中止，影响体验和交付环节，抑制了消费需求。2023Q1公司营业收入为32.5亿元，同比+4.5%，营收改善明显。 图3：2018-2023Q1公司营收（亿元）及同比 商品销售收入占比逐年提升，业务趋于多元化。2022年公司租赁及管理/加盟管理/装修服务/商品销售业务的占比分别为55.8%/4.8%/2.8%/32.5%，同比-1.0/-1.2/-0.2/+4.3pct，其中2020年、2021年公司商品销售收入同比高增分别为合并武汉中商销售收入及居然智能业务迅速扩张所致。 外部环境影响下，公司租赁及管理业务、加盟业务承压。22年公司租赁及管理业务收入为72.4亿元，同比-2.4%，由于外部环境影响，公司对直营卖场内商户减免租金、物业管理费等。22年公司加盟管理业务收入为6.3亿元，同比-20.4%，主要因外部环境导致加盟店签约和数量较上年同期的计划有所减少使得加盟费收入下降，同时潜在加盟方也因为外部特定因素降低加盟意愿，门店加盟拓展速度受限。 图4：2018-2022主营业务收入占比 图5：2018-2022租赁及管理收入（亿元）及同比 图6：2018-2022加盟管理收入（亿元）及同比 图7：2018-2022商品销售收入（亿元）及同比 公司利润受疫情影响波动更大。22年公司归母净利、扣非归母净利分别为16.5、17.0亿元，同比-28.4%、-23.9%。2023Q1市场回暖滞后，销售及其他相关服务进度延缓导致利润同比下降，归母净利、扣非归母净利分别为4.5、4.2亿，同比-10.3%、-25.9%。 图8：2018-2023Q1归母净利（亿元）及同比 图9：2018-2023Q1扣非归母净利（亿元）及同比 22年公司毛利率、净利率分别为44.9%、13.3%。租赁及管理业务是公司主要的毛利来源，拉升公司毛利率维持较高水平。22年公司租赁及管理业务/加盟管理/装修服务/商品销售业务毛利率分别为58.1%/83.9%/20.8%/13.3%，其中加盟模式下的成本主要为委管加盟店委派人员相关人工成本，上述成本相对较少且较为固定，使得加盟模式毛利率维持在较高水平。 图10：2019-2023Q1公司毛利率、净利率 图11：2019-2022公司各项业务毛利率 2.行业稳步发展，线上线下融合趋势明显 2.1.市场规模稳步拓展，存量房+政策双驱动 泛家居行业持续发展，市场规模稳步扩张。泛家居包括从家装到建材、家居装饰品、家具等一系列家居家装产品及服务，公司主要业务属于泛家居行业中的家居零售业。2022年全国规模以上建材家居卖场累计销售额达到11610.8亿元，同比微跌1.4%，建材家居卖场已形成较大规模，2019-2022年CAGR为4.6%，整体呈现波动趋势。 图12：全国规模以上建材家居卖场年销售额（亿元）及同比 二手房占比提升，存量房装修进入加速释放期。随着北上广深为代表的超一线、一线城市存量房交易近年来逐渐兴起，已成为城市房地产交易的重要组成部分。北京2023年1-5月二手房成交量700.5万方，累计同比增长20.1%，深圳2023年1-5月深圳二手房累计成交131.0万方，累计同比增长79.7%。 从新房装修到二次装修的更换周期为6-10年，2009年之后商品房市场的高存量空间成为二次装修需求的有力基础。此外，存量房产的再装修伴随着消费升级，对产品品质的要求也进一步提高，或将为家居市场带来广阔发展空间。 图13：北京二手房成交面积及同比 图14：深圳二手房成交面积及同比 2022年利好政策频繁出台，短期提振房地产市场。22年年初国务院发布的《政府工作报告》中提出“坚持租购并举，更好满足购房者合理住房需求”，强调了房地产业的良性循环和健康发展，22年年末陆续出台地产宽松政策，均为房地产业提供了良好的政策环境。 从2022年第四季度起，政策力度有显著加大，一方面从供给处入手，针对信贷、债券、股权三个房产融资渠道释出政策支持民营企业拓展融资；另一方面从需求侧下调个人公积金贷款利率，修复消费者购房信心。 表1：22年房地产相关政策梳理 政策驱动23Q1向好，家居建材市场受益同比高增。2023年1-5月全国建材家居卖场销售额6238.4亿元，累计同比+21.1%，其中5月单月销售额1390.2亿元，同比增长12.9%。2023年5月全国建材家居景气指数为135.2，同比提升12.1点，环比下降7.7点。 图15：全国规模以上建材家居卖场月销售额（亿元）及同比 图16：全国建材家居景气指数(BHI) 2.2.位处产业链后端，先发企业线下优势突出 家居零售商在产业链中通常处于较强势的位置，具有较强话语权。家居装饰及家具行业产业链可分为四个部分：上游原材料供货商、家居装饰及家具制造商、下游行业家居装饰及家具分销商以及消费者。木材、塑料及金属等原材料已商品化，且可广泛获取。家居装饰及家具产品的制造商众多，通常规模小，其中大部分位于沿海出口中心。 图17：我国家居装饰及家具行业产业链的具体构成 泛家居行业具有“大行业、小企业”的特点。虽然行业内目前已经形成了部分具有一定规模的家居连锁零售和家装服务品牌企业，但总体而言这类企业市场占比较小。泛家居行业流通渠道呈现多元化特点，各渠道业态市场激烈竞争，有待进一步完成业态整合及数字化转型。 表2：我国的家居零售线下业态 行业将进一步向专业化、连锁化、集中化发展。由于连锁经营能够充分发挥规模经济效应，降低零售企业的边际成本，已经成为零售企业扩大经营的主要发展方向和必然趋势。对于零售企业来说，其零售网点越多，网络效应就越明显，家居零售企业多以区域性品牌为主，仅有如美凯龙、居然之家等企业形成全国性的网络布局。 图18：2018-2022美凯龙、居然之家卖场数量（家） 图19：居然之家市场占有率 行业进入壁垒高，先发企业优势突出。2022年全国规模以上建材家居卖场销售额达1.16万亿元，其中居然之家销售额1,053亿元，占比为9.1%，同比+0.3pct，市场占有率持续提升。先发企业能够凭借行业壁垒，持续巩固行业龙头地位。 表3：家居零售行业进入壁垒 2.3.数字化赋能，重构竞争格局 中国互联网家居家装市场快速发展。互联网家居家装企业最早可追溯至2003年，2012年至2013年，行业内平台类企业快速发展，专注家装领域的互联网平台开始出现；2014年前后，大量垂直于家居家装领域的互联网企业纷纷涌现，一些传统装饰企业也相继加入互联网大潮；2015年下半年开始，资本开始转向成熟型的互联网家居家装企业，行业进入调整升级期。 图20：互联网家居家装发展历程 线上渠道保持高增长，占比仍然较小。家装线上渠道销售额快速增长，根据欧睿国际，2019-2022年CAGR为26.6%，2022年销售额达134.0亿元，同比+29.7