引领镁业发展，打造“中国镁业”

引领镁业发展，打造“中国镁业” ——云海金属首次覆盖报告 核心观点 镁业龙头引领产业发展，致力打造“中国镁业”。云海金属为镁行业龙头，已构建“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收” 的完整镁产业链，截至22年底拥有镁合金产能20万吨，原镁产能10万吨，产能规 模全球领先。随着青阳、巢湖、五台项目扩产，到25年上游冶炼和镁合金产能有望翻倍增长。 轻量化和技术进步，镁行业有望打破低增长桎梏。供给端镁资源并不稀缺，而需求端对比另一轻量化金属铝，尽管镁减重效果更优，但市场规模呈现低增长特点，17- 22年需求规模较为平稳，22年全球需求约100万吨。新能源轻量化减重需求凸显，大型压铸机推动镁产品进步，镁有望复刻铝代木、铝代钢之路，解锁汽车和建筑模板等更广阔的应用领域，打破需求天花板。 宝武控股大手笔全产业链扩张，提高深加工比例推动市场开拓。公司成立以来凭借低成本冶炼技术，在原镁和镁合金产能已做到龙头地位。22年底公司拟向宝钢金属非公开发行股票6200万股，完成后宝钢金属持股比例将由14%提升至21.5%成为 控股股东。在技术和产业优势下，公司上游白云石-原镁-镁合金产能全工序大幅扩张，下游在汽车零部件和建筑模板同步发力，镁产业在公司带动下有望发生变化。 盈利预测与投资建议 预计23-25年公司EPS分别为0.79、1.40、2.11元/股，考虑公司23年业绩仍受镁价波动影响较大，24年开始扩产项目陆续释放，估值选取24年，根据可比公司24年19XPE，对应目标价26.60元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 宏观经济不及预期的风险、青阳等项目释放不及预期的风险、白云石需求不预期的风险、镁合金及下游深加工品需求不及预期的风险、原材料价格波动的风险、融资进度不及预期风险、资产负债率提升风险。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)8,1179,1058,77411,26215,004 同比增长(%)36.5%12.2%-3.6%28.4%33.2% 营业利润(百万元)5877856301,0311,493 同比增长(%)108.8%33.7%-19.8%63.6%44.8% 归属母公司净利润(百万元)4936115119071,361 同比增长(%)102.2%24.0%-16.4%77.5%50.0% 每股收益（元）0.760.950.791.402.11 毛利率(%)14.0%16.1%15.3%15.6%15.5%净利率(%)6.1%6.7%5.8%8.1%9.1% 净资产收益率(%)15.9%16.7%12.3%18.9%23.2% 公司研究|首次报告云海金属002182.SZ 买入（首次） 股价（2023年07月06日）21.89元目标价格26.60元 行业有色金属 52周最高价/最低价29.14/18.72元总股本/流通A股（万股）64,642/55,720A股市值（百万元）14,150国家/地区中国 报告发布日期2023年07月09日 1周1月3月12月绝对表现0.13.96-3.43-13.06相对表现-0.453.052.770.08沪深3000.550.91-6.2-13.14 证券分析师刘洋 021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 证券分析师李一冉 liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 联系人孟宪博 mengxianbo@orientsec.com.cn 联系人滕朱军 tengzhujun@orientsec.com.cn 联系人李柔璇 lirouxuan@orientsec.com.cn 市盈率 28.7 23.1 27.7 15.6 10.4 市净率 4.2 3.6 3.2 2.7 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、云海金属：引领镁业发展，打造“中国镁业”5 1.1概况：一体化龙头，原镁及镁合金产能全球领先5 1.2业务：镁合金为第一大业务，向深加工延伸5 1.3股权：实控人拟变更为宝钢金属，开启发展新纪元7 二、镁行业：轻量化和技术进步，或打破需求低增长桎梏8 2.1供给：22年全球镁锭规模约100万吨，环保制约传统产区产能释放8 2.2需求：解锁汽车及建筑模板新应用，打破镁需求天花板10 2.2.1概述：22年全球需求约100万吨，17-22年需求规模较为平稳10 2.2.2汽车镁合金：轻量化减重需求凸显，大型压铸机推动镁产品进步11 2.2.3镁建筑模板：复刻铝代木模板之路，或实现从0到1突破13 三、成长：依托技术和产业优势，大手笔全产业链扩张15 3.1冶炼：采用竖罐先进工艺，奠定低成本优势15 3.2上游：白云石-原镁-镁合金全流程扩张，25年产能有望增长1倍以上15 3.3下游：轻量化零部件和建筑模板同步发力，深加工比例有望持续提升16 盈利预测与投资建议18 盈利预测18 投资建议19 风险提示20 图表目录 图1：公司业务及所处产业链5 图2：公司镁及铝业务5 图3：公司营收及增速情况6 图4：公司归母净利润及增速情况6 图5：公司分产品收入结构（亿元）6 图6：公司分产品毛利结构（亿元）6 图7：镁合金产品盈利情况6 图8：镁合金深加工产品盈利情况6 图9：铝合金产品盈利情况7 图10：铝合金深加工产品盈利情况7 图11：截至2023年一季度末公司股权结构7 图12：皮江法工艺流程图8 图13：2007年起中国镁锭产量占全球产量80%以上9 图14：2022年中国原镁产量分地区统计9 图15：陕西府谷兰炭-硅铁-金属镁产业链9 图16：全球原镁需求及增速10 图17：2019年全球镁下游需求10 图18：中国原镁实际消费量及增速11 图19：2021年我国镁下游需求11 图20：中国镁合金产量（万吨）11 图21：2021年镁合金下游需求11 图22：镁合金可显著减轻汽车零部件重量11 图23：相同壁厚下镁合金压铸比压需高于铝合金12 图24：镁相关上市公司引入超大型压铸机12 图25：镁铝比价回落至1.5以下12 图26：政策牵引单车用镁量以及镁合金占比预计显著提升12 图27：建筑模板向轻型化方向发展13 图28：卧式还原罐与竖式还原罐示意图15 图29：公司原镁（左）和镁合金（右）产能规划（万吨）16 图30：长三角地区水泥产量对应骨料需求（万吨）16 图31：安徽池州粗骨料价格（元/吨）16 表1：镁矿种类及镁含量8 表2：中央环保督察组指出榆林兰炭企业生产问题10 表3：铝模板、镁模板性能对比13 表4：相同材料成本下镁模板更具经济性14 表5：卧式还原罐与竖式还原罐对比经济性对比15 表6：轻量化零部件投资项目17 表7：镁建筑模板投资项目17 表8：可比公司估值表19 一、云海金属：引领镁业发展，打造“中国镁业” 1.1概况：一体化龙头，原镁及镁合金产能全球领先 镁行业一体化龙头，原镁及镁合金产能全球领先。云海金属为镁行业龙头，已构建“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链，截至22年 底拥有镁合金产能20万吨，原镁产能10万吨，产能规模全球领先，另有压铸产能3.3万吨。 资源+技术+低成本多重竞争力，奠定行业领先地位。公司拥有丰富的白云石矿产资源，为原镁生产提供了稳定的原材料保障。自主开发了全套镁还原设备和镁合金生产加工设备，原镁还原节能降耗水平位于行业前列；大罐竖罐底出渣镁冶炼技术、镁合金熔炼净化技术和镁合金成型技术等， 也都处于行业领先水平；子公司重庆博奥和五台云海入选了国家级专精特新“小巨人”企业名单。公司拥有白云石矿的开采权，原材料成本有一定的优势；竖罐工艺通过不断改良，效率提高，吨能源成本在行业内较低。 图1：公司业务及所处产业链 数据来源：公司公告、东方证券研究所绘制 1.2业务：镁合金为第一大业务，向深加工延伸 镁和铝为公司主营业务，产品涵盖镁合金和铝合金材料，以及镁制、铝制深加工品，产品主要应用于汽车、电动自行车轻量化和消费电子及建筑等领域。 图2：公司镁及铝业务 数据来源：公司公告、东方证券研究所绘制 公司2018-2022年营收维持稳定增长，CAGR为12.28%，23Q1受产品价格下降以及疫情影响开工率有所下降等因素影响，营收有所下降，yoy-32.3%。利润端，公司2018-2022年归母净利润CAGR达13.16%，其中2019年受大额资产处置收益影响，利润波动较大；23Q1受收入下降及产品盈利能力下降多重因素影响，归母净利润有所下降，同比下降83.3%。 图3：公司营收及增速情况图4：公司归母净利润及增速情况 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 - 营业收入（亿元）yoy（右轴） 201820192020202120222023Q1 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 归母净利润（亿元）yoy（右轴） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 - 201820192020202120222023Q1 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 从营收结构看，镁铝合金及深加工产品为公司主要收入来源。22年镁合金、镁合金深加工产品、铝合金、铝合金深加工产品占比分别为36.3%、15.3%、22.3%、11.7%，镁产业收入占比合计超过58%。从产品毛利结构来看，镁合金产品为公司主要毛利来源，2022年镁合金产品毛利产比65.8%。后续公司进一步聚焦镁产业进行发展，主业有望进一步做大做强，对业绩形成支撑。 图5：公司分产品收入结构（亿元）图6：公司分产品毛利结构（亿元） 镁合金产品铝合金产品铝合金深加工产品镁合金深加工产品其他 100 80 60 40 20 镁合金产品铝合金产品铝合金深加工产品镁合金深加工产品其他 16 14 12 10 8 6 4 2 - 2018 2019 2020 2021 2022 - 20182019202020212022 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 分产品来看，镁合金产品受益于完整产业链布局，盈利能力受镁价上涨盈利有所提升；镁合金深加工产品签订合同多为长协，价格变动不灵活，镁锭价格大幅上涨影响毛利率下降；铝合金及铝合金深加工产品收到材料成本上涨、竞争环境恶化等多重因素影响，盈利能力有所下降。 图7：镁合金产品盈利情况图8：镁合金深加工产品盈利情况 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 单位售价（元/吨）单位毛利（元/吨）毛利率（右轴） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 202020212022 单位售价（元/件）单位毛利（元/件）毛利率（右轴） 3525% 3020% 25 2015% 1510% 10 55% 00% 202020212022 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 2022年受铝锭价格上涨影响，铝合金和铝深加工产品毛利率受到挤压。随着汽车用挤压结构件以 及汽车空调、家用和商用空调微通道扁管的需求增加，公司分别于2021年12月和2023年3月 公布了两个铝深加工项目，分别为《年产15万吨轻量化铝挤压型材及配套项目》和《年产1.5万吨铝挤压微通道扁管项目》。 图