强中台铸就多品牌，全球化延拓优势

买入（首次） 强中台铸就多品牌，全球化延拓优势 公司研究|首次报告九毛九09922.HK 股价（2023年06月26日）13.1港元 52周最高价/最低价23.93/11.52港元 目标价格16.20港元 总股本/流通H股（万股）145,451/145,451 H股市值（百万港币）19,054 核心观点 国家/地区中国 行业餐饮旅游 赛道兼具成长性与标准力，强机制、优团队筑造平台型餐企。1）卡位优秀赛道，需求端受众广、口味认知高，供给端易标准化、头部规模化潜力大，品牌具备差异化竞争优势。2）九毛九集团是国内首屈一指的快时尚餐饮平台型企业，系统型扩张、中台式发展，缔造卓越效率与品牌活力。18-22年，核心品牌太二在营收中占比从30%提至70%+，而怂火锅势能强劲、单店成型，即将成为营收驱动的又一引擎；疫后复苏趋势下，集团单店收入回升、经营杠杆释放，利润率修复空间充分。3）团队经验深厚且富有创意，架构兼顾统一性与能动性，并采用持股平台、购股权计划、新品牌股权回购兑付等多维高效的激励机制。 供应+运营+营销是经营的三大护城河，也是可复用的结构性竞争力。1）供应能力规模化：深度参与鲈鱼等核心原料生产，持续布局全国化央厨，并于广州新建供应链中心基地，有效管理 产品质价与供配效率，原材料占收入比例从20年38.7%降至22年36.1%；同时注重生态化信息化升级，ESG能力领先。2）门店运营系统化：SKU集约化+场景精简化+流程自主化，打造更具韧性单店模型；开店标准化+餐厅工序流程化+人员培训体系化，助力公司门店复制；前瞻性自研信息系统，现有研发成果将赋能集团多品牌增益扩张。3）品牌营销战术化：“爆品策略+品牌IP”先行，线上公私域结合助力品牌破圈，线下空间+氛围+体验巩固品牌美誉，且基于对年轻人才的优质管理机制和个性温暖的企业文化基因，品牌打造能力具备持续性。 强中台成就多品牌，全球化延拓优势。1）怂火锅：火锅赛道机遇与挑战并存，怂品牌借力平台优势，模型跑通、加速开店、有效全国化，中期维度形成集团又一利润驱动。2）赖美丽：烤鱼行业广阔明朗，赖美丽定位烤鱼版太二，在标准化经营、高辨识品牌、强协同供应角度直接受益集团赋能，将适时开店以赛代练、持续打磨蓄势待发。3）太二国内：从渠道发展和人口覆盖角度测算，太二品牌在五年维度于国内门店空间可略超1000家，目前高质量扩张、节奏稳健，品牌能量强劲向上。4）海外：海外中式餐饮市场潜力较大，川式正餐品类适应性强，而集团全球化布局清晰，延续集约、标准、效率的经营思路，第一阶段率先渗透东南亚、 北美等华人聚集地，对标进驻海外较早的川式休闲餐品牌海底捞，中长期目标预计或可看约150家；除华人市场外，川式正餐在海外本土市场也具备较大潜力，现有龙头在经营规模化、管理标准化、设计本土化的成功经验可为借鉴。  盈利预测与投资建议 我们预测公司23-25年EPS分别为0.36/0.67/0.95元；参考可比公司24年19倍PE估值，由于公司24-25年业绩增速快于可比公司，且经营稳健性和平台型潜力较突出，给予15%估值溢价，给予溢价后得到24年22倍PE估值，以0.90为港币兑人民币汇率，对应目标价16.20港元，首次给予“买入”评级。 风险提示 收入恢复不及预期风险，成本波动风险，多品牌拓展及海外扩张不及预期风险，市场竞争加剧风险，假设变动影响测算结果风险 报告发布日期2023年06月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -6.43 -8.07 -29.97 -29.75 相对表现-0.81-8.32-24.34-16.28 恒生指数-5.620.25-5.63-13.47 证券分析师谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 证券分析师赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 联系人朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A2022A2023A2024E2025E 营业收入(百万元)4,1804,0066,5269,96013,455 同比增长(%)54.0%-4.2%62.9%52.6%35.1% 营业利润(百万元)5882748311,5392,212 同比增长(%)113.9%-53.4%203.8%85.1%43.7% 归属母公司净利润(百万元)340495199701,386 同比增长(%)174.0%-85.5%952.5%87.1%42.9% 每股收益（元）0.230.030.360.670.95 毛利率(%)63.2%63.9%64.1%64.3%64.5% 净利率(%)8.1%1.2%7.9%9.7%10.3% 净资产收益率(%)10.8%1.5%13.8%20.4%22.6% 市盈率（倍） 50.6 349.3 33.2 17.7 12.4 市净率（倍） 5.5 5.4 4.6 3.6 2.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.赛道兼具成长性与标准力，强机制优团队筑造平台型餐企6 1.1酸菜鱼赛道：兼顾成长性与标准化潜力，品牌发展空间足6 1.1.1卡位上升期川菜品类，“广受众+口味成瘾”下快速发展6 1.1.2“类快餐+低厨师依赖”决定标准化程度，连锁品牌规模化扩张可期7 1.1.3行业龙头差异化竞争，太二为休闲场景头部品牌8 1.2九毛九集团：快时尚餐饮龙头，强体系与优团队为基石9 1.2.1从规模化到平台化，卓越效率与品牌活力兼具9 1.2.2股权架构集中明晰，激励机制多维高效12 1.2.3团队经验深厚且富有创意，标准与效能对标国际龙头14 2.供应+运营+营销是高质量经营的三大护城河，也是可复用的结构性竞争力16 2.1供应能力规模化：全环节布局食材供应，保障盈利空间和产品能力16 2.1.1食材自产基地：联营定制参与上游，原料质价持续优化16 2.1.2加工物运中心：中央厨房全国布局，品控效率稳步提高17 2.1.3供应链ESG管理：生态化信息化升级，引领产业提质增效19 2.2门店运营系统化：集约标准打造强韧模型，信息中台增益扩张效率19 2.2.1精简集约为效率之本，打造刚需低依赖的强韧模型19 2.2.2标准化流程助力复制，信息中台增益扩张效率22 2.3品牌营销战术化：线上IP先行、线下体验巩固，机制与文化是执行内核25 2.3.1线上先行，爆品故事+品牌IP，引领文化输出25 2.3.2线下巩固，空间+氛围+体验，多维塑造势能26 3.强中台能力成就多品牌架构，全球化发展拓宽集团优势28 3.1三维一体打造强中台，新品牌蓬勃发展、增添引擎28 3.1.1三大可复用竞争力构筑强中台，体系化支持多品牌发展28 3.1.2怂火锅：优质赛道差异化突围，有望成为业绩新驱动29 3.1.3赖美丽：烤鱼市场广阔增长稳，强集团协同蓄势待发32 3.2空间充裕高质量扩张，优适应度海外市场贡献增量34 3.2.1国内市场空间充裕，太二节奏稳健、高质量扩张34 3.2.2海外扩张拓宽潜能，适应性可观、竞争力充分36 盈利预测与投资建议41 盈利预测41 投资建议42 风险提示42 图表目录 图1：中餐市场细分菜系格局（2020）6 图2：酸菜鱼市场规模2014-2018年高速增长6 图3：酸菜鱼门店数量2018-2022仍保持稳健增速6 图4：对比其他品类，酸菜鱼标准化难度低、利于连锁扩张7 图5：酸菜鱼行业格局分布（截至2022年12月）7 图6：酸菜鱼市场目前TOP10品牌自18-22市占率持续提升8 图7：酸菜鱼市场前五大品牌经营模式梳理-太二、江渔儿定位休闲场景（统计于22年12月）.8 图8：九毛九集团发展历程9 图9：九毛九集团品牌矩阵10 图10：九毛九营业收入及同比增速11 图11：九毛九主要品牌调整后单店收入水平(百万元)11 图12：九毛九分品牌门店数（家）11 图13：九毛九营业收入构成（按品牌）（百万元）11 图14：九毛九集团归母净利率11 图15：九毛九集团门店层面主要费用率11 图16：九毛九2016-2022归母净利润及同比增速12 图17：九毛九股权结构（更新于2022年报）12 图18：九毛九组织架构12 图19：旗下品牌团队持有子公司股份比例（2019）13 图20：21年9月，集团向湖州嘉俊收购太二餐饮3%股权，相应持股及收购对价分配13 图21：九毛九购股权激励计划13 图22：九毛九集团（更新于2023年6月10日）14 图23：J星计划-太二运营管培生晋升序列15 图24：门店工作氛围对年轻人吸引力强15 图25：主要原料供应商16 图26：两大联营鲈鱼养殖基地情况16 图27：原材料及耗材占收入比自21年开始稳步下降17 图28：鲈鱼养殖及酸菜腌制产区图17 图29：太二扩张节奏17 图30：22年底品牌分布-华东、华北、西南已有一定量门店17 图31：中央厨房产能情况(2019)17 图32：中央厨房物流系统18 图33：九毛九广州供应链中心奠基18 图34：河源太二渔业项目（室内循环水养殖基地）效果图19 图35：集团2022年核心ESG表现俱佳19 图36：住宿餐饮业员工工资近十年基本呈5-10%年化增长19 图37：高线城市平均租金疫前一直高位，疫后有反弹迹象19 图38：翻台是影响正餐单店利润的重要支点20 图39：产品集约+场景精简+流程自助=>用餐速度提高20 图40：太二精简集约设计的核心框架21 图41：门店SKU不超过30个21 图42：场景精简化，服务自助化21 图43：正餐可比公司经营成本占收入比例（%）-201922 图44：正餐可比公司经营成本占收入比例（%）-202022 图45：正餐可比公司经营成本占收入比例（%）-202122 图46：集团外卖业务在疫情期间提供一定收入补充(亿元)22 图47：拓店考量因素22 图48：标准化运营流程规范23 图49：核心单品备菜操作示意图23 图50：集团食品安全部架构23 图51：怂重庆火锅厂运营管培生成长路径23 图52：人员培训管理职责分布24 图53：九毛九信息系统结构24 图54：集团重点工作——大数据赋能24 图55：公司信息系统自研发展历程25 图56：太二产品故事&品牌IP25 图57：怂产品故事&品牌IP25 图58：太二微信公众号以漫画形式讲述品牌故事26 图59：太二粉丝群对暗号26 图60：太二粉丝量和活跃度在休闲餐中位居前列，考虑其门店规模不算大、可认为其品牌辐射能力突出（统计于23年3月）26 图61：太二、怂、赖美丽门店个性化装修风格27 图62：怂火锅“三不收”店规27 图63：太二、怂火锅、赖美丽菜品推新27 图64：怂火锅店内随机KPOP活动27 图65：九毛九校园招募及人才留储顺利28 图66：2019-2022九毛九集团对各品牌子公司控股情况28 图67：三大核心能力可复用，形成强中台架构，持续赋能新品牌29 图68：中国火锅市场规模及增速29 图69：餐饮门店及火锅门店连锁化率29 图70：按菜式划分的中国火锅餐厅市场规模（亿元）29 图71：2020年中国火锅市场竞争格局-按收入30 图72：主要火锅品牌门店数（截止2023年3月）30 图73：怂火锅门店分布情况（截止2023年3月）30 图74：怂省外拓展门店口碑人气表现卓越30 图75：巴奴、凑凑、怂每年新增门店31 图76：2022年以来怂火锅新开门店数量（截止2023年5月）31 图77：怂火锅新店选址（22年12月-23年1月），仍锚定高线城市核心商圈31 图78