专注特种管材制造，景气需求推升业绩

核心看点：公司专注中小口径的特种专用管材细分领域，产品覆盖油井管、 锅炉管及其他用途无缝钢管，新产线处于产能释放阶段，产品结构持续优 化，同时下游油气开采、火电锅炉等行业开支快速扩张，需求处于景气周 期，配合管坯原料价格处于下行阶段，进一步增强盈利能力，公司业绩有 望显著增长。 多个产品成为隐形冠军，产能释放与盈利扩张周期叠加。公司所在行业具 备显著壁垒，多项产品成为行业隐形冠军：（1）专用钢管行业是一个资 本密集型行业，产品须经过国内专业权威机构或内部认证，公司产品中油 管、小口径合金高压锅炉管、HRSG超长管、石化热交换器用U型管等产 品市场份额保持行业前列，多个产品已成为行业隐形冠军；（2）2022年 PQF生产线成品入库达到30万吨，按照产能利用率100%预估，现有产 线仍有34.7%的增产空间；（3）公司无缝管产品销售价格变动与原材料 采购价格变动相比存在一定的时滞，受益于管材及管坯价格弱势周期。 身处景气行业景气赛道，需求有望持续扩张。（1）油气：中石油、中石 化及中海油勘探开发环节资本支出增幅明显，同时全球油井钻机数量持续 增加，利好公司油井管及配套产品需求；（2）火电：在“立足煤炭”导 向的指引下，预计未来新增煤电装机有望显著提升，火电行业有望率先步 入景气状态，锅炉管产品有望迎来量价齐升周期。 投资建议。公司专注中小口径的特种专用管材制造，产量增长与结构改善 并举，下游需求持续向好有效支撑其盈利释放。我们预计公司2023年 ~2025年实现归母净利分别为6.9亿元、8.1亿元、8.4亿元，对应PE为 8.8、7.5、7.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游原料价格大幅上涨，下游需求不及预期，新产线增产存在 不确定性。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司为中小口无缝管专业制造商 1.1.发展历程 江苏常宝钢管股份有限公司始建于1958年，1989年加入宝钢集团成为宝钢控股子公司，2003年民营改制，2010年9月深交所上市。目前公司拥有常州、金坛、阿曼三个生产制造基地，2021年开始特种专用管材年产能力100万吨，是中国具有竞争力的中小口径特种专用管材品牌企业，公司主要发展历程事件如下： 图表1：公司发展历程 1.2.公司股权结构 公司股权结构简明清晰。截至2023年5月，公司总股本为8.9亿股，根据2022年报，公司控股股东及实际控制人是自然人曹坚先生，其直接持有公司24.68%的股权，并通过常宝投资间接持有公司3.91%的股权，其他股东中直接持有公司股权1.54%的曹雨倩为曹坚先生女儿，直接持有公司股权的0.98%的曹强为曹坚先生弟弟。 图表2：公司股权结构 2022年公司主要子公司营收与净利润贡献如下所示： 图表3：主要子公司业务、收入及净利润（百万元） 股东户数方面，截止2023年一季度末，股东总户数为23913户，公司股权集中度近一年来有所上升。 图表4：公司股东总户数（户） 1.3.公司产品结构与经营情况 公司主要产品包括油气开采用管、电站锅炉用管、工程机械用管、石化用管等其他细分市场特殊用管，产品出口全球50多个国家和地区，客户涵盖国内外知名的石油公司、电力及能源公司，公司拥有常州、金坛、阿曼三个生产制造基地，具有年产100万吨特种专用管材能力。 图表5：公司主要产品、产能及用途（万吨） 1.3.1.总产量、营收、毛利率与净利率视角 公司产销规模创出2016年以来新高，公司于2018年公告聚焦能源管材主业，自2020年起产销规模逐年提升，受行业市场需求回暖、新产线项目产能释放等因素影响，2022年公司产销规模大幅增长并创历史新高，年度钢管产量为74.2万吨，同比增长39.9%，销量70.4万吨，同比增长39.6%；随着新产线产能进一步释放，预计2023年产销量与2022年相比有望持续提升，逐步达到90-100万吨左右规模运行体系。 图表6：公司产品产销情况（万吨） 图表7：公司2016年-2022年产销规模与销量同比变动幅度（万吨） 2020年以来公司主营产品收入与利润规模在销量增长的驱动下维持涨势，2022年受需求偏弱影响，毛利率有所下滑： 公司2017年-2022年，总营收规模从34.9亿元增至62.2亿元，五年复合增速12.2%，近两年复合增速25.6%，2023年一季度总营收为18.2亿元，同比增长68.2%；分品种来看，2022年油套管营收占总营收的比重为59%，锅炉管为23%；公司2017年-2022年，归母净利规模从1.4亿元增至4.7亿元，五年复合增速26.7%，近两年复合增速94.9%；2023年一季度归母净利为2.0亿元，同比增长410.2%； 公司2017年-2022年，总毛利规模从5.4亿元增至9.3亿元，五年复合增速11.7%，近两年复合增速15.3%，2023年一季度毛利为3.5亿元，同比增长194.9%；分品种来看，2022年油套管毛利占总毛利的比重为76%，锅炉管为20%； 公司2017年-2022年整体毛利率从15.36%降至14.98%；分品种来看，2022年油套管毛利率为19.23%，锅炉管毛利率为13.04%。 图表8：公司总营收与同比增速（亿元） 图表9：公司总毛利与同比增速（亿元） 图表10：公司归母净利与同比增速（亿元） 图表11：分产品营收占比 图表12：分产品毛利占比 图表13：分产品毛利率（%） 分区域来看，公司海外业务占比大幅提升，由于2021年5月起的出口退税政策取消，公司出口业务规模及盈利受到短时冲击，公司海外业务毛利率从38.64%跌至12.97%，这一变动驱动公司加速中高端转型进程，2022年公司海外营收占比为46%，毛利占比为64%，海外毛利率为21.11%，同期国内业务毛利率仅为9.83%。 图表14：国内外市场营收占比 图表15：国内外市场毛利占比 图表16：国内外市场毛利率（%） 在营收规模扩张的同时，公司费用端控制能力同步增强，2017年-2023年一季度四项费用占营业收入的比重从10.4%降至6.1%。 图表17：四项费用占营业收入比重(%) 得益于公司高端产线投产及产品结构改善，2021年起公司销售净利率逐步回升，到2023年第一季度已回升至11.05%，盈利能力已接近2019年水平。 图表18：公司销售净利率（%） 1.3.2.吨钢售价、毛利视角 从吨钢口径来看，2022年公司整体售价与毛利显著修复： 2017年-2022年，公司钢产品吨售价从6663元涨至8834元，累计涨幅为32.6%； 2017年-2022年，公司钢产品吨成本从5681元涨至7511元，累计涨幅为32.2%； 2017年-2022年，公司钢产品吨毛利则从982元降至1323元，累计涨幅为34.8%。 钢铁行业的周期性特征对公司吨钢利润影响有限，在行业景气的2018-2019年，盈利下行的2020年以及2022年，公司吨钢利润仍呈现出明显的抗周期特征，究其原因，在于公司处于产业链中段的加工环节，一定程度上规避了钢铁行业成本与售价的高波动性，并具有一定定价能力。 图表19：主营产品吨口径数据（元/吨） 1.3.3.净资产收益率、投入回报率视角 根据公司财报已披露数据，2020年至2021年公司盈利能力显著下滑，到2022年公司再度聚焦能源管材主业，公司ROE（净资产收益率，摊薄）与ROIC（投入资本回报率）快速回升，截至2022年，公司ROE（摊薄）为10.29%，ROIC为10.05%。 图表20：公司ROE摊薄数据 图表21：公司ROIC数据 图表22：2018年以来公司ROE（摊薄，%） 图表23：2018年以来公司ROIC（%） 2.多个产品成为隐形冠军，产能有望加速释放 2.1.行业壁垒明显，公司具备竞争优势 专用钢管行业具备显著准入壁垒： 资金壁垒：专用钢管行业是一个资本密集型行业，对资本规模有较高要求。其中，石油油井管的产品质量对油田安全、开采成本等具有重大影响，高压锅炉管的产品质量对高压锅炉的质量和安全等具有重大影响，随着最终用户对产品质量要求的不断提高，国际石油钻采经销商越来越倾向于从专业化且具有完整产业链的供应商处购买，高压锅炉生产厂家也只从具有一定生产规模、信誉高的生产厂家采购，而新建一条完整的石油油井管生产线或者一条完整的高压锅炉管生产线需要投入巨额资金，同时在实际运行过程还需要较大的资金周转量。 认证壁垒：专用钢管企业生产的专用钢管必须经过国内专业权威机构中国石油天然气集团管材研究所的鉴定后方可进行销售。油井管生产企业的油井管产品还需要通过API认证，以满足石油钻采设备的技术要求。高压锅炉管的技术要求更为严格，各下游厂家均有自己内部的认证，高压锅炉管企业产品必须通过客户内部认证后方可对其实行销售。 图表24：公司已通过认证情况 人才与技术壁垒：专用钢管生产需要长期的经验积累和技术储备，生产过程中涉及的原材料验收、钢管生产、成品检测以及设备维护检修等均需要较高的技术和经验要求，只有长期拥有技术和人才储备积累的企业，才有可能研发和生产高钢级、非API钢级和特殊扣产品。常宝专注于深耕中小口径特种专用管材市场，油管、小口径合金高压锅炉管、HRSG超长管、石化热交换器用U型管等产品市场份额保持行业前列，具有较大的行业品牌知名度，多个产品已成为行业隐形冠军。 2.1.1油井管 油井管主要应用于石油天然气的勘探和开采，包括油管、套管和钻杆。油管用于将油层石油输送到地面，套管用于固定油井井壁，钻杆用于油井钻探。一般通过钻杆钻井形成孔眼，达到油层后，下入套管，并在套管与井壁间的环形空间注入水泥，以维护井壁和封闭油、气、水层，后按油田开发的要求用射孔枪射开油层，形成通道，下入油管，用适宜的诱流方法，将石油由油井井底上升到井口。由于单根油井管的长度有限，实际操作过程中，油井管需要用螺纹相互连接，没有加工螺纹的油井管称为光管。 图表25：油井设施架构图 分类来看，不同种类油井管的功能差异较大： 油管是抽油的管道，当油井打好之后，将油管设置在套管中。油管有加厚式和分平式两种，在一般情况下，油管是可重复利用的，但利用的次数不能超过三次。 套管是一种油井井壁的钢管，主要可以分为油层套管、技术套管、表层套管以及导管，套管采用的是螺纹连接，主要的目的是可以缩短下井时间，按照不同的地质条件，可以采用多层套管。因此，也是油井管中消耗量最大的部分，占整体的70%以上。且套管是一次性材料，一旦使用中出现问题，将会导致极大的损失，所以对套管的质量要求极其严格。 钻柱构件是可以重复使用的钻井工具。方钻杆有两种:一种是六方形的;另一种是四方形的，国内一般采用的是四方形的，方钻杆最主要的作用就是通过转盘的力量带动钻柱；在钻井过程中，最重要的工具之一就是钻杆，将钻杆连接在方钻杆的下部，可以达到传递动力以及输送泥浆的作用。 石油油井管是油井的主要构件，在石油工业发展中有着极其重要的地位，其成本约占油井开发成本的20-30%，国内油井管的主要下游采购商为中石油、中石化、中海油和延长石油。根据Mysteel及世界金属导报预估，正常国内每年油井管需求总量约300万吨，四家企业占油套管总需求量的90%左右，预计到2025年，中国油井管需求年均增长率约1.16%，“十四五”期间油井管年需求量为300万吨。 图表26：“十三五”期间我国油井管销量变化 从轧管机组的数量和技术水平看，目前我国连轧管机组共计46套，近10年来已建和在建机组增加了22套，增加了91.6%。目前我国的轧管机组超50%以上产能均是采用国际上最先进的三辊+限动+伺服压下的主流配置，且大多都应用了工艺辅助设计、物料跟踪、在线质量保证、自动辊缝控制、轧机参数设定和监控系统等前沿技术，确保了钢管的表面质量、壁厚均匀性及椭圆度。 图表27：国内轧管机组情况统计