固定收益定期：下调有先后，预测债市有长牛

固定收益定期 下调有先后，预测债市有长牛 本周（6.5-6.9），六大行共同调低存款挂牌利率，银行保险等负债成本均作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年06月13日 持续下行。6月8日，六大行在宣布调低存款挂牌利率，这是继5月份部 分股份行调低存款利率以及各银行普遍调低协定存款和通知存款利率后，存款利率再度下调。金融机构负债端降成本不仅在银行，同时近期保险体系也开始显现。根据证券市场周刊报道，监管部门近期召集保险公司进行窗口指导，调整新开发产品定价利率，要求新开发产品定价利率从3.5%降到3%。 近年利率下行趋势中金融机构负债端成本调整滞后，导致经营压力上升，并且向负债端传导。事实上，作为银行最主要资产的贷款利率从2021年 4季度就开始趋势性回落，贷款加权平均利率从2021年3季度的5.00%下行至4.34%，累计下行66bps。虽然金融机构资产端收益快速下行已经有近两年，但负债端成本调整相对滞后，存款利率在过去一年多事实上并无下降。由于存款结构的变化，我们估算的负债成本甚至有所上升，上市银行平均存款成本从2021年中的2.10%上升至2022年末的2.14%，同期平均负债成本同样从1.99%上升至2.04%。资产收益下移而负债成本不变，导致经营压力陡增。银行净息差已经从2021年末的2.08%下滑至今年1季度的1.74%，累计下行34bps，特别是今年1季度大幅下行17bps至1.74%。 利率下降有先后，而资金的流动最后会将趋势传递到各类资产上。各类资产收益率下行节奏并不一致，收益率先下行或下行幅度较大的资产中资金将流出，而收益率下行滞后资产的资金流入将推动其收益跟随下降。近期存款利率下降，而理财收益率攀升，将导致资金从存款流向理财和货基。从经验数据来看，存款与理财、存款与货基之间有较高的负相关性，显示存在明显的替代关系。而相对于存款，理财和货基配置债券比例更高，特 别是配置短期债券比例更高，而这也形成了近期短债保持的强势。 对利率来说，变化趋势最为重要，而决定利率下行趋势的则是实体回报率下降。实体经济是金融的收益之源，实体投资回报率的下降决定着融资需求，进而决定着利率水平。自2021年末以来，工业企业利润总额与资产总额的比例就在持续下降，4个季度移动平均水平从6.46%下降至今年1季度的5.18%。资产收益率下降意味着融资需求回落，这往往带动融资利率下行，并导致整理资产收益率下行。而经验数据也显示，贷款利率与企业资本回报率之间具有高度的一致性。目前企业盈利水平依然在下滑，今年1-4月，利润总额同比下跌20.6%，叠加PPI跌幅的进一步扩大，企业盈利依然在下滑，这意味着整体利率依然在下行大周期中。 当前实际利率是攀升，而非下降的，因而保持融资规模需要名义利率更大幅度的下降。虽然近期名义利率下降，但考虑到价格水平下降幅度更大，考虑价格后实际利率是上升而非下降的。以一般贷款加权平均利率和CPI同比计算的实际利率从去年3季度的1.9%上升至今年1季度的3.2%， 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：弱势下的分化--2023年5月土地成交数据盘点》2023-06-11 2、《固定收益定期：回购量再创新高，短端债继续走强 ——流动性和机构行为跟踪》2023-06-10 3、《固定收益点评：通胀低位承压，等待货币政策变化 2023-06-10 4、《固定收益专题：地方债置换隐债或再落地——空间与分布如何？》2023-06-09 5、《固定收益点评：潍坊化债，如何着力？》2023-06- 08 请仔细阅读本报告末页声明 考虑到5月CPI同比已经下降至0.2%，如果一般贷款加权平均利率与1季度持平，那么实际贷款利率将上升至4.3%，是2021年4季度以来新高。而按PPI计算的实际利率更是大幅度攀升，今年1季度已经上升至6.2%，如果按5月4.6%的PPI同比跌幅计算，实际贷款利率已经上升至 9.1%，实际利率的大幅攀升意味着如果名义利率不大幅下降，融资需求将会收缩。 央行降息时点难以判断，但趋势给定，更多是时点选择问题。在实体经济变化给定，回报率持续下行的情况下，利率下行是大的趋势，包括政策利率在内的利率下行只有先后区别，而无趋势差别。对政策利率来说同样如此，虽然具体时点利率变化无法确定，下周央行MLF续作时央行是否降息并不确定，但这是大的趋势。如果下周降息落地，则利好得到确认。即使 央行不降息，那么降息预期依然存在，因为基本面的情况时给定的，因而即使不降息，利率也不会发生明显的调整。 债市继续走弱，利率下行空间有望进一步打开。实体经济回报率的下降意味着利率下行是大的趋势。而经济增长中枢下移决定了利率存在下行空间，因而我们建议对债市继续做多。而虽然政策存在发力可能，但考虑政策发力将继续兼顾短期和长期目标，可能难以驱动实体融资需求大规模趋势性扩张，因而对债市来说，冲击也并非趋势性的。3季度中长端利率有望继续下行并突破去年低点。 风险提示：数据统计存在误差，经济修复超预期，政策变化超预期。 内容目录 风险提示6 图表目录 图表1：部分大行存款报价利率调整情况4 图表2：银行负债端成本下行幅度有限5 图表3：资产端收益显著下行，净息差显著收窄5 图表4：存款与货基之间具有较高的负相关性5 图表5：存款与理财之间同样有替代性5 图表6：实体回报率决定利率主趋势6 图表7：目前实际利率在上升而非下降6 本周（6.5-6.9），六大行共同调低存款挂牌利率，存款利率继续下行。6月8日，六大行在宣布调低存款挂牌利率，其中主要调低活期存款利率和2-5年定期存款利率。其中活期存款利率下调至0.20%，2年、3年和5年期定期存款利率分别下调10bps、15bps 和15bps至2.05%、2.45%和2.5%，这是继5月份部分股份行调低存款利率以及各银行普遍调低协定存款和通知存款利率后，存款利率再度下调。 金融机构负债端降成本不仅在银行，同时近期保险体系也开始显现。根据证券市场周刊 1报道，监管部门近期召集保险公司进行窗口指导，调整新开发产品定价利率，要求新开 发产品定价利率从3.5%降到3%。考虑到分红型产品通常以2.5%定价，这次主要影响普通型成品。这也反映由于资产端收益的下滑，保险面临负债端调整的压力。 图表1：部分大行存款报价利率调整情况 活期存款3个月6个月1年2年3年5年 工商银行 下调后(%) 0.20 1.25 1.45 1.65 2.05 2.45 2.50 调整幅度（bps) -5.0 0.0 0.0 0.0 -10.0 -15.0 -15.0 中国银行 下调后(%) 0.20 1.25 1.45 1.65 2.05 2.45 2.50 调整幅度（bps) -5.0 0.0 0.0 0.0 -10.0 -15.0 -15.0 建设银行 下调后(%) 0.20 1.25 1.45 1.65 2.05 2.45 2.50 调整幅度（bps) -5.0 0.0 0.0 0.0 -10.0 -15.0 -15.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 事实上，存款利率与保险成本下调是在整体利率下行的大趋势下，各类利率下调有先后之别，但无趋势差别。事实上，作为银行最主要资产的贷款利率从2021年4季度就开 始趋势性回落，贷款加权平均利率和一般贷款加权平均利率从2021年3季度的5.00% 和5.30%下行至4.34%和4.53%，累计下行66bps和77bps。而债券利率虽然下行幅度相对较低，但也有所下行，10年国债利率也从2021年10月19日3.01%的高点下滑至 2023年6月9日的2.67%。 金融机构负债端成本调整相对滞后，导致经营压力上升，并且向负债端传导。虽然金融机构资产端收益快速下行已经有近两年，但负债端成本调整相对滞后，存款利率在过去一年多事实上并无下降。由于存款结构的变化，我们估算的负债成本甚至有所上升，上 市银行平均存款成本从2021年中的2.10%上升至2022年末的2.14%，同期平均负债成本同样从1.99%上升至2.04%。资产收益下移而负债成本不变，导致经营压力陡增。银行净息差已经从2021年末的2.08%下滑至今年1季度的1.74%，累计下行34bps，特别是今年1季度大幅下行17bps至1.74%。经营压力陡增迫使银行有降低负债端经营成本的压力。 1https://baijiahao.baidu.com/s?id=1768142284314409157&wfr=spider&for=pc 图表2：银行负债端成本下行幅度有限图表3：资产端收益显著下行，净息差显著收窄 %% 上市银行平均计息负债成本 %10年国债利率（右轴）2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 2012-012014-102017-072020-04 %4.70 4.20 3.70 3.20 2.70 2.20 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 贷款加权平均利率净息差（右轴）2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 2010-122013-062015-122018-062020-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 利率下降有先后，而资金的流动最后会将趋势传递到各类资产上。各类资产收益率下行节奏并不一致，收益率先下行或下行幅度较大的资产中资金将流出，而收益率下行滞后资产的资金流入将推动其收益跟随下降。近期存款利率下降，而理财收益率攀升，将导 致资金从存款流向理财和货基。从经验数据来看，存款与理财、存款与货基之间有较高的负相关性，显示存在明显的替代关系。而相对于存款，理财和货基配置债券比例更高，特别是配置短期债券比例更高，而这也是近期短债保持强势的主要原因之一。 理财规模同比多增 居民存款同比多增（右轴） 图表4：存款与货基之间具有较高的负相关性图表5：存款与理财之间同样有替代性 %货基资产净值同比增速% 万亿万亿 居民存款同比增速（右轴） 12020 100 8015 60 4010 20 05 -20 -400 2016-012017-072019-012020-072022-01 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2018-012019-022020-032021-042022-05 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 因此，目前我们处于利率下行的大周期中，而各类利率下行有先后，但趋势上并无差别，而决定利率下行趋势的则是实体回报率。实体经济是金融的收益之源，实体投资回报率 的下降决定着融资需求，进而决定着利率水平。自2021年末以来，工业企业利润总额与资产总额的比例就在持续下降，4个季度移动平均水平从6.46%下降至今年1季度的5.18%。资产收益率下降意味着融资需求回落，这往往带动融资利率下行，并导致整理资产收益率下行。而经验数据也显示，贷款利率与企业资本回报率之间具有高度的一致性。目前企业盈利水平依然在下滑，今年1-4月，利润总额同比下跌20.6%，叠加PPI跌幅的进一步扩大，企业盈利依然在下滑，这意味着整体利率依然在下行大周期中。 当前实际利率是攀升，而非下降的，因而保持融资规模需要名义利率更大幅度的下降。虽然近期名义利率下降，但考虑到价格水平下降幅度更大，考虑价格后实际利率是上升而非下降的。以一般贷款加权平均利率和CPI同比计算的实际利率从去年3季度的1.9% 上升至今年1季度的3.2%，考虑到5月CPI同比已经下降至0.2%，如果一般贷款加权平均利率与1季度持平，那么实际贷款利率将上升至4.3%，是2021年4季度以来新高。而按PPI计算的实际利率更是大幅度攀升，今年1季度已经上升至6.2%，如果按5月4.6%的PPI同比跌幅