国产质谱仪小巨人

核心观点 国产质谱仪小巨人 公司专注质谱技术19载，成为国内质谱仪龙头公司：质谱仪的研发壁垒较高，公司自04年成立以来在以创始人周振博士为代表的研发管理团队带领下，多次牵头参与 国家级重大科研攻关计划，通过19年的技术积累掌握了质谱仪进样系统，质量分析器和离子源等众多核心技术。目前主要产品包括SPAMS系列、SPIMS系列、其他自制仪器和外购仪器及组件等，主要技术服务包括数据分析服务和技术运维服务。 质谱仪技术壁垒高，进口替代趋势明显：质谱仪具备高分辨率、高通量、高灵敏性与高准确度的特性，被称为“终极检测手段”。质谱分析技术作为产业关键共性技 术，在环境监测，生命健康，临床医学，工业过程监测，食品安全领域拥有广阔的市场，2022年中国质谱仪市场约172亿元。但国内质谱仪技术相较国际先进产品仍有较大差距，目前国内质谱仪市场被以赛默飞、岛津、丹纳赫为代表的国际巨头公司垄断。随着国内质谱技术发展以及政府政策支持，根据海关总署的数据统计，质谱仪国内进口依赖度由2017年的84.47%下降到2022年的70.93%。 深耕飞行时间质谱技术，QTOF研发开拓医疗赛道：公司是国内少数全面掌握质谱核心技术的企业之一，自成立以来坚持正向研发，深耕飞行时间质谱技术，本土化 服务优势明显，服务价格较低，能够满足客户定制化需求。从产品应用看，公司长期深耕环境监测领域，主要产品在多次的技术认定结果中达到国际先进水平，目前以环境监测领域技术积累为起点，向多领域拓展，2023年5月26日公司发布国产首台LC-QTOF仪器，未来有望在生命医疗领域广泛运用，成为新的增长点。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2023年-2025年每股收益为0.23、1.09、1.74元，由于公司在技术上拥有深厚的壁垒，未来下游领域拓展性强，参照可比公司估值给予20%溢价，给予公司2024年32倍的PE估值，对应目标价为34.88元，首次给予增持评级。 风险提示 费用率变动风险，新技术开发不及预期，国内质谱仪市场需求不及预期，市场竞争加剧的风险，高端零部件供应链风险，政府补贴减少，假设条件变化影响测算结果。 公司研究|首次报告禾信仪器688622.SH 增持（首次） 股价（2023年06月09日）33.06元目标价格34.88元 行业中小市值 52周最高价/最低价55.55/27.11元总股本/流通A股（万股）7,000/3,797A股市值（百万元）2,314国家/地区中国 报告发布日期2023年06月11日 1周1月3月12月 绝对表现-11.57-6.76-25.6314.77 相对表现-10.92-2.01-21.0722.89沪深300-0.65-4.75-4.56-8.12 证券分析师邢立力 xinglili@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522070001 证券分析师韩冰 hanbing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090003 联系人路天奇 lutianqi@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)464280478646795 同比增长(%)48.7%-39.6%70.6%35.1%23.1% 营业利润(百万元)82(86)1885136 同比增长(%)2.0%-204.1%120.9%372.7%59.6% 归属母公司净利润(百万元)79(63)1676122 同比增长(%)13.1%-180.6%125.1%380.1%59.8% 每股收益（元）1.12(0.90)0.231.091.74 毛利率(%)51.7%49.8%55.6%56.0%55.6%净利率(%)16.9%-22.6%3.3%11.8%15.3% 净资产收益率(%)18.4%-11.2%2.9%13.0%17.8% 市盈率 29.5 (36.5) 145.7 30.3 19.0 市净率 3.8 4.4 4.2 3.7 3.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、禾信仪器：专注质谱技术的国产龙头6 1.1专注质谱，产品种类丰富6 1.2股权结构清晰，管理团队经验丰富9 1.3环境监测为主，疫情扰动短期业绩11 1.4直接销售为主，新增客户贡献主要收入12 二、质谱行业市场广阔，国产替代未来可期13 2.1质谱仪检测性能优异，下游应用广泛13 2.2国外巨头垄断市场，中外尖端技术仍有差距17 2.3政策推动行业发展，国产替代未来可期21 三、厚积薄发高铸技术壁垒，医学布局拓展第二赛道23 3.1正向研发飞行时间质谱技术，技术迭代速度提升23 3.2深耕环境监测，产品市场领先26 3.3公司积极拓展医疗布局，新品发布实现技术突破27 3.4在研项目储备丰富，IPO项目扩展产能29 四、岛津发展经验借鉴33 盈利预测与投资建议39 盈利预测39 投资建议40 风险提示41 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：2022年公司股权9 图3：公司各业务收入占比11 图4：公司营收季节变动11 图5：公司营收情况11 图6：公司归母净利润11 图7：公司费用率情况12 图8：公司毛利率与净利率情况12 图9：公司销售模式12 图10：质谱仪原理14 图11：质谱仪概念图14 图12：2020年全球质谱仪下游应用比例16 图13：2015-2020年全球质谱仪下游行业需求CAGR16 图14：2022年全球质谱仪应用类型17 图15：2022年中国质谱仪行业需求市场结构17 图16：全球质谱仪市场规模17 图17：2020年全球质谱仪销售额占比18 图18：2022年中国进口质谱仪数量分布18 图19：1997-2016年质谱仪专利申请数量19 图20：1997-2016年质谱仪核心专利来源19 图21：质谱仪发展历史20 图22：2022年质谱仪按单位属性划分购买比例21 图23：2022年质谱仪中标进口比例21 图24：政府端质谱仪招标需求（万元）22 图25：国内质谱仪规模及增速（亿元）22 图26：进出口规模和进口依赖度（亿元）22 图27：公司研发费用（百万）25 图28：2022年公司人员比例25 图29：公司SPA产品26 图30：公司VOCs走航监测26 图31：安捷伦产品服务收入比例（百万美元）28 图32：全自动核酸质谱检测系统NucMass200028 图33：全自动微生物检测质谱仪CMI-160028 图34：公司新品发布29 图35：LC-QTOF700031 图36：LC-QTOF原理图31 图37：理化器械目录表33 图38：教学用X射线装置34 图39：岛津研制所获得专利数量（个）35 图40：岛津研制所资本金（百万日元）35 图41：岛津1971年-1984年营业收入（百万日元）36 图42：岛津1971年-1984年税后利润（百万日元）36 图43：推出新品（个）36 图44：岛津制作所股价（日元）36 图45：GCMS-TQ803037 图46：岛津业绩（十亿日元）37 图47：岛津分类型营业收入（十亿日元）38 图48：岛津分类表仪器研发投入（十亿日元）38 表1：公司主要产品6 表2：公司核心技术团队10 表3：2020年与2019年公司新增与原有客户比例13 表4：2022年前五大客户13 表5：不同离子源适用范围15 表6：不同质量分析器区别15 表7：国内竞争对手19 表8：政府采购进口产品审核指导标准21 表9：设备更新改造专项再贷款项目21 表10：截止2022年年报公司核心技术23 表11：截止2022年公司参与国家高新技术专项计划25 表12：截止2022年公司产品所获荣誉26 表13：公司SPI系列产品技术指标对比27 表14：SPA系列产品技术指标对比27 表15：微生物质谱技术指标对比28 表16：公司在研项目29 表17：核心零件国产化情况32 表18：截止2022年公司募投项目进展（元）33 表19：2023年拟发行可转债募投项目（万元）33 表20：岛津代理设备35 表21：禾信仪器2022年获得专利情况36 表22：可比公司估值表（2023/6/10）40 表23：2025年费用率假设变动对归母净利润影响的敏感性分析41 图1：公司发展历程 一、禾信仪器：专注质谱技术的国产龙头 1.1专注质谱，产品种类丰富 公司19年专注质谱技术发展：禾信仪器成立于2004年，是一家集质谱仪研发、生产、销售及技术服务为一体的国家火炬计划重点高新技术企业，主要向客户提供质谱仪及相关技术服务。2014年，由公司实际控制人之一、首席科学家周振博士带领的飞行时间质谱仪器创新团队成为国内唯一一家以质谱技术入选国家创新人才推进计划-重点领域创新团队的企业，公司也于2019年入选 工信部第一批专精特新“小巨人”企业。公司积极践行质谱仪国产化的发展路径，通过近20年对质谱仪研发生产的专注，发展成为目前国内领先的质谱专业企业。 数据来源：公司官网、东方证券研究所 表1：公司主要产品 依据下游应用开发多种产品：质谱仪作为高端分析仪器具有单价高、技术壁垒高、应用场景广等特点，公司依据下游行业应用开拓了包含环境监测、生物医药、食品安全、实验室分析等多领域产品。目前公司产品及服务聚焦于大气环境监测中的PM2.5、VOCs和O3的监测，在细分领域取得了较强的品牌优势和客户认可，同时积极向水质监测和溯源、医疗健康、食品安全、毒品监 测等应用领域进行拓展。 产品名称/类型 产品图示 主要应用范围/输出结果 环保在线监测仪器 单颗粒气溶胶飞行时间质谱仪（SPAMS系列） 公司的SPAMS系列产品通过构建全国多城市本地化的污染源谱库，可以实现PM25在线源解析，将源解析过程提高到小时级别，可实时监控污染源变化趋势，捕捉污染源瞬时变化。主要应用于重污染 天气应急监测、突发事件 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 应急监测、治理成效评估、重大赛事/活动保障等。 VOCs在线监测飞行时间质谱仪（SPIMS系列） （1）环境监测：主要用于VOCs在线监测，可实时获取不同物质浓度分布和变化规律，能够快速、深入了解区域污染物分布情 况，实时追溯污染物来源，精确判定污染区域、行业或企业，为实施空气VOCs污染精细化管理提供 技术支撑； （2）工业过程分析：工业生产过程中关键成分因子的在线检测，应用于生产工艺优化、产品质量评估等。 大气VOCs吸附浓缩在线监测系统（AC-GCMS-1000） 大气环境空气VOCs在线监测，无污染组织排放污染源监测;汽车尾气排放检测;臭氧生成潜势和污染物排放特征研究等。 分布式多通道VOCs在线监测预警系统(DMTS-1000) VOCs在线监测:石油化工、生物制药、喷涂、橡胶等工业过程废气排放监测等。以该技术为核心的示范项目，获2020年度广 东省重点领域研发计划“污染防治与修复”重点专项，目前正在市场拓展。 气液两相水环境走航监测系统(EMUSV1000) 集成响应国标标准要求的水质多参数监测仪，可实时、秒级获取水中及其液上空气中VOCs数据，快速完成大面积水域水质监测及水质污染走航绘图工作。应用于流域及湖泊 《水库)等水质监测、城市黑臭水体污染治理、水源地及饮用水安全、污水管网摸排、水体环境应急事故处理等。 水质重金属在线监测系统（ICP-MS1000OW） 可实现无人值守的在线监测模式。该系统拥有低检出限、宽动态线性范围、干扰少、分析紧密度高、分析速度快等分析特性；满足水质中铊元素的监测需求，可进行拓展。 医疗仪器 全自动微生物检测质谱仪（