REITs专题研究报告：关于公募REITs加速下跌的一些思考

关于公募REITs加速下跌的一些思考 REITs专题研究报告|2023.06.06 评级：看好 王嵩 SAC执证编号：S0110520110001 wangsong@sczq.com.cn 电话：010-81152629 相关研究 公募REITs2023年一季报点评：高速公路板块修复弹性得以兑现，产业园区业绩仍承压 公募REITs（1月）月报：多省市推动 REITs试点，春节后板块行情复苏 公募REITs2022年四季报点评：复苏主线中寻找板块确定性 核心观点 REITs二级市场表现加速下探。自2月中旬以来REITs指数便持续下跌，截至6月5日收盘年内已累计下跌18.34%。其中4月份单月累计下跌7.18%，为公募REITs上市以来最大的月度跌幅，5月单月又进一步下跌5.3%，6月3个交易日即下跌4.38%。同期REITs表现显著弱于股债市场，市场对于公募REITs二级市场定价仍存在较大分歧。 市场发展初期流通规模较小，资金容纳度有限。公募REITs可交易份额以及能容纳的增量资金较为有限，市场参与度并不高，少量投资行为便能对市场的变化趋势产生影响，进而对于市场定价造成扰动，加剧了市场波动性。 机构投资者占比高，投资行为具有趋同性。投资者结构仍偏重于中长期配置，同时面临个人投资者持有份额不断缩水的现状，持仓集中度较高容易进一步导致投资行为的趋同性，对市场波动形成放大效应。 底层资产运营仍承压，基本面修复兑现存在不确定性。个体事件的负面扰动短期形成冲击，尤其对于产业园区类型，由于租赁市场的恢复具备滞后性，未来仍需持续关注出租率及租金指标的变化趋势。当前市场对于基本面修复的悲观预期占据主导，因此风险事件容易进一步放大市场情绪，在一定程度上影响投资信心。 估值体系尚不完善，锚定标准存在分歧。我们假定市场以1倍P/NAV作为锚定标准，则当前产权类REITs产品市场定价尚处于合理区间。对于经营权类REITs，我们以P/FFO相对估值作为其主要估值参考，可以看到P/FFO与REITs估值收益率指标基本呈现正向关联度，但当前市场同向涨跌的趋势下难以给出一个特定的锚定中枢。综合来看，在市场急速下跌后其实并不能完全断定当前REITs已处于低估状态，上市初期估值的高点位也意味着市场必将经历一段合理的估值消化过程，未来仍有待于我国公募REITs估值体系的逐步优化。 投资建议：公募REITs板块行情在近期加速下跌，各类型估值整体回落，交投活跃度同样有所下降。同时4单扩募产品发行价格多以下限发行，体现了市场情绪的低迷状态，诸多因素强化了市场悲观预期。展望后续投资机会，我们认为市场超跌后投资机会已然显现，而由于当前REITs估值定价体系尚不明确，我们建议关注在市场充分定价后，部分未能反映其经营优势及稀缺性的REITs存在的估值修复预期；此外继续从基本面修复的逻辑出发，并参考当前估值水平及分红率布局相应投资机会。 风险提示：相关政策法规出台及实施进展不及预期的风险；年化后数据未考虑季节因素所造成的预测偏差风险；项目经营指标预测存在偏差的风险；REITs市场扩募及资产扩容进度低于预期；项目运营收入和盈利水平不及预期；REITs基金价格伴随市场流动性波动等风险。 REITs二级市场表现加速下探 复盘2023年至今的公募REITs市场行情，年初中证REITs（收盘）指数呈现弱势震荡行情，春节后随着疫情负面影响的消退及经济修复预期增强，指数迎来一波短暂修复，而自2月中旬以来REITs指数便持续下跌，截至6月5日收盘年内已累计下跌18.34%。其中4月份行情受到REITs一季报经营修复情况弱于预期、分红兑现以及流动性匮乏下交投活跃度低迷等因素影响，单月累计下跌7.18%，为公募REITs上市以来最大的月度跌幅，5月单月又进一步下跌5.3%，6月3个交易日即下跌4.38%。 相对于股市及债市表现，同期上证综指及沪深300指数分别上涨4.63%和下跌0.71%，中证全债指数上涨2.48%，REITs表现显著弱于股债市场，市场对于公募REITs二级市场定价仍存在较大分歧。 图1公募REITs与股债指数年内表现对比 12.0% 8.0% 4.0% 0.0% -4.0% -8.0% -12.0% -16.0% -20.0% 中证REITs(收盘)上证指数沪深300中证全债 -18.34% 资料来源：Wind，首创证券 图2公募REITs与股债指数单月表现对比 中证REITs(收盘)上证指数沪深300中证全债 7.37% 5.39% 0.22% 0.16%0.74%0.20% 0.61% 1.54% 0.61%0.80% 1.20% 0.87% 0.03% -0.63% -0.21% -0.54% -2.10% -2.43% -0.46% -3.57% -4.38% -7.18% -5.30% -5.72% 1月2月3月4月5月6月 资料来源：Wind，首创证券注：6月数据为6.1-6.5日 按照我们采用流通市值加权方式所统计的公募REITs综合指数及各分类下的REITs指数，2023年以来REITs综合指数下跌14.4%，其中产权类和经营权类指数分别下跌14.8%和14.2%。各板块均出现不同程度的回调，分类别来看，各细分板块表现分别为能源基础设施（-3.3%）、生态环保（-7.9%）、保障性租赁住房（-8.5%）、产业园区（-15.5%）、仓储物流（-16.7%）、高速公路（-17.2%）。 图3REITs整体及分类指数表现 REITs综合指数产权类REITs特许经营权类REITs 180 160 140 120 100 80 资料来源：Wind，首创证券 图4REITs细分板块指数表现 园区基础设施保障性租赁住房仓储物流能源基础设施交通基础设施生态环保 200 180 160 140 120 100 80 资料来源：Wind，首创证券 具体到已上市的各公募REITs，截至6月5日27只已上市产品全部为负收益（今年上市的3只REITs年内涨跌幅去除上市首日），其中14只REITs年内累计跌幅达到-10%以上。跌幅靠前的主要集中于产业园区、高速公路和仓储物流板块，跌幅较为明显的为产业园区类型的建信中关村REIT、博时蛇口产园REIT、东吴苏园产业REIT，高速公路类型的平安广州广河REIT、华夏中国交建REIT、中金安徽交控REIT以及仓储物流类型的中金普洛斯REIT、红土创新盐田港REIT。 相比于发行价，目前已有13只产品破发，主要集中于产业园区、高速公路和保障性租赁住房类型，其中高速公路类型REITs全部跌破发行价，究其原因，从基本面的角度，该类型底层项目受疫情冲击最为显著，作为主要收入来源的通行费收入波动显著，对应2022年全年经营业绩及可供分配金额均不及预期，也反映出高速公路类型项目现金流稳定性较差，影响预期分红收益率，进而影响投资者预期；从估值定价的角度，高速公路类型REITs首发估值仍属偏高水平，作为特许经营权类产品，受其剩余经营使用权年限影响而导致隐含分派率存在波动，在该类型整体流通市值占比较高叠加流动性制约的背景下，市场对其二级市场定价并未给予充分认可。 表1公募REITs行情表现 类型 代码 名称 收盘价 （元） 年内涨跌幅 总市值 （亿元） 流通市值（亿元） 发行价格 （元） 上市至今涨跌幅 上市日期 园区基础设施 180101.SZ 博时蛇口产园REIT 2.43 -17.1% 21.90 14.06 2.31 5.3% 2021-06-21 180102.SZ 华夏合肥高新REIT 2.19 -9.2% 15.36 5.36 2.19 0.2% 2022-10-10 180103.SZ 华夏和达高科REIT 2.73 -11.1% 13.65 5.04 2.81 -2.8% 2022-12-27 508000.SH 华安张江光大REIT 3.47 -9.0% 17.33 13.62 2.99 15.9% 2021-06-21 508021.SH 国君临港创新REIT 4.82 -6.0% 9.64 4.30 4.12 16.9% 2022-10-13 508027.SH 东吴苏园产业REIT 3.67 -16.5% 33.07 19.68 3.88 -5.3% 2021-06-21 508088.SH 国君东久新经济REIT 3.57 -6.1% 17.84 6.22 3.04 17.5% 2022-10-14 508099.SH 建信中关村REIT 2.91 -26.5% 26.17 16.79 3.20 -9.1% 2021-12-17 交通基础设施 180201.SZ 平安广州广河REIT 8.99 -21.9% 62.93 30.69 13.02 -31.0% 2021-06-21 180202.SZ 华夏越秀高速REIT 6.61 -12.0% 19.84 13.50 7.10 -6.8% 2021-12-14 508001.SH 浙商沪杭甬REIT 8.26 -6.9% 41.30 16.84 8.72 -5.3% 2021-06-21 508008.SH 国金中国铁建REIT 8.15 -9.6% 40.76 10.15 9.59 -15.0% 2022-07-08 508009.SH 中金安徽交控REIT 8.44 -19.6% 84.42 16.84 10.88 -22.4% 2022-11-22 508018.SH 华夏中国交建REIT 6.21 -25.2% 62.05 48.83 9.40 -34.0% 2022-04-28 508066.SH 华泰江苏交控REIT 6.65 -11.3% 26.60 6.64 7.64 -12.9% 2022-11-15 生态环保 180801.SZ 中航首钢绿能REIT 13.61 -4.1% 13.61 8.14 13.38 1.7% 2021-06-21 508006.SH 富国首创水务REIT 3.87 -11.5% 19.33 8.83 3.70 4.5% 2021-06-21 仓储物流 180301.SZ 红土创新盐田港REIT 2.57 -13.6% 20.59 16.45 2.30 11.9% 2021-06-21 508056.SH 中金普洛斯REIT 4.27 -19.5% 64.04 50.95 3.89 9.7% 2021-06-21 508098.SH 嘉实京东仓储REIT 3.68 -6.2% 18.40 5.51 3.51 4.7% 2023-02-08 保障性租赁住房 180501.SZ 红土创新深圳安居REIT 2.46 -8.4% 12.29 4.91 2.48 -1.1% 2022-08-31 508058.SH 中金厦门安居REIT 2.56 -10.4% 12.81 4.74 2.60 -1.5% 2022-08-31 508068.SH 华夏北京保障房REIT 2.58 -8.0% 12.92 5.15 2.51 2.9% 2022-08-31 508077.SH 华夏基金华润有巢REIT 2.37 -8.0% 11.87 4.73 2.42 -1.8% 2022-12-09 能源基础设施 180401.SZ 鹏华深圳能源REIT 6.59 -10.7% 39.54 11.79 5.90 11.8% 2022-07-26 508028.SH 中信建投国家电投新能源REIT 9.81 -1.8% 78.51 19.59 9.80 0.1% 2023-03-29 508096.SH 中航京能光伏REIT 10.40 -5.4% 31.20 6.55 9.78 6.3% 2023-03-29 资料来源：Wind，首创证券注：收盘价及市值数据均截至2023.6.5 关于如何理解此轮公募REITs的大幅下跌，我们从市场规模、投