中国“智”造，“浴”风而行

卫浴民族品牌，智能家居践行者。公司深耕卫浴陶瓷领域近30年，产品以卫生陶瓷、龙头五金为核心，逐步拓展至全屋空间。近年来外部环境扰动下公司经营稳健，伴随降本增效推进及产品结构智能化升级，盈利中枢稳步向上。2023Q1公司营业收入同比-1.7%至11.10亿元，归母净利润实现311万元，预计伴随装修需求复苏，3月起订单及收入逐步回暖，且伴随价格优惠逐步收紧，利润情况有望改善。 卫浴行业：结构升级，国牌崛起。据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2021年中国卫浴行业市场规模2046亿元，2017-2021年CAGR为4.9%，行业规模稳步扩张。从竞争格局来看，据观研天下数据，2013-2021年我国卫浴行业CR3由30%提升至41%，行业整合提速。从市场结构来看，以科勒、TOTO为代表的外资品牌居首，市场份额合计约33%；内资品牌凭借更高的产品性价比发力高端与下沉市场，且凭借线上渠道优势弯道超车，其中箭牌家居领航国产品牌，市场份额约为8%。 智能坐便器：价格带下移，渗透率有望提升加速。据华经产业研究院数据，2017-2021年我国智能坐便器市场规模由105.9亿元增长至147.2亿元（CAGR为8.6%），增速高于卫浴行业（CAGR为4.9%），然而国内市场保有量渗透率仅为4%（海外成熟市场为60%-90%）。伴随内资品牌生产力提升、产品价格带下移，我们预计2030年智能坐便器（需求量）渗透率有望提升至35%。箭牌家居深挖细分人群需求，推出功能升级款及爆款轻智能产品，有望推动市场份额进一步提升。 箭牌家居：品牌定位高端，产品智能化升级，渠道积淀深厚。1）品牌：公司旗下ARROW箭牌、FAENZA法恩莎及ANNWA安华三大品牌协同、形成差异化布局；2）产品：一方面，公司从卫浴产品拓展至全屋，预计套系化销售持续带动客单值提升；另一方面，公司产品研发和外观设计实力领先，2022年智能产品收入占比同比+1.84pct至25.1%，产品结构升级持续带动盈利中枢上移。3）渠道：公司经销渠道扩张提速，截至2022年末终端网点数1.34万家（同比+1326家），且进一步通过乡镇店、五金店等推动渠道下沉；此外，公司通过家装抢占前端流量，优化工程客户结构，直营电商多维度引流，全渠道拓展步伐稳健。 盈利预测与投资评级：公司全渠道扩张稳健、渠道下沉提速，产品智能化升级&套系化销售有望带动客单值增长，募投项目释放有望提升自产比例，盈利中枢稳步上移，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.13亿元/8.39亿元/9.90亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：地产复苏低于预期、智能产品推广不及预期、渠道拓展不及预期、测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.卫浴民族品牌，智能家居践行者 1.1卫浴行业龙头，经营表现稳健 深耕卫浴行业近30年，多品类、全渠道优势稳固。箭牌家居深耕卫浴陶瓷领域近30年，旗下ARROW箭牌、FAENZA法恩莎及ANNWA安华三大品牌协同发展，产品范围涵盖高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居品类，并逐渐向智能化、大家居方向发展；公司以零售为核心积极推动全渠道发展，截至2022年末共拥有线下终端网点1.34万家，奠定长期成长基础。 公司主要发展历程分为以下三个阶段： 大力研发克难关，卫浴全线齐发展（1994-2006年）。公司于1994年成立，1995年第一批自主研发的坐便器正式投产，1996年率先攻克连体坐便器技术难关并实现量产，在行业内奠定技术及规模基础；公司旗下品牌法恩莎卫浴和安华卫浴分别于1999年和2003年成立，2003年公司率先将产品扩展至卫浴全线。 品类空间延展，家居定制起航（2007-2012年）。2007年起公司开始向瓷砖、柜体、厨卫等卫浴周边品类延伸业务领域，箭牌瓷砖、法恩莎瓷砖、安华瓷砖及箭牌衣柜相继成立；2010年公司整体厨房、全屋定制系列产品创新上市，迈入大家居与定制化时代。 产品、渠道稳步扩张，智能家居全面升级（2013年至今）。2015年箭牌家居定制正式投产，渠道方面积极拓展经销网络，增强电商、工程及家装渠道覆盖，2016年开拓海外市场，2019年全屋定制品牌升级，全线产品智能化提速，向成为国际一流智慧家居解决方案供应商迈进；2022年公司在深交所成功上市。 图表1：公司发展历程 产品结构优化，经营稳健。近年来外部环境持续扰动，公司产品结构优化调整，收入呈现波动向上趋势，此外伴随降本增效推进及产品结构智能化升级，盈利中枢向上。 2018-2020年：收入从68.10亿元下降至65.02亿元，归母净利润从1.97亿元提升至5.89亿元，公司产品结构调整且经营环境影响下收入略有下滑，然而伴随定价策略调整、精益生产稳步推进，利润实现较高增长，2019年毛利率同比+7.5pct至32.5%； 2021年：收入同比+28.8%至83.73亿元，归母净利润同比-1.93%至5.77亿元，收入增长主要系伴随经营环境复苏，公司把握智能产品成长红利，加大电商、家装渠道推广力度，利润略有下滑主要系铜材等原材料成本上涨（铜材采购单价同比+32%，毛利率同比-1.4pct），此外恒大工程项目计提减值产生影响； 2022年至今：2022年收入同比-10.3%至75.13亿元，归母净利润同比+2.8%至5.93亿元，经营环境扰动影响线下客流量；2023Q1收入同比-1.7%至11.10亿元，归母净利润实现311万元，Q1外部环境影响叠加淡季停窑检修，收入略有下滑，伴随经营环境好转、装修需求复苏，预计3月起订单及收入逐步回暖，利润承压主要系市场竞争激烈，公司加大产品促销以抢占市场份额，预计伴随2023Q2-Q3价格优惠逐步收紧，利润情况有望改善。 图表2：公司财务数据一览 1.2从卫浴走向全屋空间，全渠道快速发展 分品类：卫生陶瓷、龙头五金为核心，产品结构多元化、智能化。 卫生陶瓷：主要包括坐便器、盆类及蹲便器等产品，2018-2022年收入从31.29亿元提升至35.10亿元（CAGR为2.9%），收入占比约45%+，收入增速较缓主要系消费升级、普通坐便器收入下滑，且2022年面临经营环境冲击。公司产品结构持续智能化升级，2018-2022年智能/普通坐便器收入CAGR分别为15.3%/-1.6%，智能坐便器占比从38.2%提升到53.8%，卫生陶瓷毛利率从24.39%提升至34.03%，智能化带动盈利中枢上移。 龙头五金：主要包括淋浴花洒、水龙头等产品，2018-2022年收入从12.91亿元提升至20.70亿元（CAGR为12.5%），收入占比从19.0%提升到27.5%，收入增长提速主要系电商发展带动销量增长，以及公司持续进行产品研发，智能恒温厨房龙头、智能花洒等收入贡献持续提升。 此外，公司产品矩阵逐渐从卫浴空间向全屋空间延展，伴随产品套系化销售比例提升，浴室柜、瓷砖、浴缸浴房产品及定制橱衣柜等持续贡献客单值及收入增量。 图表3：公司收入结构按品类拆分（亿元） 分渠道：经销渠道为主，电商、家装占比快速提升。公司经销为主，2018-2022年终端网点数量（经销+分销）从7135家提升至13378家，收入占比平均为92%。分销售渠道来看，2022年零售/工程/电商/家装收入分别实现30.71亿元/18.51亿元/15.08亿元/10.45亿元 （ 分别同比-12.2%/-21.1%/-1.5%/+9.2%）， 收入占比分别为40.9%/24.6%/20.1%/13.9%。近年来伴随渠道流量结构多样化，公司积极拓展多元销售网络，深入下沉到社区和乡镇家装领域，零售收入占比有所下降，工程渠道保持相对平稳，电商和家装收入保持快速增长；2018-2022年电商/家装收入CAGR分别为32.3%/24.9%，收入占比分别从7.2%/6.3%提升至20.1%/13.9%。 图表4：公司收入结构按渠道拆分（亿元） 1.3家族持股集中，股权激励绑定高管 股权结构集中，产业资源丰富。公司实际控制人为谢岳荣、霍秋洁、谢炜及谢安琪一家四人，合计持股比例为53.85%，其中创始人谢岳荣持股29.62%，实控人家族（实际控制人+霍少荣+霍振辉）合计持股比例为82.84%，股权结构较为集中。2019年公司设立员工持股平台乐华嘉悦，覆盖50名核心管理人员和技术人员，持股比例为1.4%；2020年公司引入高瓴、深创投等战略投资者进一步提升治理水平；此外，公司引入居然之家、红星美凯龙等产业合作方投资者，有利于进一步提升业务协同性。 图表5：公司股权结构图 高管经验丰富，股权激励深度绑定管理层。董事长谢岳荣1984年任东平陶瓷厂助理工程师、副厂长，1994年创办顺德市乐华陶瓷洁具厂，具备丰富陶瓷行业生产及管理经验，公司主要高管成员均具备15年以上行业经验。2023年5月公司发布2023年限制性股票激励计划（草案），拟向中层管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员等合计180人授予限制性股票600万股，占公司股本总额的0.62%，授予价格为9.13元/股，充分激励及绑定核心高管人员。 图表6：高管持股及履历情况 图表7：2023年限制性股票激励计划 2.卫浴行业：结构升级，国牌崛起 2.1存量需求释放，规模稳健扩张 卫浴产业链：上游：主要为原材料开采及加工行业，包括泥原料、釉原料、聚丙烯、铜材、原纸和木材等，上游企业众多、供应充足，行业竞争相对充分，因此卫浴企业议价能力相对较强。中游：卫浴行业主要参与者包括代工厂商与品牌商，通常自主品牌相较代工品牌具有更强的议价能力，毛利率更高，但在消费者培育与市场推广方面投入力度更大。下游：主要为B端的房地产、装修装饰企业以及C端消费者，应用场景以住宅为主，还包括酒店、办公楼、商用房等非住宅场景。 图表8：卫浴行业产业链 行业规模稳健扩张，存量需求释放接力增长。卫浴属地产后周期行业，受益于地产飞速发展红利以及城镇化进程推进、实现高速增长。2018年以来，地产新开工、竣工以及销售数据下滑导致卫浴行业新房市场需求受损，但同时大量存量房进入翻修周期，对冲新房需求下滑影响，且伴随国内居民收入水平持续提高，我国卫浴行业市场规模仍实现稳步提升，且逐渐转向高质量发展。据中国建筑卫生陶瓷协会卫浴分会数据，2021年中国卫浴行业市场规模2046亿元，同比增长7.1%，2017-2021年CAGR为4.9%。 图表9：2013-2021年中国卫浴行业市场规模及增速与房屋竣工增速拟合 卫浴产品种类多元，水暖五金与卫生陶瓷为核心品类。卫浴产品涵盖卫生陶瓷、龙头五金、瓷砖、浴室柜、浴缸浴房及其他家居家品等，水暖五金及卫生陶瓷（不含智能马桶）为前两大品类，市场份额分别为45%/26%。其中，卫生陶瓷主要包括坐便器、蹲便器、小便器等；龙头五金包含水龙头、五金挂件、水槽和花洒等产品以及相配套的软管、阀芯、支撑管组件、升降杆等，淋浴花洒所占价值量比例较高。 图表10：中国卫浴行业各品类占比 图表11：2021年中国卫浴细分品类市场需求（亿套） 水暖五金：据陶瓷网数据，2021年五金卫浴类产品（水暖管道和建筑金属装饰材料）规模以上企业主营业务收入合计1595.5亿元（同比增长21.6%），利润总额78.7亿元（同比增长16.0%）。海外市场受宏观环境波动影响，消费需求由外出转向家居场景，五金卫浴出口实现强劲增长，2021年出口总额为106.9亿美元（同比增长26.9%）。 卫生陶瓷：据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2021年全国规模以上卫生陶瓷产量2.22亿件（同比增长2.3%），主营业务收入累计855.0亿元（同比增长11.0%），近5年CAGR为35.9%。受2020年低基数以及2021年海外产能不足影响，2021年我国卫生陶瓷出口量、出口额均创造历史新高，出口量同比增长16.8%至1.10亿件，出口额同比增长12.1%至98.8亿美元。 图表12：2