工业母机领军企业，顺周期扩产有望加速国产替代

1、公司基本情况 公司自成立以来深耕数控机床行业，技术沉淀深厚，产品序列丰富，形成了三大类加工中心，上百种具备行业竞争力的产品矩阵，其中龙门数控加工中心是公司主要收入来源。公司业绩表现较为优异，2018-2022年，公司营收和归母净利润CAGR分别达到25.71%、50.33%；今年一季度继续保持较快增长，营收和归母净利润同比分别+11.01%、+22.84%。 2、我国机床现有情况 我国机床市场“大而不强”，市场分散。国产机床企业聚集在中低端，高端数控机床多为发达国家机床企业，国产替代空间广阔。行业集中度低，多家海内外龙头机床公司仅占行业市场份额的30%左右。国家为改善高端工业母机出台了多项支持政策，行业格局有望改善。 3、推荐逻辑 1)Beta方面：宏观经济情况改善结合行业更新周期已至，公司营收有望持续上涨：2022年开年制造业PMI、社会融资与银行贷款等指标呈上升态势，有望带动制造业回暖。同时新一轮数控机床设备更新周期已经到来。存量方面，高端数控机床国产替代与中低端机床需求升级或为公司带来较为充足的市场空间。增量方面，新能源汽车与航空航天呈现或维持高景气，下游市场的扩张有望带给高端数控机床新的市场空间。根据我们的测算，数控金属切削机床23-25年市场空间为647.47、663.90、691.57亿元。公司预先已定增扩产，新建造地制造基地首台机器已经下线，未来将达到500台/月的生产速度，将受益于本次市场空间扩增。 2)Alpha方面：背靠大型母公司具备出海前景，布局一体压铸化赛道争抢行业份额：母公司为海天集团，旗下除海天精工外还有五家制造业公司，能够较大限度地进行信息共享，把握市场动态，形成联动效应 。 其中兄弟公司海天国际2022年海外营收占比高达35.7%，具备相对成熟的海外销售网络，海天金属在一体化压铸赛道的设备表现卓越，或为海天精工带来配套使用机会。 盈利预测： 我们广泛选择同属于数控机床赛道的上市标的作为估值参考，测算得到可比公司2023-2025年的PE算术平均值分别38.19/27.61/20.69X，而公司2023-2025年的PE分别为22.56/16.94/13.29X，我们认为公司估值仍有一定提升空间，因而2023年选择30倍估值，目标市值203.95亿元，目标价39.07元，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险，行业和市场竞争风险，部分部件进口依赖风险，出海失败风险，买方信贷结算方式发生连带担保赔偿的风险等。 财务数据和估值 1.二十一载艰辛求索，造就国产高端龙头 1.1.深耕行业二十一年，产品品类齐全 宁波海天精工股份有限公司是高端数控机床龙头公司。公司致力于高端数控机床的研发、生产和销售，主要产品包括数控龙门加工中心、数控卧式加工中心、数控立式加工中心和数控机床，专注于为客户提供专用、高精密度零件的金属加工设备服务，产品主要应用在航空航天、船舶、汽车、工程器械等高端领域。 公司成立于2002年4月10日，前身系宁波大港天新机械有限公司；2007年实现数控机床批量化、规模化生产；2009年10万平方恒温厂房的堰山制造基地完成建设并投入运营； 2010年获评“国家重大技术装备企业”，并在2012年整体变更为股份有限公司；2015年推出多款龙门、卧式、定梁龙门加工中心产品，获得广泛好评，并获得该年度中国机床工具行业“30强”荣誉；2016年公司在上交所上市，至今已拥有共计50余万平方米的现代化恒温加工装配厂房。 图1：公司发展历史 公司股权结构稳定且公司下辖公司均为全资控股公司。公司实际控制人为张静章、张剑鸣、张静来与钱耀恩，其中公司前两大股东宁波海天股份有限公司（持股38.7%）、安信亚洲（香港）有限公司（持股35.18%）同受实际控制人控制，此外，实际控制人之一的张剑鸣先生持有宁波市北仑海天天富投资有限公司的第一大股权并担任执行董事，公司整体股权结构较为集中。 图2：公司股权结构（截至2023年5月8日） 公司旗下产品序列完整，能够满足不同需求。公司旗下产品包括龙门加工中心、卧式加工中心、立式加工中心以及数控机床四大品类。下游应用场景广阔，包括汽车、工程机械、航空航天、船舶制造、模具等领域。 龙门加工中心：公司产品涵盖龙门立式加工中心、动梁龙门五面体加工中心、定梁龙门加工中心以及动柱龙门五面体加工中心四个类别，有GLU、GLUⅡ(e)、GRUⅡ、GNU、GRUE、GKUE、GNUM、GKUM、GKUME、KMU九个系列，能够应用于模具、航空、航天、轨道交通、汽车、家用电器、医疗、船舶、冶金、化工、电力能源、矿山机械、塑料机械、工程机械等领域。 卧式加工中心：公司产品涵盖H与HUP两个系列，含63H / 80H / 100H / 125H / D； HUP80 / 100 / 125 / 160 / D十六个产品，能够应用于泛应用于汽车、轨道交通、航空航天、阀门、矿山机械、纺织机械、塑料机械、船舶、电力等重点领域。 立式加工中心：公司涵盖VMC一个系列，含VMC760 II、850 II、1000 II、1200II、1300 II，GU5 II、GUe5 II、GU6 II、GUe6 II 9个产品，能够广泛应用于适用于工程机械、汽车零部件、模具、塑料机械等领域。 数控机床：公司的数控机床包括TC一个系列，含HTC150 II、HTC200 II、HTC300 II、TC25 II、TC30 II、TC35A、TC40A，共15个产品，能够应用于于汽车零部件和通用行业。 表1：海天精工旗下产品 公司旗下各类机床产销率稳定，单价总体呈上升趋势。分产品来看，数控龙门机床22年实现营收18.17亿，平均单价为153.01万/台，22年产销率为86.33%；数控立式加工中心22年实现营收8.36亿，平均单价为27.65万/台，22年产销率为100.40%；数控卧式加工中心22年实现营收为3.32亿，平均单价为158.13万/台，22年产销率为93.75%，其他机床22年实现营收1.39亿，22年平均单价为34.58万/台，产销量为85.20%。其中，公司主力产品数控龙门机床平均售价从2018年的138.53万/台上升到153.01万/台，数控卧式加工中心平均单价从2018年的147.97万/台上升到2022年的158.13万/台，而较低端的数控立式机床虽然平均单价从2018年的31.65万/台下降到27.65万/台，但销售量却从18年的531台上升到22年的3025台。 图3：18-22机床产销率变化 图4：18-22机床单价变化（万元/台） 1.2.公司盈利表现领跑行业，积极拓展海内外市场 公司盈利实现高增长。2018-2022年，公司营收和归母净利润CAGR分别达到25.71%、50.33%，业绩表现较为优异；其中公司2019年盈利能力下降主要系外部环境影响市场需求，继而导致固定资产投资放缓以及当年机械行业成本上升、利润下行所致，后续营收与归母净利润持续实现增长，其中2021年高增系因为下游汽车、电力以及工程机械等行业的快速发展与需求刺激；今年一季度继续保持较快增长，营收和归母净利润同比分别+11.01%、+22.84%。 图5：2018-2023Q1公司营收情况（亿元，%） 图6：2018-2023Q1公司归母净利润情况（亿元，%） 同行业对比，海天精工在较大规模的基础上，成长性也优于其他竞争对手。与行业内竞争对手对比，截至2021年，海天精工的两项数据均处于领先地位。海天精工3年营收CAGR达39.71%，归母净利润3年CAGR达89.33%。营收CAGR在竞争对手中排名第一，归母净利润CAGR仅次于创世纪。因此，我们认为海天精工在较大规模的基础上还具备较高成长性。 图7：2020-2022年同行业公司营收对比（亿元） 图8：2019-2022年营收CAGR与归母净利润CAGR对比 从营收结构来看，产品对营收贡献依次为数控龙门加工中心、数控立式加工中心、数控卧式加工中心以及其他主营业务。其中数控龙门加工中心为公司的主要发展领域，20、21、22年分别占公司业务收入比例56.4%、51.2%、57.2%。 图9：2018-2022年公司营收结构（亿元） 公司海内外销售均表现出色，海外销售占比不断提升。从产品销售海内外占比来看，国内销售收入总体上稳健上涨，四年国内销售额CAGR为24.02%。同时公司在印度、越南、墨西哥、马来西亚、土耳其等地设有海外公司，出口收入同比上涨也优于工业重点联系公司平均水平。国外销售额占比不断提高，从2018年国外销售额占总销售额占比5%到2022年占比11%，国外销售额CAGR为55.26%，实现了国内国外销售双增长。 图10：2018-2022年公司分地区营收情况 图11：海天海外销售同比增长率领跑行业 产品利润方面，海天精工旗下四类产品的毛利率、公司销售毛利率与销售净利率总体上均实现增长。其中，龙门加工中心与数控卧式加工中心的毛利率持续上涨，龙门加工中心从19年的25.91%增长到30.95%，卧式加工中心从30.47%增长到35.06%。立式加工中心从19年的1.49%增长到16.86%。其他机床从19年的6.59%增长到16.39%。公司毛利率从18年的23.93%上升到22年的27.31%，公司净利润率从18年的8.03%增长到22年的16.39，19年公司总体毛利率与净利率下跌同样源于19年外部环境变换导致。 图12：分类产品销售毛利润率增长情况 图13：销售毛利率与销售净利率增长情况 1.3.公司经营效率高，偿债能力优秀 规模效益展现，公司三费占比持续降低。公司三费占比从2018年的9.11%降低到2022年的5.08%，反映出公司因产量增加而产生的规模效益以及在管理效率上的不断优化。其中，销售费用持续走高源于公司拓展海外市场，而海外销售服务费率较高导致。 图14：2018-2023Q1公司三费变动情况（百万元，%） 公司不断推进产品研发，研发费用不断上升,研发占比相对稳定。2018-2022年公司研发费用CAGR达到20.63%，保持逐年上涨态势。同时从产品售价可以看出，因进口机床多为中高端，而海天精工的龙门加工中心与卧式加工中心在价格上反映出其在中高端产品上的竞争力。 图15：2018-2023Q1公司研发费用情况（百万元，%） 图16：2022年海天各类加工中心同进口机床单价对比（万美元） ROE与ROA保持高增，展现公司管理能力。ROE拆分来看，权益乘数从18年的1.77上升到22年的2.37，销售净利率从18年的8.03%上升到22年的16.39%，资产周转率从18年的0.60下降到22年的0.54。我们认为过去公司的ROE的高涨主要来源于净利率的拉动，而净利率的提升则展现了公司对成本的管控与优质的管理能力。同时公司目前处于扩产期，后续待募投项目建成投产，公司的盈利能力与盈利规模有望继续上升。 图17：2018-2022年公司资产负债率情况 图18：2018-2022年公司ROE增长情况 2.机床产业前景广阔，高端市场竞争力有待提升 2.1.我国作为制造大国，机床市场空间广阔 我国制造业增加值已连续13年世界第一。2022年，我国制造业增加值占GDP比重为27.7%，数控机床是生产机器的机器，是发展制造业的基础。我国庞大的制造业规模之下潜藏着的是对数控机床的需求。 图19：16-20年我国制造业规模全球第一 2020-2021年我国机床产值居世界第一。我国从2020年以来就是全球机床产值最大的国家，2020年产值为169.50亿欧元（按期末汇率计算，约合人民币1360.24亿元），2021年产值为218.14亿欧元（按期末汇率计算，约合人民币1574.91亿元），占全球机床产值比重31%，其中，金属切削机床产值以141亿欧元居全球第一，占据比重28%，金属成形机床产值77亿欧，以37%居于全球第一。根