固收利率周报：坚持趋势还是关注变化？

坚持趋势还是关注变化？ 证券研究报告 2023年06月04日 作者 固收利率周报 孙彬彬分析师 摘要： 时间进入6月，最近两周市场在预期和现实之间来回交易，而且是一种跳跃式交易，特别是周一和周五，大跨度的在预期和现实间来回跳跃，周五充满了政策的憧憬，而周一则显著回归现实。 我们不禁会问：既然都知道周一会回归现实，为什么周五还会充满憧憬？ 因为政策是领先指标，从去年以来，市场的交易节奏就在于政策与现实之间，强预期或者弱预期，主要由政策行为和表述决定。基本面总体是逆全球化和资产负债表衰退的表现，但这不是市场交易节奏的主导，有增量政策，特别是货币以外的增量政策，则市场风险偏好易于上升，债市倾向于调整，反之则反是。 3月以来，在“不要有大干快上的冲动”1的背景下，因为一季度开局良好，货币政策以外就没有看到更进一步的增量政策，随着基本面逐步回落，债券市场逐步展开交易。 当下经济压力达到了一个新的位置，全年GDP能否保5%的压力在上升，客观而言，时间即将过半，任务并未过半。市场由此开始关注增量政策的可能性，这是自然而然的状态。所以周五会充满憧憬。 当然，市场也会担心可能还是不会有显著的增量政策出台，甚至增量政策即使有，效果未必可观。 周五国常会明确：今年以来我国经济运行实现良好开局，但经济恢复的基础尚不稳固，要把打造市场化、法治化、国际化营商环境摆在重要位置，进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好。 从行文措辞观察，语境仍然延续4月政治局会议的基调，举措也偏温和，还看不出进一步加大经济刺激的可能。 我们进入到一个新的时代，政治局会议对于政策方向的指示意义更加显著，所以逻辑上考虑，时间点仍然是7月为主。 那么对于6月需要关注什么？ 结合历史，2015年的棚改货币化安置、2019年的城投融资放松、2022年的政策性银行贷款和政策性开发性金融工具等。 虽然这次确实有可能不一样。但7月底政治局会议之前，除非有明确的政策表述打消市场的关切。否则，增量政策的预期交易大概率还是会延续。 债券市场一方面不会改变偏多的趋势，另一方面，也不会完全不考虑政策变化的可能，毕竟前期利率下行，已经包含了货币宽松的预期，现在不能排除货币以外增量的可能。 策略上，我们还是建议票息为主，对未来做适当的过渡性准备。 风险提示：宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 姜艺璇联系人 jiangyixuan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：同业存单净融资持续为负-同业存单周度跟踪（2023-06-03）》2023-06-03 2《固定收益：5月宏观数据怎么看？- 固收数据预测专题》2023-06-02 3《固定收益：天风总量每周论势 （2023-05-31）-2023年第19期》 2023-05-31 1https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202305/content_6874325.htm 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.5%的全年增速目标能实现吗？3 2.观察历史，6月发布过哪些稳增长政策？5 3.会有增量政策吗，可能会是什么？8 4.小结11 5.本周债市回顾11 图表目录 图1：制造业PMI与生产、新订单分项3 图2：各类企业预期均有回落3 图3：三线城市商品房成交面积季节性（MA7）3 图4：房企销售回款修复较慢3 图5：政府性基金收入持续负增长3 图6：专项债发行进度有所放缓3 图7：库存周期一定程度上也是房地产周期4 图8：工业企业利润继续下滑4 图9：中小企业新订单指数回落至临界点以下4 图10：企业招工与居民预期回落4 图11：工增与GDP同比5 图12：全年GDP增长预测5 图13：5月MLF投放与回笼情况9 图14：5月以来央行微幅净投放9 图15：PSL余额变化10 图16：2022年至今各月政策发布次数10 图17：2022年至今各线城市政策发布次数10 图18：一周债市收益率走势11 图19：信用利差和等级利差11 图20：国债收益率曲线12 图21：国开收益率曲线12 表1：下周关注12 1.5%的全年增速目标能实现吗？ 4月以来，经济显著回落，工增、三项投资均明显走弱，地产是最主要拖累，商品零售表现不佳，青年失业率又有上行。 5月31日公布当月PMI数据，经济增长动能进一步走弱。 5月PMI继续回落至48.8%，各分项均拖累PMI。其中，5月PMI生产指数回落0.6个百分点至49.6%，拖累PMI约0.15个百分点，为近5年来的5月份中的最低水平。5月新订单指数较4月回落0.5个百分点至48.3%，仅略高于2022年同期的48.2%。 在此基础上，各类型企业预期亦有明显走低，中小企业回落幅度更大。 图1：制造业PMI与生产、新订单分项图2：各类企业预期均有回落 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 我们认为经济动能走弱的原因在于，当前经济需求不足的现实困境并未改变。现有稳增长政策以供给端为主，需求端政策力度相对有限。防疫政策优化后，经济自发性修复告一段落，需求端约束进一步显现，从而带来经济回落。 首先，在居民资产负债表衰退背景下，居民刚需和改善性住房需求有限，叠加房价有所回落，居民观望情绪浓厚，企业销售回款修复缓慢，地产投资继续下探。 图3：三线城市商品房成交面积季节性（MA7）图4：房企销售回款修复较慢 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 在此基础上，上半年土地出让情况不及预期，政府性基金收入延续负增长，地方财力趋紧；叠加4月以来专项债发行进度偏慢，也对基建形成拖累。 图5：政府性基金收入持续负增长图6：专项债发行进度有所放缓 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 与此同时，库存周期和企业利润走势，背后反映的都是地产和出口周期，在地产赢弱、出口不确定性较大的情况下，制造业投资靠政策支持驱动，内生动能也相对不高。 图7：库存周期一定程度上也是房地产周期图8：工业企业利润继续下滑 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 在生产、投资整体走弱背景下，企业订单持续回落，特别是中小企业生产经营压力持续增大，企业经营压力未见改善，企业招工需求亦有明显收缩，居民就业压力特别是16-24岁人口的结构化就业压力凸显。最新一期消费者预期指数再度走弱，且读数大幅低于疫情前水平。就业压力加重居民资产负债表困境，地产弱势影响居民财产性收入，形成负向循环，居民需求释放难度进一步加大。 图9：中小企业新订单指数回落至临界点以下图10：企业招工与居民预期回落 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 因为二季度以来的数据总体快速回落，市场由此担忧，全年5%的经济增长目标能否实现？ 基于目前已有数据，不考虑后续增量政策安排，我们预计二、三、四季度工业增加值同比增速分别为3.4%、3.6%和4.4%，全年实际增速约在3.6%左右。二、三、四季度GDP增速 分别为5%、4.8%和5.2%，全年GDP实际增速约在4.9%左右。具体预测方法为： （1）用季度环比均值作为对GDP第一产业环比的估计值； （2）用工增季度同比对GDP:第二产业:工业当季同比做拟合，在此基础上得到GDP:第二产业当季同比估计值； （3）用服务业生产指数当季同比对GDP:第三产业同比做拟合； 由此即可得到各个分项季度增加值，在此基础上计算得出季度同比和全年经济增速预测。 图11：工增与GDP同比图12：全年GDP增长预测 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所注：2023Q2及之后为预测值 基于上文对于全年经济的预测，我们认为如果不考虑增量政策（仅在现有政策情况下），实现5%的经济增速目标存在一定不确定性。 经济预期进一步走弱，市场自然关注和期待增量政策出台的可能性，那么历史上在6月这个时间窗口，有过哪些增量稳增长政策？ 2.观察历史，6月发布过哪些稳增长政策？ （1）2012年6月： 货币政策：6月8日，央行下调金融机构存贷款基准利率，同时调整金融机构存贷款利率浮动区间2。 （2）2013年6月 地产政策：6月26日，国常会3研究部署加快棚户区改造，提出“今后5年再改造城市和 国有工矿、林区、垦区的各类棚户区1000万户，其中2013年改造304万户”。 （3）2014年6月 货币政策：6月9日，央行宣布从2014年6月16日起，对符合审慎经营要求且“三农” 和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点4。 地产政策：6月20日，内蒙古呼和浩特市人民政府办公厅印发《关于切实做好住房保障工作促进全市房地产市场健康稳定发展的实施意见》5，呼和浩特成为全国首个正式发文确定 2 http://www.pbc.gov.cn/eportal/fileDir/image_public/UserFiles/goutongjiaoliu/upload/File/2012%E5%B9%B4%E7%AC%AC%E4%BA%8C%E5%AD%A3%E5%BA%A6%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E8%B4%A7%E5%B8%81%E6%94%BF%E7%AD% 96%E6%89%A7%E8%A1%8C%E6%8A%A5%E5%91%8A.pdf 3https://www.gov.cn/ldhd/2013-06/26/content_2434802.htm 4http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2806830/index.html 5https://mp.weixin.qq.com/s/3bi-m3atVvDbQBUtn0QLrA 放开限购的城市。 产业政策：6月11日，为鼓励金融机构创新多种方式，加大对外贸的支持力度，中国人民银行发布《关于贯彻落实〈国务院办公厅关于支持外贸稳定增长的若干意见〉的指导意见》 6。 （4）2015年6月货币政策： 6月28日，中国人民银行针对性地对金融机构实施定向降准，对“三农”贷款占比达到定 向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行降低存款准备金率0.5个百分点，对“三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行降低存款准备金率0.5个百分点，降低财务公司存款准备金率3个百分点7。 6月28日，中国人民银行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.85%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整8。 财政政策： 6月10日，国常会9提出“加快推进财政资金统筹使用”“对地区和部门结余资金及连续两年未用完的结转资金，一律收回统筹用于重点建设。不足两年的结转资金，要加快预算执行，也可按规定用于其他急需领域”；提出“发展消费金融，重点服务中低收入人群，有利于释放消费潜力、促进消费升级”。 6月19日，国务院发布《关于印发推进财政资金统筹使用方案的通知》10，推进财政资金统筹使用，统筹用于发展急需的重点领域和优先保障民生支出，增加资金有效供给。 地产政策： 6月17日，国常会11部署加大重点领域有效投资，要求“进一步强化城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设”，促进有效投资持续增长。 6月30日，国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》12，推动棚改货币化安置。