股权策略周报：AI——高增长行业最受捧

股权策略周报 2023年6月1日 AI——高增长行业最受捧 人工智能正在逆半导体行业而行。英伟达在上周三业绩后，飙升25%，将其市值推高到接近一万亿美元。市值一万亿美元的包括苹果、微软、亚马逊和谷歌等。纳斯达克指数当天也扭转了两天连跌，继续突破今年的高位。现时该指数已反弹至2022年4月的水平，于历史高位差约14%。 英伟达的业绩似乎振作了整体美国市场。英伟达1Q调整后每股盈利为1.09美元(市场：92美分）；收入为71.9亿美元，远高于市场65.2亿美元的预期。1Q数据中心收入达42.8亿美元，按年增加14%，按季升18%。1Q游戏业务收入达22.4亿美元，按年跌38%，但按季升22%。最惊人的是公司给的2Q收入指引大增至110亿美元，代表环比增长53%或年比增长64%。 英伟达CEO黄仁勋认为将来是加速计算和生成人工智能的大转变，而英伟达将迎接膨大的需求。 AI相关指数近一年引领增长。代表人工智能和机器人公司的GlobalXRobotics&ArtificialIntelligence指数ETF*，近一年涨16.7%，高于纳指100/标普500的14.4%/3.5%。我们认为AI市场的占比仍是整个计算行业的小部分，传统计算和云服务在今年还在下滑，估计AI需求的渗透仍需时间，因此比较喜欢先进GPU设计公司。 图1:AI相关指数表现领先 13.2% 冯皓霆(SFCCE:BKB324) 分析师 +85235191201 ht.fung@dfzq.com.hk 数据来源：彭博、东方证券（香港） *BOTZ是跟踪IndxxGlobalRobotics&ArtificialIntelligenceThematicIndex的ETF，该基础指数旨在为发达市场中被指数提供商Indxx定义为机器人技术和/或人工智能开发的上市公司提供敞口。该基金是非多元化的。 东方证券（香港）有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明1 一、AI行业成为半导体的亮点 根据TrendForce对服务器市场的最新调查，许多云服务提供商（CSP）已经开始大规模投资支持人工智能（AI）技术的各种设备。这一发展是为了应对自2018年以来自动驾驶汽车、人工智能(AIoT)和边缘计算等新应用的出现。 TrendForce预计到2022年，配备通用GPU(GPGPUs)的AI服务器占全球服务器年出货量的近1%。进入2023年，由于ChatBot和类似应用程序在AI相关领域产生需求，AI服务器的出货量预计同比增长8%。此外，预计从2022年到2026年，人工智能服务器的出货量将以10.8%的复合年增长率增长。 TrendForce估计微软和OpenAI在2023年合共需要25000个英伟达的A100；百度将需求2000个A800。 行业集中度高，定价权强。英伟达/AMD在伺服器GPU市场份额大概是80%/20%，而SKHynix在highbandwidthmemory（专用于AI应用）领域较强。它们在人工智能的萌芽发展阶段将取得领先地位，有助增强定价能力。 美资公司是全球AI伺服器的最大客户。在2022年，66%的所有云服务商（CSP）属于美资公司，于中国相关的公司占11%，其他国家共22%。我们推测公司在AI方面的支出于生产力和利润率有正面的相关性，换据说未来利润率的扩张将由AI的采用和投资带领。 图2:全球AI伺服器出货量 数据来源：TrendForce、东方证券（香港） 图3:总AI伺服器订单分布 数据来源：TrendForce、东方证券（香港） 二、传统记忆体行业仍在萎缩 半导体的周期传统是以记忆体价格为指标，因为几乎所有点子产品都会使用到不同的记忆体。记忆体主要是分两种——DRAM（易失性随机存取存储器）和NAND（闪存）。一般新一代的记忆体或者容量增加会激发ASP（平均售价）的上升。 2023年1Q的记忆体出货量和收入不如理想，美光是唯一的有出货量增长（这个可能跟新推的DDR5有关），但收入仍是下跌，代表ASP也涨不起来。为应对供应过剩，三大供应商都会减产到74%-82%的产量，但Trendforce预计2Q的利润率继续处于亏损状态。或许在3Q-4Q才会看到ASP有好转的机会。 终端市场未见到有好转 TrendForce报告称，DRAM价格的大幅下跌主要归因于DDR4和LPDDR5的高库存水平，因为PCDRAM、服务器DRAM和移动DRAM合计占DRAM消耗量的85%以上。与此同时，DDR5的市场份额仍然相对较低。 因此，由于DRAM和NANDFlash的减产未能跟上需求疲软的步伐，TrendForce预计部分产品的ASP将在2Q23进一步下降。DRAM价格预计下跌13%-18%；NANDFlash预计跌幅在8%-13%之间。 有趣的是，智能手机在供应商层面已大概解决了记忆体过剩问题，但它们将会合并2Q和3Q的订单来压低平均价格，而记忆体供应商也较为愿意接受，导致ASP继续跌，出货量回升。 整体来说，按终端市场分析，基本面还没有好转。 图4:全球记忆体制造商排行榜 数据来源：TrendForce、东方证券（香港） 图5:TrendForce对DRAM/NAND的2Q23ASP预测 数据来源：TrendForce、东方证券（香港） 三、选股要重视质量 由于经济未出现衰退，美联储偏向于不减息，甚至乎可能要再加上去。鉴于无风险利率继续5%以上，风险资产如股票等必须产生更高的回报率才值得投资。 门槛提升了，只有利润率较稳健的公司才能跑出。所以质量很重要，大围经济转弱，它们防守型比较高。AI行业的爆发性好强，而英伟达的业绩公布证明了这是一个可以变现的生意模式。资金自然会流入高增长行业。 反而是，AI领涨的其他相关行业如科技板块的其他部分，虽然它们亦可能在短期内跟升，但如果它们的产品用于AI上较少，盈利会令投资者失望，股价有下行压力。 图6:市场因子（factors）对比SP500的YTD相对表现 YTDvs.SP500相对表现 动力高息价值 小型股份 低波幅 增长 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15% 数据来源：彭博、东方证券（香港） 图7:彭博调查：您认为哪个多头/空头因子在2023年的回报率最高？ 数据来源：彭博、东方证券（香港） 四、美国财政部需要补充其国库总账户（TGA） 由于美国债务上限大致得到协议，剩下只是一些把FiscalResponsibilityAct2023正式在国会批准/通过。结果是把现时的 $31.381trillion上限暂时取消，但对美国可自由支配的支出未来两年有限制，保留退伍军人的医疗福利，减少对IRS的预算100亿，拿社会援助有工作要求的提升等。 所以，TGA必须在短期内得到补充，现时TGA只剩约500亿美元，而市场认为政府需要在两个季度内发行约1.4T的新债，这是2020疫情后的最大一次发行。 市场认为这对银行的储备有很大的压力，因为政府的支出是用于经济上（增加商务银行的存款），相反筹集资金会吸走流动性，加上美联储不停缩表，信贷将会有显著的紧缩，对整体股市不利。 图8:联邦基金利率期货 图9:美联储总资产趋势 数据来源：ForexLive、东方证券（香港） 数据来源：美联储、东方证券（香港） 美国国库总账户对比纳指历史上有负相关性 下图，TGA（白色、倒轴）在2021到现在于纳斯达克（黄色）有负相关性，即是TGA增加代表发行国债金额增加、利率上涨，导致股市下跌。（当然不能作唯一的预测指标，美联储急速加息应是主要因素） TGA的增加对银行系统的压力，也要看有多少资金是从货币基金市场流过去，但这也要看美国新发行的债息是不是于MMF的利息相若。 图10:美国国库总账户对比纳指表现 美 国纳 库 国斯 克 总达美国TGA必须在短时 户 账指间内以发行新债补 （ 数充，所以对整体股市 （ 白黄有吸水/利率压力 色色 ） 、 倒轴 ） 数据来源：彭博、东方证券（香港） 分析员核证 分析员，冯皓霆，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3)分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5)分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6)分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7)分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易。 虽然本报告资料来自或编写自东方证券(香港)有限公司相信是可靠之来源，惟东方证券(香港)有限公司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性、完整性或可靠性。本报告内所提及之价格仅供参考之用途，投资产品之价值及收入可能会浮动，包括受汇率、市场指数、有关公司相关数据或其他因素而变动。本报告内容或意见可随时更改，东方证券(香港)有限公司并不承诺提供任何有关变更之通知。证券过去的表现不可作为未来表现的指标，同时未来回报是不能保证的，你可能蒙受所有最初存入资金的损失。 东方证券(香港)有限公司可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表东方证券(香港)有限公司或者附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 任何在香港以外的国家或地区进行/执行之投资产品或金融工具的交易，将受有关当局/当地之相关法律/法规及监管机构的管辖，本报告的发表单位及分析员并不受有关当局/当地的所有披露要求或法规管辖。