短期承压，期待修复，静待催化出现

核心观点 短期承压，期待修复，静待催化出现 1Q收入稳增，销售结构优化，但毛利率受进口成本大幅影响。中免23Q1单季营收同比+23.8%/环比+37.8%，稳健但其实还可以更好（春节前受疫情过峰影响、春节后备货不足）；销售结构有所优化，精品类销售收入同比+51%，腕表珠宝同比 +40%。23Q1毛利率同比-5pct，因1Q所售商品为去年人民币大幅贬值时所进货品，导致成本较高，此外今年Q1线上销售占比高于去年同期亦削弱了毛利率；但环比看，23Q1毛利率+8pct，因中免回应品牌方诉求对产品标牌价进行提价、并收缩折扣以保护利润。展望全年，随高成本库存逐步消化，折扣力度有效控制，精品销售占比提升，毛利率将有望回升。 费用率同比上升，主要受租金及折旧影响。23Q1销售费用率9.9%，同比+1.2pct/环比+0.7pct，因去年Q1公司受益于机场租金减让，而今年国际客流恢复，机场租金费用开始重新计提，且新海港开业后折旧摊销费用增加，故销售费用同比上升40.1%。Q1管理费用率2.1%，同比-0.4pct/环比-3.7pct，环比下降主要受年底奖金发放因素影响。Q1财务费用-3.1亿元，同比+289.80%，预计因香港IPO后公司持有外币资金增多，今年以来人民币升值故录得较多汇兑收益。 利润率环比有望修复。Q1归母净利率11.1%，同比-4.2pct，除上述毛利率及销售费用率影响外，资产减值损失1.39亿（22Q1冲回0.45亿），主受存货减值影响，未来随购买力回暖、销售恢复正常，减值损失或逐步缩小。环比+8.4pct，因疫情冲击消退，线下经营逐步恢复，未来毛利率修复、刚性费用摊薄，净利率有望修复。 盈利预测与投资建议 五一销售符合预期，底部静待催化。今年五一假期，海口海关共监管海南离岛免税购物金额8.83亿元，购物人次10.9万人次，较去年五一假期分别增长120%、158%。Prada海口美兰机场T2免税店于五一期间开业，凤凰机场法式花园项目有望于近期开业；市内店国人政策有望随出境客流恢复而静待出台；9月海棠湾一期二号地、河心岛顶奢项目落地；太古合作三期项目稳步推进，中免在海南经营面积持续提升，接待能力及高端客群吸引力不断加强。目前中免股价已处于盈利底及情绪底，当下应布局长远静待催化。 鉴于历史汇率波动影响成本、线上销售占比、机场租金及折旧等因素超预期，我们调整公司23-25年每股收益为4.43/6.04/8.45元（调整前23-24年为5.95/8.00元），采用DCF估值法给予公司目标价200.84元，维持“买入”评级。 风险提示 国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等 公司研究|季报点评中国中免601888.SH 买入（维持） 股价（2023年05月30日）127.8元目标价格200.84元 行业餐饮旅游 52周最高价/最低价239.99/125.21元总股本/流通A股（万股）206,886/206,886A股市值（百万元）264,400国家/地区中国 报告发布日期2023年05月30日 1周1月3月12月绝对表现-6.38-20.61-35.32-25.16相对表现-4.45-15.86-29.63-20.41沪深300-1.93-4.75-5.69-4.75 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 把握短期回调机遇，免税龙头安全边际凸显 2023-03-15 已往不谏，来者可期 2023-02-23 疫情影响短期业绩承压，不改长期空间与 2022-01-28 竞争力 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)67,67654,43383,565114,528140,692 同比增长(%)28.7%-19.6%53.5%37.1%22.8% 营业利润(百万元)14,8047,61913,14416,85423,585 同比增长(%)52.7%-48.5%72.5%28.2%39.9% 归属母公司净利润(百万元)9,6545,0309,16212,48617,472 同比增长(%)57.2%-47.9%82.1%36.3%39.9% 每股收益（元）4.672.434.436.048.45 毛利率(%)33.7%28.4%30.8%33.8%35.9%净利率(%)14.3%9.2%11.0%10.9%12.4% 净资产收益率(%)37.2%12.9%17.3%20.2%23.7% 市盈率 27.4 52.6 28.9 21.2 15.1 市净率 8.9 5.4 4.6 4.0 3.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：DCF估值模型假设 所得税税率 18.00% 永续增长率 3.00% 无风险利率 2.73% 考虑杠杆因素的β系数 1.2738 市场收益率 9.95% 规模风险因子 0.00% 股权投资成本 12.16% 债务比率 3% 债务利率 4.30% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：永续增长率和WACC的敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 9.90% 234.24 249.40 268.95 295.12 331.97 10.40% 219.21 232.04 248.34 269.73 299.05 10.90% 205.78 216.72 230.42 248.10 271.77 11.40% 193.72 203.10 214.71 229.46 248.82 WACC(%) 11.90% 182.85 190.93 200.84 213.25 229.25 12.40% 173.00 180.00 188.50 199.02 212.37 12.90% 164.04 170.14 177.46 186.44 197.68 13.40% 155.87 161.19 167.54 175.24 184.78 13.90% 148.38 153.05 158.58 165.22 173.36 数据来源：东方证券研究所 收入端海南线下免税销售恢复不及预期，由于家庭游占比高，免税销售渗透率提升放缓，客单价上升动力不足；预计线下销售恢复及精品销售占比提升带动毛利率恢复，但23Q1成本超预期，且低毛利线上业务销售占比高，故对毛利率修复假设较为保守；费用端机场渠道恢复经营计提租金费用，新海港等开业及后续新项目开业拉升折旧摊销，带动销售费用率提升。 表3：盈利预测调整对比表 主要财务信息 2023E 调整前 2024E 2023E 调整后 2024E 营业收入(百万元) 90,822 122,944 83,565 114,528 变动幅度 -8.0% -6.8% 销售费用率 7.50% 8.41% 9.92% 13.39% 变动幅度 2.4% 5.0% 营业利润(百万元) 16,476 22,032 13,144 16,854 变动幅度 -20.2% -23.5% 归属母公司净利润(百万元) 12,308 16,551 9,162 12,486 变动幅度 -25.6% -24.6% 每股收益（元） 5.95 8.00 4.43 6.04 变动幅度 -25.6% -24.6% 毛利率(%) 30.3% 31.9% 30.8% 33.8% 变动幅度 0.5% 1.9% 净利率(%) 13.6% 13.5% 11.0% 10.9% 变动幅度 -2.6% -2.6% 数据来源：东方证券研究所 表3：盈利预测调整对比表 收入分类预测表 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 免税商品销售收入（百万元） 60,432.4 97,669.3 55,164.0 87,652.2 变动幅度 -8.7% -10.3% 毛利率 36.8% 36.5% 37.5% 39.0% 变动幅度 0.7% 2.5% 有税商品销售收入（百万元） 29,655.0 24,540.5 27,973.6 26,448.6 变动幅度 -5.7% 7.8% 毛利率 16.4% 12.6% 17.0% 16.3% 变动幅度 0.7% 3.8% 其他业务销售收入（百万元） 734.2 734.2 427.2 427.2 变动幅度 -41.8% -41.8% 毛利率 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 合计 90,821.6 122,944.0 83,564.9 114,528.0 变动幅度 -8.0% -6.8% 综合毛利率 30.3% 31.9% 30.8% 33.8% 变动幅度 0.4% 2.0% 数据来源：东方证券研究所 风险提示 国内疫情反复超预期：若疫情剧烈反复，海南线下客流减少，将影响公司营收及营收结构。行业竞争加剧：若行业竞争加剧，价格战重新出现，将侵蚀公司盈利能力。 居民消费力疲软：若居民消费能力恢复不及预期，则客单价提升速度放缓，影响公司收入增速。品牌方供货短缺风险：若部分主打产品供应链出现问题则会导致消费者吸引力下降。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 16,856 26,892 41,782 56,119 67,532 营业收入 67,676 54,433 83,565 114,528 140,692 应收票据及应收账款 106 151 189 259 319 营业成本 44,882 38,982 57,853 75,779 90,233 预付账款 348 398 482 661 812 营业税金及附加 1,839 1,215 1,866 2,634 3,377 存货 19,725 27,926 31,390 41,117 48,960 营业费用 3,861 4,032 8,286 15,332 17,874 其他 1,507 1,838 2,219 2,680 3,070 管理费用及研发费用 2,250 2,248 2,783 4,066 5,698 流动资产合计 38,542 57,205 76,064 100,836 120,693 财务费用 (43) 220 280 69 178 长期股权投资 992 1,970 1,970 1,970 1,970 资产减值损失 522 584 87 244 197 固定资产 1,843 5,434 5,235 5,053 4,888 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 2,890 1,852 3,783 5,694 7,586 投资净收益 162 162 160 160 160 无形资产 2,401 2,458 2,395 2,332 2,269 其他 279 305 573 289 289 其他 8,806 6,988 8,631 8,300 8,002 营业利润 14,804 7,619 13,144 16,854 23,585 非流动资产合计 16,932 18,702 22,014 23,349 24,714 营业外收入 17 13 13 14 14 资产总计 55,474 75,908 98,078 124,185 145,407 营业外支出 20 15 15 20 20 短期借款 411 1,932 10,182 21,813 24,908 利润总额 14,801 7,617