收入恢复、毛利释放，拓品蓄势未来

核心观点 收入恢复、毛利释放，拓品蓄势未来 ——涪陵榨菜23年一季报点评 事件：公司23Q1实现营收7.6亿（+10.4%），归母净利润2.6亿（+22.0%），扣非归母净利润2.4亿（+25.0%）。 需求回暖呈现，内外改善共促。1）Q1收入恢复良好，由于价格同比变化微弱，估计销量同比恢复较明显，或与22Q4生产物流受阻、23Q1补发货有关。2）此外，销量修复应也受益于宏观环境恢复，一方面场景复苏、人流回暖，佐餐食品需求有 所提振；另一方面陈设、促销等费用投放和宣传措施更加有效，帮助促进终端动销。3）进一步看，公司23年管理机制精进和销售激励优化，或也为销售回升提供内生动力，一方面设立四大销售战区、将作战指挥权前移，另一方面对销售人员和经销商优化激励机制，采取分品类、分段式任务考核奖惩，充分发挥团队潜能。 成本红利释放，盈利能力改善。1）Q1毛利率56.28%（+3.91pct）,预计因①低价青菜头成本红利释放；②包材价格有所回落；③销量回升摊薄单位生产成本。2）Q1销售费用率17.84%（-0.03pct），市场策略逐步精进，费用投放保持有效水 平；管理费用率3.17%（-0.02pct），研发费用率0.10%（-0.03pct），财务费用率-3.84%（-0.12pct），其他各项费用率均保持稳定。3）23Q1归母净利率34.38% （+3.27pct），盈利能力同增主要由毛利率改善驱动。 主品夯实竞争，双拓蓄势未来。1）公司榨菜主品在提价传导、加大地推的作用下，有望持续呈现回暖态势；同时公司已推出60g单品巩固2元价格带，全面夯实行业竞争能力。2）目前公司榨菜迭代顺利，除部分策略性产品外，已全线升级为轻盐系 列（占比80%以上）。3）23年公司以“抓双拓稳增长，调管理谋发展”为首要战略任务，一方面布局下饭菜品类全国销售网络，推进榨菜酱品类系列的优化定型与上架，为培育未来新支柱品类奠定基础；另一方面在渠道上继续完善餐饮销售体系，聚力管理结构调整，继续推动集团化发展；品类和渠道的丰富与拓张，将为公司长足发展储蓄能量。 公司研究|季报点评涪陵榨菜002507.SZ 买入（维持） 股价（2023年05月22日） 24.6元 目标价格 32.10元 52周最高价/最低价 35.5/22.12元 总股本/流通A股（万股） 88,763/87,767 A股市值（百万元） 21,836 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023年05月23日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.49 1.19 -9.76 -28.39 相对表现 0.25 2.76 -6.41 -25.73 沪深300 -0.74 -1.57 -3.35 -2.66 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 朱雨涵zhuyuhan@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 由于销售回暖略超预期，我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.07、1.22、 1.37元（调整前23-25年EPS预测值为1.07、1.19、1.33元），根据可比公司估值，维持估值水平为23年30倍PE，对应目标价为32.10元，维持买入评级。 风险提示 终端需求不及预期；原料价格上涨超预期；行业竞争超预期；新品新赛道拓张不及预期风险。 盈利如期改善，双拓奠定发展：涪陵榨菜 22年报点评 利润弹性显现，期待动销改善：——涪陵榨菜三季报点评 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来： ——涪陵榨菜首次覆盖报告 2023-04-16 2022-11-02 2022-09-06 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,519 2,548 2,913 3,281 3,643 同比增长(%) 10.8% 1.2% 14.3% 12.6% 11.0% 营业利润(百万元) 874 1,055 1,113 1,277 1,434 同比增长(%) -4.5% 20.8% 5.5% 14.8% 12.3% 归属母公司净利润(百万元) 742 899 946 1,086 1,219 同比增长(%) -4.5% 21.1% 5.2% 14.8% 12.3% 每股收益（元） 0.84 1.01 1.07 1.22 1.37 毛利率(%) 52.4% 53.1% 54.1% 55.1% 55.6% 净利率(%) 29.5% 35.3% 32.5% 33.1% 33.5% 净资产收益率(%) 14.0% 12.0% 11.5% 11.7% 11.7% 市盈率 29.4 24.3 23.1 20.1 17.9 市净率 3.0 2.8 2.5 2.2 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,086 3,414 5,452 6,313 7,322 营业收入 2,519 2,548 2,913 3,281 3,643 应收票据、账款及款项融资 3 6 3 3 4 营业成本 1,200 1,194 1,336 1,473 1,618 预付账款 5 13 6 7 7 营业税金及附加 39 40 44 49 55 存货 401 470 468 515 566 销售费用 475 365 453 527 585 其他 2,399 2,858 1,210 1,211 1,213 管理费用及研发费用 80 91 86 96 106 流动资产合计 5,894 6,761 7,138 8,050 9,112 财务费用 (96) (105) (66) (88) (102) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 2 4 1 1 1 固定资产 1,201 1,147 1,368 1,574 1,765 公允价值变动收益 0 13 0 0 0 在建工程 74 56 62 68 74 投资净收益 43 70 42 42 42 无形资产 507 500 489 479 468 其他 13 12 12 12 12 其他 72 139 215 215 215 营业利润 874 1,055 1,113 1,277 1,434 非流动资产合计 1,854 1,841 2,134 2,336 2,522 营业外收入 0 1 0 0 0 资产总计 7,749 8,602 9,272 10,386 11,634 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 874 1,056 1,113 1,277 1,434 应付票据及应付账款 154 165 134 147 162 所得税 132 157 167 192 215 其他 315 572 329 343 358 净利润 742 899 946 1,086 1,219 流动负债合计 470 738 462 491 520 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 742 899 946 1,086 1,219 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.84 1.01 1.07 1.22 1.37 其他 112 109 109 109 109 非流动负债合计 112 109 109 109 109 主要财务比率 负债合计 582 847 571 599 628 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 888 888 888 888 888 营业收入 10.8% 1.2% 14.3% 12.6% 11.0% 资本公积 3,203 3,203 3,203 3,203 3,203 营业利润 -4.5% 20.8% 5.5% 14.8% 12.3% 留存收益 3,076 3,665 4,610 5,696 6,915 归属于母公司净利润 -4.5% 21.1% 5.2% 14.8% 12.3% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 7,167 7,755 8,701 9,787 11,006 毛利率 52.4% 53.1% 54.1% 55.1% 55.6% 负债和股东权益总计 7,749 8,602 9,272 10,386 11,634 净利率 29.5% 35.3% 32.5% 33.1% 33.5% ROE 14.0% 12.0% 11.5% 11.7% 11.7% 现金流量表 ROIC 12.5% 10.8% 10.8% 10.9% 10.9% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 742 899 946 1,086 1,219 资产负债率 7.5% 9.8% 6.2% 5.8% 5.4% 折旧摊销 95 109 92 111 130 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (96) (105) (66) (88) (102) 流动比率 12.55 9.17 15.45 16.41 17.54 投资损失 (43) (70) (42) (42) (42) 速动比率 11.70 8.53 14.43 15.36 16.45 营运资金变动 (2,354) 843 1,272 (22) (24) 营运能力 其它 2,402 (596) (75) 1 1 应收账款周转率 899.3 604.4 687.1 1,059.3 1,052.3 经营活动现金流 745 1,079 2,127 1,046 1,182 存货周转率 3.1 2.7 2.8 3.0 3.0 资本支出 (537) (18) (310) (314) (318) 总资产周转率 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (2,882) (518) 155 42 42 每股收益 0.84 1.01 1.07 1.22 1.37 投资活动现金流 (3,418) (536) (156) (272) (276) 每股经营现金流 0.84 1.22 2.40 1.18 1.33 债权融资 0 0 0 0 0 每股净资产 8.07 8.74 9.80 11.03 12.40 股权融资 3,280 0 0 0 0 估值比率 其他 (268) (312) 66 88 102 市盈率 29.4 24.3 23.1 20.1 17.9 筹资活动现金流 3,012 (312) 66 88 102 市净率 3.0 2.8 2.5 2.2 2.0 汇率变动影响 (0) 1 -0 -0 -0 EV/EBITDA 19.8 16.3 15.2 13.3 11.8 现金净增加额 339 232 2,037 862 1,008 EV/EBIT 22.2 18.2 16.5 14.6 13.0 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标