碳化硅衬底领导者，导电型衬底正发力

天岳先进(688234.SH) 碳化硅衬底领导者，导电型衬底正发力 电子 2023年05月23日 推荐（首次） 股价：77.89元 主要数据 行业电子 公司网址www.sicc.cc 大股东/持股宗艳民/30.09% 实际控制人宗艳民总股本(百万股)430 流通A股(百万股)140 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）335 流通A股市值(亿元)109 每股净资产(元)12.15 资产负债率(%)9.5 行情走势图 证券分析师 付强投资咨询资格编号 S1060520070001 FUQIANG021@pingan.com.cn 徐勇投资咨询资格编号 S1060519090004 XUYONG318@pingan.com.cn 研究助理 平安观点： 天岳先进是国内第三代半导体材料—碳化硅领导者，聚焦衬底领域：公司 成立于2010年，是国内领先的宽禁带半导体（第三代半导体）衬底材料生产厂商，主要从事碳化硅衬底材料的研发、生产和销售，产品可制作成电力电子器件应用于新能源、智能汽车、轨道交通等领域。公司主要产品包括半绝缘型和导电型碳化硅衬底以及非半导体级的非绝缘型碳化硅晶棒和不合格衬底。经过十余年的发展，公司已掌握涵盖了设备设计、热场设计、粉料合成、晶体生长、衬底加工等环节的核心技术，自主研发了不同尺寸半绝缘型及导电型碳化硅衬底制备技术。受益于碳化硅下游应用需求旺盛，公司2019-2023年一季度分别实现营业收入2.69、4.25、4.94、4.17和1.93亿元，归母净利润分别为-2.01、-6.42、0.90、-1.75和-0.28亿元。 下游碳化硅渗透率不断提升，助力市场规模高速增长：从下游碳化硅渗透 率来看，在轨道交通领域，碳化硅器件能帮助提高牵引变流器装置效率，提升系统的整体效能。根据CASAResearch预测，2050年轨道交通中基于碳化硅衬底的功率器件占比累计将超过九成，而纯硅基器件占比不到一成。在光伏逆变器领域，碳化硅器件帮助光伏逆变器进一步提高转换效率、增强可靠性和降低成本。根据CASAResearch预测，2048年光伏逆变器中基于碳化硅衬底的功率器件占比累计将达85%，基本取代硅基器件。从行业规模来看，根据Yole数据预测，2021年全球碳化硅功率器件市场规模由10.90亿美元增长至2027年的62.97亿美元，期间年复合增长率为34%。按碳化硅衬底应用细分领域划分，应用市场最大的是智能汽车领域，由2021年的6.85亿美元增长至2027年的49.86亿美元，期间年复合增长率为39.2%。随着碳化硅渗透率的不断提升，下游应用需求的高速增长，公司将持续受益。 半绝缘型叠加导电型衬底，争做碳化硅领域平台型企业：碳化硅衬底主要分为半绝缘型和导电型两大类，公司是国内最早同时布局半绝缘型碳化硅 衬底和导电型碳化硅衬底产品的企业之一，在碳化硅衬底技术研发和产业 徐碧云 一般证券从业资格编号S1060121070070XUBIYUN372@pingan.com.cn 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 494 417 1043 2203 4503 YOY(%) 16.3 -15.6 150.0 111.3 104.4 净利润(百万元) 90 -175 44 159 339 YOY(%) 114.0 -294.8 125.2 258.6 113.8 毛利率(%) 28.4 -5.8 29.4 35.6 38.0 净利率(%) 18.2 -42.0 4.2 7.2 7.5 ROE(%) 4.0 -3.3 0.8 2.9 5.9 EPS(摊薄/元) 0.21 -0.41 0.10 0.37 0.79 P/E(倍) 372.1 -191.0 756.9 211.0 98.7 P/B(倍) 15.1 6.4 6.3 6.1 5.8 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 化生产方面具有领先优势。根据Yole数据，2020年全球半绝缘型碳化硅晶片厂商中，天岳先进排第三，领先优势明显。得益于公司在导电型碳化硅衬底产品方面持续的技术投入和产业化经验，公司济南工厂的产能调整进展顺利。2022年各季度随着导电型碳化硅衬底产量持续爬坡，按季度营业收入保持快速增长。截至2022年末，济南工厂导电型产品的产量已超过半绝缘型产品。随着公司新建上海工厂产能的逐步释放，助力公司在功率碳化硅领域获得更大的市场影响力，致力于打造国内领先的碳化硅领域平台型企业。 投资建议：公司是国内领先的第三代半导体材料生产商，主要从事碳化硅衬底的研发、生产和销售，是国内最早同时布局半绝缘型碳化硅衬底和导电型碳化硅衬底产品的企业之一，在技术研发和产业化生产方面具有领先优势。公司已经实现6英寸导电型衬底、6英寸半绝缘型衬底、4英寸半绝缘衬底等产品的批量供应，主要客户包括国内外电力电子器件、5G通信、汽 车电子等领域知名企业。随着下游市场的需求增长，公司半绝缘型与导电型碳化硅衬底不断突破，助力公司业绩快速增长。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为0.44、1.59、3.39亿元，EPS分别为0.10、0.37、0.79元，对应5月22日收盘价的PE分别为756.9、211.0、98.7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：（1）部分原材料和加工检测设备依赖外资供应商的风险。未来，若外资供应商所在国家或地区实施限制性贸易政策，公司无法获得必要的原材料或设备，将会对公司的生产经营产生负面影响。（2）国家产业政策变化对公司经营存在较大 影响的风险。若国家降低对宽禁带半导体产业扶持力度，或者国家出台进一步的约束性产业政策或窗口指导等措施，或公司拟投资项目被纳入约束性产业政策监管调控范围，将对公司运营、持续盈利能力及成长性产生不利影响。（3）碳化硅衬底成本高昂制约下游应用发展的风险。短期内碳化硅衬底良率普遍不高，对成本降低带来一定难度，导致碳化硅器件渗透率不及预期，或将对公司的经营产生不利影响。 正文目录 一、国产半绝缘碳化硅衬底龙头，发力导电型衬底市场5 1.1厚积薄发，深耕第三代半导体—碳化硅衬底领域5 1.2核心团队背景深厚，重视技术研发投入6 1.3受益下游赛道景气，盈利能力持续增强8 二、下游应用市场前景广阔，公司碳化硅衬底业务领先9 2.1碳化硅逐渐取代硅基器件，下游应用市场前景广阔9 2.2竞争格局：国际巨头垄断，国内企业不断抢占市场份额10 三、半绝缘叠加导电型，争做碳化硅衬底平台型企业12 3.1政策扶持+技术加身，加速追赶国际行业龙头12 3.2大尺寸化+导电型衬底，争做碳化硅平台型企业14 四、投资建议18 4.1盈利预测18 4.2估值分析19 4.3投资建议19 五、风险提示19 图表目录 图表1公司主要业务及应用领域5 图表2公司前十大股东情况（截至2023年一季度末）5 图表3公司核心人员背景和主要职责6 图表42019-2023Q1公司研发投入情况7 图表52019-2022年与可比公司研发投入占比对比7 图表6公司技术人员学历构成（截至2022H2）7 图表7公司知识产权情况（截至2022H2）7 图表8公司近几年所获奖项7 图表92019-2023Q1公司营业收入与增长率8 图表102019-2023Q1公司归母净利润与增长率8 图表112019-2023Q1与可比公司销售毛利率对比8 图表122019-2023Q1与可比公司销售净利率对比8 图表13半导体材料的主要指标参数对比9 图表14SiC与其他硅基功率器件适用范围差异9 图表15SiC功率器件应用领域9 图表162021-2027年全球碳化硅功率器件市场规模（按应用领域划分）10 图表17轨道交通中碳化硅功率器件占比预测10 图表18光伏逆变器中碳化硅功率器件占比预测10 图表192022年全球碳化硅厂商市场份额情况11 图表202020年半绝缘型碳化硅晶片厂商市场占有率11 图表212020年导电型碳化硅晶片厂商市场占有率11 图表22碳化硅上下游产业链的中国企业12 图表23近几年各单位发布支持第三代半导体发展政策汇总12 图表24天岳先进核心技术及简介13 图表25公司6英寸半绝缘型衬底产品常见指标与国内外可比竞争对手对比14 图表261990-2022年碳化硅厂商晶圆尺寸演进历程15 图表2720Q4-24Q4全球碳化硅衬底市场规模预测（按晶圆尺寸划分）15 图表28海外碳化硅厂商产能情况16 图表29国内碳化硅厂商产能情况16 图表30公司半绝缘型与导电型衬底尺寸发展历程17 图表31公司8英寸碳化硅衬底晶型拉曼图谱检测18 一、国产半绝缘碳化硅衬底龙头，发力导电型衬底市场 1.1厚积薄发，深耕第三代半导体—碳化硅衬底领域 天岳先进持续专注于第三代半导体——碳化硅衬底业务。公司成立于2010年，是一家国内领先的宽禁带半导体（第三代半导体）衬底材料生产商，主要从事碳化硅衬底的研发、生产和销售，产品可广泛应用于微波电子、电力电子等领域。公司主营业务为半绝缘型衬底和导电型衬底，其他业务为非半导体级的非绝缘型碳化硅晶棒和不合格衬底。经过十余年的技术发展，公司已掌握设 备设计、热场设计、粉料合成、晶体生长、衬底加工等环节的核心技术，自主研发不同尺寸半绝缘型及导电型碳化硅衬底制备技术。 图表1公司主要业务及应用领域 资料来源：天岳先进招股说明书，平安证券研究所 公司股权结构稳定，创始人及实控人为宗艳民。公司创始人为宗艳民，担任公司董事长、总经理，拥有公司30.09%的股份。碳化硅属于半导体材料领域，行业壁垒高，需要持续的研发投入及上下游产业链的推动。公司于2019年引进华为哈勃战略投资，获得资金支持的同时帮助打通上下游产业链、带来碳化硅业务量的持续突破。公司稳健的股权架构，是公司成为国内 碳化硅衬底领先企业强有力的保障。 图表2公司前十大股东情况（截至2023年一季度末） 股东名称 持股比例 备注 宗艳民 30.09% 公司创始人，董事长、总经理 国材股权投资基金(济南)合伙企业(有限合伙) 9.00% 私募投资基金 辽宁中德产业股权投资基金合伙企业(有限合伙) 7.93% 私募投资基金 哈勃科技投资有限公司 6.34% 华为投资机构 上海麦明企业管理中心(有限合伙) 5.38% 员工持股平台 辽宁正为一号高科技股权投资基金合伙企业(有限合伙) 3.14% 私募投资基金 上海铸傲企业管理中心(有限合伙) 3.00% 员工持股平台 辽宁海通新能源低碳产业股权投资基金有限公司 2.47% 私募投资基金 镇江智硅投资中心(有限合伙) 1.78% 私募投资基金 上海金浦国调并购股权投资基金合伙企业(有限合伙) 1.56% 私募投资基金 合计 70.69% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2核心团队背景深厚，重视技术研发投入 公司核心人员分工明确，在各自领域具有非常深厚的专业背景。公司创始人及实控人为宗艳民，曾任山东省政协委员。公司董事及董事会秘书—钟文庆，帮助制定公司发展战略，建立健全财务核算、内控体系。公司董事及首席技术官——高超，享受国务院特殊津贴专家，全面主导公司产品开发和技术研发工作。公司管理层专业背景深厚，对碳化硅衬底领域理解非常深 刻，帮助公司制定清晰的发展战略，推进公司发展以及国产第三代半导体产业建设。 图表3公司核心人员背景和主要职责 姓名 简介及主要工作履历 公司职责和主要业务 公司创始人，本科学历，工学学士学位，硅酸盐工程专业，正高级工程师，享受国 董事长、总经理，带领团队先后攻克了原料提纯、碳化硅材料生长及缺陷控制、衬底加工等一系列难题，掌握了碳化硅半导体材料产业化核心关键技术，实现2-6英寸宽禁带半导体材料研发或产业化，实现国家核心战略材料的自主可控。 务院特殊津贴专家，全