策略周报：“哑铃”配置的两端

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年05月14日 “哑铃”配置的两端——策略周报（20230514） 二季度行将过半，A股横盘震荡+高低收敛的格局仍在延续。值得注意的是，自4月下旬以来，宏观交易的方向越来越趋向一致：弱现实、弱预期。反映在资产价格中，就是沪深300逼近年内低点、黑色系+工业金属破位下行，以及长端利率持续探底（10年期国债利率下至2.7%）。 弱现实、弱预期，指数波动加大，题材股集体降温。上期我们给大家提示了自上而下思路的两点变化，并提出【“中特”国央企估值修复+供需 反转的高性价比资产】的“哑铃型”的配置思路仍是当下的首选。本周在弱预期+弱现实的经济环境之下，指数波动加大，题材股集体降温。无风险利率下行，到底更利好红利还是成长？ 复盘历史我们发现：首先，2016年之前（内资主导阶段）红利指数主要 体现出逆周期的类债属性，即国内无风险利率下行期，红利指数大多跑 赢成长指数；其次，2016年之后，随着A股国际化的推进，红利板块多 了一层属性——短久期资产，同时美债利率也成为估值定价的一个重要的锚。最后，聚焦至近两年的市场，红利指数则同时具备了逆周期与短久期属性，可以简单总结为，高股息资产斩获超额收益的情景是：美债利率上行或国内长端利率下行。 再论“哑铃”策略的两端——重视宏观逻辑的变化： 2023年Q1，宏观环境从2022年的“内滞外胀”变为“宏观低波动”，叠加“存量市”的资金环境，造就了过去1个多季度的极致化的结构行情。4月下旬以来，在宏观面上出现了一些重要的变化：以月度窗口观 察，最新的高频低频数据均指向，宏观环境步入了【货币宽】+【信用紧】+【实体弱】的组合。这种宏观面的变化，其实也意味着Q1“宏观低波动”状态的打破，一方面在短期内打消了市场关于经济的分歧，另一方面，也使得政策预期重新向经济增长靠拢。 与此同时，近期的资产价格表现，也开始全面反映了这种宏观趋弱的状 态：黑色系+工业金属破位下行、国内长端利率持续探底，以及沪深300逼近年内低点。当国债期货接近去年以来新高、螺纹钢期货价格跌至去年低位时，我们有理由认为，资产价格其实已经较为充分地定价了经济悲观的预期。关于多空的判断，我们维持前期的观点：负反馈式的普跌难以重演，指数底部存在支撑，二季度A股总体继续偏强震荡的走势。 当前策略建议上，我们继续推荐“哑铃型”的配置思路：哑铃的一端是“中特”国央企，“中特”国央企低估值修复，来自于宏观环境（信用、实体双弱+货币趋宽）与中期催化（ROE提升预期以及增量资金）的共振；另外一端是供需反转的高性价比资产，考虑到资产价格对于经济 悲观预期已经反映较为充分，随着全A盈利二次探底确认，我们可以筛选 出高性价比且具备供需格局反转的方向。 行业配置建议：【“中特”国央企估值修复+供需反转的高性价比资产】的“哑铃型”的配置仍是当下的首选。（一）宏观环境与中期催化的共振的“中特”国央企：建筑/油气/交运/公用事业；（二）盈利预期& 供需反转的高性价比行业：医药/家电家居/半导体；此外，货币-信用-实体时针指向，金融股有望迎来阶段性表现：保险/地产国央企。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（5月2周）——题材股集体降温》2023-05-13 2、《投资策略：大金融热度回归历史中枢——交易情绪跟踪第190期》2023-05-10 3、《投资策略：“哑铃型”策略是当下首选——策略周报（20230507）》2023-05-07 4、《投资策略：23Q1财报分析（二）：118个细分行业财报全梳理》2023-05-07 5、《投资策略：5月策略观点与金股推荐：震荡格局延续，结构继续均衡》2023-05-03 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：“哑铃”配置的两端3 1、弱现实、弱预期，指数波动加大，题材股集体降温3 2、无风险利率下行，到底利好红利还是成长？3 3、再论“哑铃”策略的两端——重视宏观逻辑的变化6 风险提示7 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：市场情绪小幅回暖8 （二）市场复盘：题材股集体降温9 图表目录 图表1：过去1个月，TMT板块交易热度持续降温3 图表2：长端利率的趋势下行，往往来自宏观经济的趋势性走弱4 图表3：2010-2016年期间，中证红利相对国证成长指数的走势，与国内长端利率呈较强的负相关性4 图表4：2016年以来，美债利率上行期间，红利指数体现出明显的超额收益5 图表5：最近两年，红利指数同样体现出明显的类债属性5 图表6：4月社融增速停止抬升，同时居民中长贷增速再度回落6 图表7：个股成交集中度震荡，低于90%分位线8 图表8：个股交易分化回落，低于50%分位线水平8 图表9：个股涨跌分化回升，处于50%分位线上8 图表10：强势占比回升、弱势股高位回落，强势/弱势比例回升8 图表11：指数全面下跌，创业板指和深证成指相对抗跌9 图表12：A股PE估值回落，指数估值多数下行9 图表13：风格表现来看，其他服务和中游制造、大盘、中市盈率和微利股占优9 图表14：行业多数下跌，公用事业、煤炭和汽车涨幅居前9 图表15：美股指数多数下跌，电信服务、可选消费和必需消费占优10 图表16：港股指数全面下跌，能源业、公用事业与非必需性消费占优10 图表17：商品价格多数下跌，仅伦敦金小幅收涨，美债利率回落、美元指数上涨，人民币汇率贬值10 图表18：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升11 图表19：标普500风险溢价与VIX指数均回落11 策略观点：“哑铃”配置的两端 二季度行将过半，A股横盘震荡+高低收敛的格局仍在延续。值得注意的是，自4月下旬以来，宏观交易的方向越来越趋向一致：弱现实、弱预期。反映在资产价格中，就是黑色系+工业金属破位下行、国内长端利率持续探底，以及沪深300逼近年内低点。在传统的决断窗口以及财报季过后，各类资产都在等待新的宏观逻辑的形成。 1、弱现实、弱预期，指数波动加大，题材股集体降温 上期（《“哑铃型”策略是当下首选》）中，我们给大家提示了自上而下思路的两点变化：一是宏观环境越来越接近【货币宽】+【信用紧】+【实体弱】的组合，优势风格有望 转向金融地产+稳定红利；二是全A盈利二次探底，随着内生性需求逐步确认恢复，供给端格局改善的行业有望更快出现基本面与估值的双击。结合宏观、中观到微观层面的思考，我们提出【“中特”国央企估值修复+供需反转的高性价比资产】的“哑铃型”的配置思路仍是当下的首选。 弱预期、弱现实的经济环境之下，指数波动加大，题材股集体降温。国内4月金融数据总量与结构全面回落，CPI同比0.1%、PPI同比-3.6%均低于此前预期且环比进一步下 滑，市场对复苏持续性的担忧继续升温，宏观低波动的预期向下打破，上证指数再度下探至3300点以下。指数回落的同时，TMT与“中特估”两大主题交易热度均明显降温：TMT看，AI应用侧的传媒近期热度较高、本周调整也最为剧烈；“中特估”在行情扩散至大金融后也开始有所趋弱，建筑+一带一路方向回调较明显。 图表1：过去1个月，TMT板块交易热度持续降温 TMT-历史分位(MA3Y)TMT-历史分位(MA5Y) TMT-历史分位(2010年以来) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、无风险利率下行，到底利好红利还是成长？ 二季度以来，随着无风险利率持续探底，中特估行情持续火爆，与之相伴的是红利指数超额收益的不断累计，过去的1个多月，红利策略可谓是一枝独秀。同时，市场也产生了一个疑问：利率走低，为何会利好红利？复盘历史我们发现： 首先，2016年之前，红利指数偏向于逆周期的类债资产，国内无风险利率下行期间，红利指数大多跑赢成长指数。尽管高股息标的的行业分布结构不断变化，但周期制造与金融地产一直是高股息“核心圈”，其中金融地产板块更多以“逆经济周期、顺政策周 期”属性为主，也使得高股息在经济下行带动的熊市中更具防御属性。同时，高股息资产能够提供稳定的现金分红，直接对标债券资产提供稳定利息回报，因而在利率趋势下行阶段，具备高“利息”的高股息资产应更具吸引力，而利率上行阶段，高股息资产的性价比相应的也应明显趋弱，债券性价比反而较高。由此，高股息策略成为典型的经济下行期的对冲策略，可以看到的是，在2010-2016年内资主导A股定价权期间，红利指数相对成长板块的超额收益，与国内长端利率体现出较强的负相关性。 图表2：长端利率的趋势下行，往往来自宏观经济的趋势性走弱 5.0% 十年期国债收益率中国PMI（MA12，右轴） 55% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 54% 53% 52% 51% 50% 49% 2.5% 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 48% 图表3：2010-2016年期间，中证红利相对国证成长指数的走势，与国内长端利率呈较强的负相关性 1 0.98 0.96 0.94 0.92 0.9 0.88 0.86 0.84 0.82 0.8 中证红利/国证成长十年期国债收益率（右轴逆序） 2.4% 2.9% 3.4% 3.9% 4.4% 4.9% 2010-012011-012012-012013-012014-012015-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，2016年之后，随着A股国际化的推进，红利板块多了一层属性——短久期资产，同时美债利率也成为估值定价的一个重要的锚。2016年之后，随着A股国际化的推进，美债利率与国内股市风格关联性明显抬升，从定价角度，美债利率对于估值的影 响甚至超过了国内利率。而相较科技成长类资产，高股息资产的估值基础更多源自短期 现金流折现，具备明显的短久期属性，所以利率上行期实则更加受益。以2016年以来的经验看，红利指数相对于成长板块的相对收益，集中体现在在美债利率上行期，而国内无风险利率对高股息资产超额的影响，则明显弱化。进一步聚焦至近两年的市场，红利指数则同时具备了逆周期与短久期属性，美债利率上行抑或国内长端利率下行，均会对高股息资产的超额收益形成正向催化。 图表4：2016年以来，美债利率上行期间，红利指数体现出明显的超额收益 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 中证红利/国证成长十年期美债实际收益率（右轴） 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 20162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：最近两年，红利指数同样体现出明显的类债属性 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 中证红利/国证成长十年期国债收益率（右轴逆序） 2.4% 2.6% 2.8% 3.0% 3.2% 3.4% 2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总结下来，对于红利指数来说：首先，2016年之前（内资主导阶段）红利指数主要体现出逆周期的类债属性，即国内无风险利率下行期，红利指数大多跑赢成长指数；其次，2016年之后，随着A股国际化的推进，红利板块多了一层属性——短久期资产，同时 美债利率也成为估值定价的一个重要的锚。最