美国4月CPI数据点评：CPI下行速度或不支持短期内降息

│ CPI下行速度或不支持短期内降息 ——美国4月CPI数据点评 宏观事件: 美国4月CPI同比增长4.9%，预期5%，通胀的回落略快于预期，前值5%。美债利率下行，美联储6月加息概率略微下降，但通胀数据或不支持美联3季度前就降息。4月CPI环比增长0.4%，持平预期0.4%，前值0.1%。美国4月核心CPI同比5.5%，预期5.5%，前值5.6%。4月核心CPI环比增长0.4%。CPI本月回落的重要贡献来自于能源分项，能源指数当月同比下降5.1%。 事件点评 核心服务仍然是通胀的韧性所在 核心CPI的韧性主要体现在服务上，商品的通胀4月小幅回升，但仍在2%附近，但服务的通胀还没有进入明显下行通道。从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格没有显著回落以前，核心CPI可能仍然会表现出相当的韧性。 核心服务通胀主要受困于住房相关分项通胀 住宅的通胀目前仍然是每月所有项目增长的最大贡献者，2023年4月贡献64%，而且目前还没有明显转入下行的趋势。从目前的趋势看，未来短期仍然是拖累通胀保持高位的分项。服务通胀如果把居所剔除以后在2022年10月达到顶峰后已经进入明显下行的通道。 4月CPI回落或仍慢于美联储基准情景 2023年压力测试的基准情景显示美联储的降息会发生在3季度。但对比目前的就业和通胀数据，实际数据和3季度美联储降息的就业和通胀基准情景数据仍有差距，这意味着或许美联储不会在3季度就开始降息。 风险提示：美联储鹰派超预期，地缘政治风险超预期 证券研究报告 2023年05月14日 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002电话：0510-85187583 邮箱：yanglx@glsc.com.cn 相关报告 1、《4月出口略超预期4月外贸数据点评》 2023.05.09 2、《就业市场仍热，失业率超预期下行美国4月非农就业数据点评》2023.05.07 3、《如期加息25基点，政策利率或已达顶点美联 储5月议息会议点评》2023.05.04 宏观报告 宏观点评 1.4月CPI回落略快于预期 1.1.CPI下行略快于预期 CPI和核心CPI 美国4月CPI的数据显示通胀的回落继续略快于预期，纳斯达克和标普500指数收盘上涨，而2年期和10年期美债利率都下行，美联储6月加息概率略微下降，维持当前利率的可能性重新回到90%以上。 图表1：CME加息概率变化(%) 来源：Wind，国联证券研究所 从具体的数字上看，4月CPI同比增长4.9%，预期5%，前值5%，为截至2021 年4月以来最小的同比涨幅。4月CPI环比增长0.4%，持平预期0.4%，前值0.1%。 美国4月核心CPI同比5.5%，预期5.5%，前值5.6%。4月核心CPI环比增长 0.4%，持平前值0.4%。 CPI本月回落的重要贡献仍然来自于能源分项，能源指数当月同比下降5.1%，环比增长0.6%，降幅较上月收窄。 图表2：CPI和核心CPI(%)图表3：CPI分项贡献分解(%) 0 CPI 核心CPI 5 0 2007-01 2011-01 2015-01 2019-01 2023-01 0 8 6 4 2 0 -22017-01 -4 2020-01 2023-01 112 1 -5 食品能源核心CPICPI 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 1.2.CPI下行主要由于能源价格下降 能源价格继续下行 从CPI分成食品、能源和核心CPI的四分角度来看，能源通胀同比负增长拉动 4月CPI的同比下行，食品通胀的回落亦有贡献。 但是核心CPI仍然表现出韧性，从2023年1月到目前的4个月，核心CPI一直在5.5%和5.6%之间波动。 图表4：近12个月CPI四个分项同比和环比(%) 2022年7月 8.5 10.9 32.9 5.9 0 . 0.4 0.5 0.2 6 - - . .3 0.4 0.6 0 0.4 5.5 -5.1 7.7 4.9 2023年4月 0.4 .5 -3 0 0.1 5.6 -6.4 8.5 5 2023年3月 0.5 .6 -0 0.4 0.4 5.5 5.2 9.5 6 2023年2月 0.4 2 .5 0 0.5 5.6 8.7 10.1 6.4 2023年1月 0.4 3.1 0.4 0.1 5.7 7.3 10.4 6.5 2022年12月 0 1.4 0. 6 13.1 10.6 7.1 2022年11月 3 0 1.7 0.7 6.3 17.6 10.9 7.7 2022年10月 0.6 .7 -1 0.8 6.6 19.8 11.2 8.2 2022年9月 0.6 .9 -3 0.8 0.2 6.3 23.8 11.4 8.3 2022年8月 3 0 .7 -4 1.1 0.6 6.9 1 1.2 5.9 41.6 10.4 9.1 2022年6月 0.6 3.4 1.1 0.9 6 34.6 10.1 8.6 2022年5月 0.5 -1 0.8 0.4 6.2 30.3 9.4 8.3 2022年4月 核心CPI 能源 食品 CPI 核心CPI 能源 食品 CPI 时间 环比 同比 来源：Wind，国联证券研究所 2.核心服务仍然是通胀的韧性所在 2.1.核心服务还未有明显下行趋势 核心商品和核心服务通胀 核心CPI如果拆解成2项，分别是核心商品和核心服务。可以看到核心CPI的韧性主要体现在服务上。4月商品的通胀2.1%，较上月小幅上涨，但相较于2022年初的高点显著下行；4月服务通胀6.8%，较上月下降0.3%，是否会转入明显下行通道还有待确认。 从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格没有显著回落以前，核心CPI可能仍然会表现出相当的韧性。 图表5：核心CPI商品和服务的价格变化（%） 1 9 7 5 3 1 -21010-01 -3 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01 13 1 核心商品核心服务核心CPI 来源：Wind，国联证券研究所 图表6：近1年核心CPI商品和服务的价格变化（%） 0.10 0 0.00 0.20 0 0 0.4 0.60 6.80 2.10 2023年4月 0.4 7.10 1.60 2023年3月 0.60 0.00 7.30 1.00 2023年2月 0.50 0.10 7.20 1.30 2023年1月 0.60 -0.10 7.00 2.20 2022年12月 0.50 .20 -0 6.80 2022年11月3.70 0.50 -0.10 6.70 5.10 2022年10月 0.80 6.70 6.60 2022年9月 0.60 0.40 6.10 7.00 2022年8月 0.4 5.60 6.80 2022年7月 0.60 0.60 5.50 7.00 2022年6月 0.60 0.60 5.20 8.50 2022年5月 0.60 .10 0 4.90 9.70 2022年4月 核心商品核心服务核心商品核心服务 时间 环比 同比 来源：Wind，国联证券研究所 2.2.核心服务主要受住房相关项目的影响 核心服务通胀主要受困于居所通胀 住宅的通胀目前仍然是每月所有项目增长的最大贡献者，从2022年4月贡献大约35%逐渐增长到2023年4月贡献64%，而且目前还没有明显转入下行的趋势。从目前的趋势看，未来短期仍然是拖累通胀保持高位的分项。 图表7：CPI通胀同比不同分项的贡献率(%) 食品与饮料服装交通运输医疗保健娱乐教育与通信其他商品与服务住宅CPI 10 8 6 4 2 0 -2 来源：Wind，国联证券研究所 住宅通胀里面，主要包括三个分项，分别是居所、燃料和公用事业，另一个是家用家具和功能，其中居所的权重最高。从近期的变动趋势看，燃料和公用事业和家用家具和功能都已经从高点明显回落。 居所这分项还位于高位，而居所包含的几个主要部分主要住所租金、自有房等价租金的变动趋势也几乎相同，目前仍然位于高位。 图表8：住宅CPI(%)图表9：住房相关分项的通胀(%) 20 15 住宅 燃料和公用事业 居所 家用家具和功能 10 5 0 2019-01 2021-01 2023-01 住宅 主要住所租金 居所 自有房等价租金 10 8 6 4 2 -50 2019-012021-012023-01 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 服务通胀如果把居所剔除以后在2022年10月达到顶峰后已经进入明显下行的通道，对比居所的通胀可以看到目前服务通胀的主要支撑就来自于居所的部分。 图表10：除居所外的服务通胀(%) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2018/1/12020/1/12022/1/1 来源：FRED，国联证券研究所 3.4月CPI回落或仍慢于美联储基准情景 3.1.CPI通胀回落和美联储基准情景 美联储2023年压力测试的情景 美联储每年在2月份的时候会公布当年压力测试的情景。在压力测试中，美联储 会公布3个监管情景，分别是基准、危机和严重危机，其中危机和严重危机是美联储假设的未来可能发生经济危机的情景，基准情景是经济未发生危机的一个情景。 在基准情况下，我们可以看到美联储认为3月期的国债利率在2023年2季度会 达到峰值4.8%，并在3季度开始下行。到2023年底3月期的国债利率会下行到 4.4%。 根据历史经验，在季度数据里3个月的国债利率和联邦基金的利率曲线是非常接 近的，所以在3个月国债的情景中联邦基金利率的走势也会非常类似。也就是说基准 情景中，美联储的降息会发生在3季度。 图表11：联邦基金利率和3个月国债利率(%)图表12：3个月国债基准情景(%) 联邦基金 3个月国债 66 55 44 33 2 1 0 2019-032020-032021-032022-032023-0 2 1 0 2023/1/12023/10/12024/7/12025/4/12026/ 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 在就业市场上，美联储的展望较悲观，美联储在基准情景中认为1季度失业率已经上行到3.9%，但实际2023年1季度的失业率仍然有只有3.5%。相反，美联储对于CPI通胀的展望相对乐观，在基准情景下CPI通胀在2024年初就可以回落到2%附近。 图表13：失业率基准情景(%)图表14：CPI基准情景(%) 6 5 4 3 2 1 0 2023/1/12023/10/12024/7/12025/4/12026/ 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2023/1/12023/10/12024/7/12025/4/12026 来源：美联储，国联证券研究所来源：美联储，国联证券研究所 观察2023年压力测试的情景变量可以帮助我们了解美联储降息需要的就业市场 数据和通胀数据。从目前的就业和通胀数据来看，和3季度美联储降息的基准情景数 据仍有差距，这反过来意味着或许美联储不会在3季度就开始降息。 4.风险提示 美联储鹰派超预期，地缘政治风险超预期 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作