固定收益点评：弱通胀与弱需求

固定收益点评 弱通胀与弱需求 通胀进一步走弱。4月CPI同比增长0.1%，增速较前值回落0.6个百分作者点，低于市场预期。4月CPI同比回落主要是由于去年基数较高所致，特 证券研究报告|固定收益研究 2023年05月11日 别是由于去年高油价形成高基数。核心CPI同比增速保持平稳，与上月持平为0.7%。而4月PPI同比跌幅进一步扩大，同比下跌3.6%，跌幅较上月扩大1.1个百分点。通胀进一步走弱。 当下通胀偏弱主要是几方面原因：一是大宗商品、特别是能源品价格同比下跌。去年全球高通胀情况下，形成去年大宗商品价格的高基数。而今年全球需求走弱，全球大宗商品价格回落。特别是能源品价格回落，带动CPI 中相应分项的回落。4月交通工具用燃料同比下跌10.4%，跌幅较上月扩大4个百分点。大宗商品高基数效应将延续到6月左右，因此2季度大宗商品、特别是能源品价格同比将继续保持较大的跌幅。 二是农产品价格回落，特别是猪肉价格处于持续下行周期中。4月CPI猪肉价格环比下行3.8%，同比增速较上月回落5.6个百分点至4%。猪肉价格从去年10月以来持续下降。虽然导致生猪存栏和能繁母猪规模有所下 降，但到今年3月末依然有4.3亿头和4305万头的水平，供给尚未到明显收缩阶段，因而猪肉价格上难言反转。 三是就业市场偏弱，这可能是中期制约通胀的最主要因素。虽然今年以来消费需求持续复苏，但由于就业市场偏弱，因而服务等主要的消费分项价格难以上升。就业市场偏弱决定了工资增速难以提升，今年1季度农民工 平均工资同比增速甚至低于去年4季度。而工资偏弱意味着人工占主要成本的服务等行业价格难以明显攀升。所以即使消费需求持续恢复，服务等行业涨价压力也较为有限。这是我们消费恢复过程中与其他国家最主要的不同，也决定了我国中期通胀相对偏弱的格局。 总体来看，今年将呈现弱通胀格局，年底之前CPI或在0%-1%左右运行。总体来看，由于就业市场偏弱抑制服务价格，猪周期偏弱以及全球大宗商品价格下行，今年将持续呈现弱通胀格局。而随着高基数因素从下个 月开始逐步退出，通胀同比增速也有望企稳，但会延续弱势，预计年底之前通胀或在0%-1%区间运行。 弱需求带动工业品价格下行，叠加高基数推动同比增速跌幅加大。4月以来高频数据显示需求走弱，同时全球大宗商品价格下行，共同带动工业品价格回落。从CRB指数、南华工业品指数来看，5月上旬环比4月，降幅仍在扩大，显示工业品价格或在持续下行。需求的走弱是工业品价格持续 保持较高同比跌幅的最主要原因。基数因素的变化决定着后续两个月工业品价格同比跌幅将有所企稳，7、8月份或有所收窄。但如果弱需求格局不变，环比将继续保持跌势，这将约束同比跌幅收窄的幅度。年内PPI同比跌幅或持续保持在2%以上水平。 当前债市快速走强主要原因信贷节奏回落带来的资金宽松，关注后续政策变化，不宜进一步追高，控制久期加杠杆依然是占优策略。弱通胀反映着弱需求，显示2季度以来基本面走弱。虽然这将对债市形成利好，但近期 利率的快速大幅度下行并非基本面变化主导，而更多是信贷节奏放缓带来的债券配置资金增加所致。从近期持续下行的票据利率和宽松的资金面可以看到，近期信贷节奏放缓速度或有加快。这导致债券市场配置力量增加，驱动利率快速下行。但一方面，需要看到目前利率已经处于较低水平，10年国债已经下降至2.7%左右，在资金价格依然高于去年同期情况下，长端利率进一步下行空间有限。另一方面，也需要注重回撤风险，政策相机决策，信贷强弱相生，当前偏弱的基本面和融资下滑可能带来未来政策的进一步发力。因而，虽然债市大幅走强，我们不建议进一步追高。更建议在资金价格处于低位情况下控制久期，提升杠杆。收益率曲线较平的情况下，短端票息损失有限，相对性价比更高。 风险提示：政策变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：债牛行情下的理财扩张——4月理财月报》2023-05-10 2、《固定收益点评：深度调整后的公募REITs市场--REITs一季报及行情点评》2023-05-09 3、《固定收益点评：潍坊化债，路有多长？》2023-05- 08 4、《固定收益点评：哪些央企债值得增配》2023-05-08 5、《固定收益定期：利差被动走阔，信用更具配置价值 —产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-05-07 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：4月CPI和PPI同比降幅进一步扩大3 图表2：4月PPI环比转负3 图表3：4月生猪存栏和能繁母猪存栏仍处高位4 图表4：CPI服务类价格温和上涨4 图表5：CPI居住项仍在低位4 图表6：居民人均可支配收入仍在持续恢复4 图表7：4月生产和生活资料同比继续下行5 图表8：PPI同比下行持续17个月5 4月CPI和PPI同比趋势下行。根据统计局5月11日发布的通胀数据，CPI同比读数 0.1%，较前值回落0.6个百分点，其中翘尾影响和新涨价影响分别为0.3个百分点和- 0.2个百分点。核心CPI同比读数0.7%，涨幅较上月持平。PPI同比读数-3.6%，降幅较前值扩大1.1个百分点，其中翘尾影响和新涨价影响分别为-2.6个百分点和-1.0个百分点。 需要看到，通胀内部存在分化，同时基数效应解释了一部分同比读数偏低的原因。4月CPI环比-0.1%，高于季节性均值（2017-2021年4月环比均值为-0.2%），核心CPI环比0.1%，低于季节性均值（2017-2021年4月环比均值为0.2%）；PPI环比读数-0.5%， 低于季节性均值（2017-2021年4月环比均值为0）。通胀同比读数偏低的原因之一是2022年4月同期的高基数。2022年3月地缘政治升温，粮食、食用油、原油等价格环比大幅上涨。2022年4月CPI环比为0.4%，大幅高于季节性均值，其中交通通信环比上涨2.7%；2022年4月PPI环比为0.6%，其中石油煤炭及其他燃料加工业、煤炭开采和洗选业环比为3.5%和2.5%。 图表1：4月CPI和PPI同比降幅进一步扩大图表2：4月PPI环比转负 CPI PPI 同比变化率（%） 15 10 5 0 -5 -10 环比变化率（%） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 CPIPPI 2018-042019-042020-042021-042022-042023-04 202120212021202220222022202220232023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 结构性分化的复苏场景下，过去3年居民资产负债表受损，当下总需求不足是现实，但需要看到需求逐渐改善的因素在累积。车企降价促销，4月CPI交通工具环比下降0.9%，燃油小汽车、新能源小汽车分别下降1.0%和0.9%；消费电子价格仍然低迷，CPI通讯 工具价格环比下降0.4%；商品房销售在节后的补偿性需求后，4月开始降温，CPI家用器具环比下降0.6%。以乘用车销售为例，乘联会数据显示，4月汽车零售达到163万辆，环比增长2.5%，5月9日工信部下发通知显示，“国6B”标准将自2023年7月1日起正式实施，靴子落地后，车企在过渡期内恐慌性降价也将逐渐减弱。 另一个拖累因素是猪周期尚未触底。4月CPI猪肉价格环比下行3.8%，从生猪存栏和能繁母猪存量看，目前短期内尚无反转的迹象。4月食品项环比下降0.6%，其中鲜菜、鲜 果、水产品、粮食、食用油环比分别为-6.1%、-0.7%、0.5%、-0.2%、-0.4%，前值分别为-7.2%、0.4%、-0.8%、-0.1%、-0.1%。 图表3：4月生猪存栏和能繁母猪存栏仍处高位图表4：CPI服务类价格温和上涨 百万头 500生猪存栏数能繁母猪数量（右轴） 450 400 350 300 250 200 150 100 百万头 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 9娱乐教育文化用品及服务医疗保健及个人用品 8当月同比，% 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2011201320152017201920212023 2011-042014-042017-042020-042023-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 服务类价格持续上行，但幅度上，服务类价格还算不上报复性上行。CPI居住项环比持续零增长，CPI服务项在4月的环比为0.3%（前值为0.1%），持续修复，但1-4月累计 同比涨幅为0.9%，总体仍在较低水平。我们理解服务类价格涨幅有限，主要有三点原因：第一，当下经济处于分化式复苏，内外需也未形成共振，总需求仍然不足。第二，当前就业形势仍不佳，压低了薪资增速，大量的城市务工人员重新回到就业市场，而另一方面吸纳就业较多的出口和地产产业链目前景气度仍不佳，劳动力价格压低了服务类通胀。第三，居住项价格维持低位，房租水电等生产要素价格压低服务类通胀。 图表5：CPI居住项仍在低位图表6：居民人均可支配收入仍在持续恢复 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 CPI居住当月同比核心CPI当月同比 全国居民人均消费全国居民人均可支配收入 两年当季同比，% 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 % 2013-042015-042017-042019-042021-042023-04 2017-032019-032021-032023-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 PPI环比下降0.5%，能源相关行业环比下行幅度较大。其中下行幅度较大的行业是煤炭开采、石油煤炭加工、燃气生产；价格环比上行的行业为石油天然气开采、化学纤维制造业、非金属矿采。具体来看，煤炭开采、石油煤炭加工、燃气生产环比读数分别为 -4.0%、-2.3%、-2.7%，而石油天然气开采、化学纤维制造业、非金属矿采选环比读数分别为0.5%、1.1%、0.1%。受房地产销售和政策开始进入平稳期的影响，黑色产业链整体需求不及预期，月内煤焦钢矿等价格普遍下行。根据Mysteel的统计，2023年4月，全国各地共开工9123个项目，总投资额约28078亿元，环比下降34.0%。同时中游制造业，通用设备、汽车、其他运输设备、计算机通信设备等月环比分别为0、-0.2%、-0.3%、-0.7%（前值分别为-0.1%、-0.1%、0.1%、0.4%），边际继续回落。 图表7：4月生产和生活资料同比继续下行图表8：PPI同比下行持续17个月 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 PPI：生产资料同比PPI：生活资料同比（右） % % 6.00 4.00 2.00 0.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 PPI同比产成品存货同比（右） % % 6.00 4.00 2.00 0.00 -10.00 -2.00 -10.00 -2.00 2011-042014-042017-042020-042023-042011-042014-042017-042020-042023-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 弱需求带动工业品价格下行，叠加高基数推动同比增速跌幅加大。4月以来高频数据显示需求走弱，同时全球大宗商品价格下行，共同带动工业品价格回落。从CRB指数、南 华工业品指数来看，5月上旬环比4月，降幅仍在扩大，显示工业品价格或在持续下行。需求的走弱是工业品价格持续保持较高同比跌幅的最主要原因。基数因素的变化决定着后续两个月工业