消费电子有望回暖，AI有望助力业绩快速修复

国内智能音频SoC芯片的领导者。公司专注于为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C耳机、智能音箱等低功耗智能音频终端。2015年成立以来成绩耀眼，产品及客户不断突破。公司抓住机遇不断创新，现已导入华为、三星、OPPO、小米等手机品牌及哈曼、SONY等专业音频厂商。 公司发布2022年及23年一季报。2022年公司实现营业收入14.85亿元，同比下滑15.89%；归母净利润1.22亿元，同比下滑69.97%；扣非归母净利润0.12亿元，同比下滑95.88%。2023年一季度实现营业收入3.84亿元，同比提升33.57%；归母净利润亏损0.01亿元，同比下降103.39%；扣非归母净利润亏损0.25亿元，同比下降150.54%。公司持续投入研发，研发团队人数进一步增加，22年研发费用4.4亿元，同比增长52%。全年计提存货减值0.6亿元，致使公司利润下滑幅度高于营收。 消费电子有望回暖，产品创新带动结构多元化。2022年公司新一代BES2700系列采用12nmFinFET工艺实现量产上市，该可穿戴主控芯片应用于多家品牌客户的旗舰TWS耳机及智能手表产品。公司在FinFET工艺上集成射频电路的成功量产，为公司进一步开发更先进工艺下高集成度的芯片打下了基础。同时Wi-Fi SoC芯片已应用于多家品牌客户的智能设备产品，Wi-Fi 4连接芯片也开始量产落地，已应用于翻译笔、智能家电等终端产品，同时进一步研发WIFI6/6E等新品，公司将近一步向AIoT平台型公司迈进。 AI人工智能带动智能设备需求增长。2023年以ChatGPT为基础的AI人工智能等应用惊艳全球。阿里大模型团队邀请国内知名脱口秀演员“鸟鸟”用手机录音1小时，做出的一个“鸟鸟分鸟”模型，其模型已融入阿里推出的天猫精灵智能音箱设备。阿里大模型打造个性化语音助手概念，同时根据测试可以实现多轮对话及AIGC等能力。在AI热潮下，以智能音箱为首的智能家居也被视作人工智能的一个主要终端入口，随着ChatGPT带来的AI技术进步，智能音箱有望助力智能家居产品渗透率提升。 盈利预测与投资建议：公司作为智能音频SoC芯片领域领导者及前瞻性布局AIoT领域，有望受益AI人工智能带动终端市场需求增长。我们预计公司2023E/2024E/2025E分别实现营收18.39/22.53/27.15亿元 ，同比23.84%/22.54%/20.50%； 归母净利润2.12/3.08/3.84亿元 ，同比73.22%/45.35%/24.56%。我们看好公司基于国内同行拥有产品领先性，较可比公司拥有一定估值溢价，公司当前股价对应2023E/2024E/2025EPE为72.4/49.8/40.0x。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，国际形势的影响。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、恒玄科技：国内智能音频SoC芯片的领导者 1.1智能音频SoC芯片设计商，前瞻性产品布局 全球领先的智能音频SoC芯片设计商，在产品及客户方面不断突破。恒玄有限成立于2015年，由Liang Zhang创办，公司成立八年，专注智能音频SoC芯片领域。公司主营业务为智能音频SoC芯片的研发、设计与销售，为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C耳机、智能音箱等低功耗智能音频终端。公司的愿景是成为具有创新力的芯片设计公司，并依托优秀的研发团队及技术实力，为AIoT市场提供低功耗边缘智能主控平台芯片。公司以智能音视频、传感器数据处理等AIoT需求为抓手，围绕终端智能化的发展趋势，在智能可穿戴及智能家居设备领域纵深发展。 图表1：公司发展历程 公司专注于为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C耳机、智能音箱等低功耗智能音频终端。 图表2：公司研发产品类别 1.2消费电子需求回暖，新品助力公司业绩修复 恒玄科技发布2022年年报公告。由于消费电子市场整体疲软公司积极应对，一是坚守品牌客户战略，凭借领先的技术能力和优质的客户服务，持续加强与品牌客户的合作粘性，巩固了公司在行业内地位；二是拓展新的下游应用场景，公司智能手表类芯片及Wi-Fi连接芯片开始量产落地并逐渐导入，为公司营收打开新的成长空间；三是公司坚持积极投入研发，基于12nm FinFET工艺研发的新一代BES2700系列可穿戴主控芯片实现量产，并已应用于多家品牌客户的旗舰TWS耳机和智能手表产品。 公司2022年营收达14.85亿元，同比下降15.89%；公司实现归母净利润1.22亿元，同比下降69.97%；扣非归母净利润亏损0.12亿元，同比下降95.88%。2023年一季度，公司实现营收到3.84亿元，同比提升33.57%；归母净利润亏损0.01亿元，同比下降103.39%；扣非归母净利润亏损0.25亿元，同比下降150.54%。随消费电子市场逐步回暖，将对芯片需求有所恢复。另一方面公司新一代BES2700系列新品逐步放量，产品结构升级，带动产品均价有所提升。 图表3：公司营收及增长率 图表4：公司归母净利润及增长率（亿元） 2022年公司维持高研发投入，维持行业竞争力，毛利率承压，但仍维持较高水平。2022年公司维持销售毛利率约39.37%，同比提升2.08pct。截至2022年年报，公司存货周转天数约297.30天，公司库存水位逐季度下降，随下游需求改善，公司毛利率有望逐季度回暖。 图表5：期间费用占营收比例 图表6：公司毛利率及净利率 2022年公司研发投入4.40亿元，占比营收约30%左右，同比提升52.2%，公司持续加大在各产品领域的研发投入，为产品升级及新产品研发提供充分保障，公司产品竞争力稳步提升。 图表7：公司研发投入及其占比营收比例 2022年研发人员总数521人，较上年同期增加183人，研发人员占比85%。2022年报告期内，公司新增申请境内发明专利148项，获得境内发明专利批准40项；通过自主途径申请境外专利8项，获得境外发明专利批准6项。公司新增申请境内实用新型专利8项，获得境内实用新型专利批准8项。 图表8：主营业务毛利率情况 图表9：公司人员数量及其占比 1.3股权结构高效集中，创始人实权在握 公司董事长ZHANGLIANG及高管赵国光、汤晓冬为恒玄科技的共同实际控制人。Liang Zhang、赵国光及汤晓冬共直接持有公司25.56%股权，同时公司实际控制人赵国光、汤晓冬通过宁波千碧富/宁波百碧富/宁波亿碧富等员工持股平台间接持有公司股份。其他重要股东中，还有RunYuanCapital（IDG资本管理）、小米长江产业基金、阿里巴巴、北京集成电路设计与封测股权投资中心等知名投资机构。 图表10：恒玄科技股权架构（截至2022年年报） 公司实控人海内外产业经验丰富。核心技术人员在海内外知名半导体公司中任职技术岗位，公司高管均有丰富的集成电路设计的一线工作经验。 图表11：恒玄科技高管及核心技术人员介绍 公司募集资金投资项目紧密围绕公司主营业务和发展战略目标。公司调整后拟募集不超过20亿元，募集资金投资项目包括“智能蓝牙音频芯片升级项目”、“智能Wi-Fi音频芯片研发及产业化项目”、“研发中心建设项目”、“发展与科技储备项目”。公司将积极推进各项目的建设，通过项目建设进一步提升公司的核心技术，增强公司技术实力。 图表12：恒玄科技募投项目 二、持续发力可穿戴、智能音箱，打造AIoT平台芯片龙头 2.1TWS耳机市场销售稳健，品牌客户格局稳定 2016年随苹果公司手机逐步推出机身无孔化设计，随后推出第一代AirPods蓝牙耳机后，带动了全球TWS耳机市场热潮，同时国内安卓手机产品也相继取消3.5mm耳机孔，并且纷纷跟进无线蓝牙耳机设备，打开TWS耳机市场空间。TWS耳机技术方案不断成熟，现已支持双耳及时连接、主动降噪、空间音频等中高端耳机功能，同时随手机设备支持AI语音交互，触控交互等一系列功能。 图表13：全球TWS耳机出货量 2022年智能终端设备均出现一定比例下滑，而TWS耳机市场仍保持相对稳定。根据Canlays，2022年全球TWS耳机出货量约为2.88亿台，同比下降2%。2022年整体TWS耳机出货量增速下降，但是品牌来看格局相对稳固。苹果凭借AirPodsPRO二代的出货量表现，依旧保持市占份额第一位置，占比约32%；三星（包括哈曼子公司）排名第二，占比约8.9%，小米排名第三，占比约5.3%。 图表14：2022全球TWS耳机各品牌出货量及市场份额占比 2.2智能手表市场稳中有升，品牌客户逐渐占领市场 苹果推出AppleWatch以来广受好评，从智能手表市场来看，苹果占领主导位置，相继国产安卓手机产商纷纷加入，伴随自家手机产品推出智能系列手表产品。根据潮电智库统计数据显示，2021年全球智能手表出货量为2.1亿只，2022年为2.28亿只，预计2023年和2024年全球智能手表的出货量趋向增长，预估2023年同比增长率为14%，到2024年出现最高的增长点，出货量预估高达3.5亿只，同比增长率达到35%。 图表15：全球智能手表出货量 根据潮电智库统计显示，2022年全球智能手表市场上，苹果依旧一家独大，占有21%市场份额，华为、三星和Noise所占据的市场份额分别为10%、8%、7%。从品牌市场来看，全球Top 10中品牌智能手表共同占有市场份额达到七成以上。智能手表发展迅速，下游应用场景除日常穿戴及运动外，逐步增加如潜水、徒步越野、高尔夫等专业运动场景。从功能上智能手表已支持支持独立入网功能，可以脱离手机设备方便用户在无手机情况下发送信息及拨打电话。 图表16：2022年全球智能手表份额占比 2.3智能音箱或成智能交互入口，纵深发展打造AIoT平台 2023年以ChatGPT为基础的AI人工智能等应用惊艳全球。阿里巴巴在4月11日推出其大模型，阿里大模型联合项目团队邀请国内知名脱口秀演员“鸟鸟”用手机录音1小时，做出的一个“鸟鸟分鸟”模型，其模型已融入阿里推出的天猫精灵智能音箱设备。 阿里大模型打造个性化语音助手概念，同时根据测试可以实现多轮对话及AIGC等能力。 在AI热潮下，以智能音箱为首的智能家居也被视作人工智能的一个主要终端入口，随着ChatGPT带来的AI技术进步，智能音箱有望助力智能家居产品渗透率提升。 图表17：天猫精灵Sound TWS蓝牙耳机+智能音箱，或将成为智能交互入口。智能音箱一直被视为智能家居入口，在家庭场景下，TWS耳机可以作为声音交互的辅助入口，形成智能音箱+TWS耳机入口闭环。据Canalys预计，2021年全球智能音箱出货量近1.63亿台，同比增长28.9%。 美国智能音箱市场起步较早，因此目前谷歌和亚马逊的全球市场份额保持领先，阿里、百度、小米三巨头与2017年下半年进入智能音箱市场，追赶迅速，市场份额逐步提升。 图表18：全球智能音响出货量 2020年第四季度，亚马逊智能音箱出货量为1650万台，市场份额为28.3%。紧随其后的是谷歌，出货量为1320万台排名全球第二。百度系列智能音箱出货量660万台，较上年同期增长11.9%，位居全球第三。阿里出货量为630万台，较上年同期增长14.5%，两大巨头围绕智能音箱这条赛道上的差距微妙。小米系列智能音箱则同比下降19.1%至380万台，与百度、阿里之间的差距进一步扩大。苹果智能音箱出货量460万台排名第六，跻身全球智能音箱第一阵营。 图表19：2020年Q4全球智能音箱主要品牌出货量占比（%） 伴随AIoT的落地实现，在万物智联的场景中，终端之间互联互通，形成数据交互、共享的崭新生态。在多数场景中，终端需要更高效算力，以具备本地自主决断及快速响应的