文化演艺龙头企业，23Q1业绩改善明显

投资要点 事件：公司发布]2022年年报及2023年一季报。2022年，实现营业收入4.6亿元，同比下降61.4%，实现归母净利润0.1亿元，同比下降96.9%。2023Q1，实现营业收入2.3亿元，同比增长174.8%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长256.29%。 受长时间闭园影响，经营业绩承压。2022年，在疫情持续反复下，室内演艺经营受限，公司旗下景区多数时间处于闭园状态。在此期间，公司一方面积极把握各景区复园窗口期开展业务，另一方面立足长远，对演艺内容、硬件配套、游历路线进行迭代升级，提升接待能力、延长游玩时间。2022年，公司现场演艺业务实现营收4.0亿元，同比下降60.4%，占营收比例约87.0%，毛利率为43.9%，同比增长0.7pp；其中，杭州宋城旅游区、三亚千古情、丽江千古情景区贡献主要营收，分别实现营收2.1亿元、0.5亿元、0.9亿元，同比下降57.1%、63.1%、26.7%，毛利率分别为31.9%、69.3%、61.6%，同比-11.57pp、1.81pp、3.97pp。旅游服务业务实现营收0.6亿元，同比下降66.7%，占营收比例约13%，毛利率为94.0%，同比下滑2.4pp。 23Q1同比实现高增，经营业绩有望逐步改善。23Q1，公司演艺主业实现营收2.3亿元，同比增长174.8%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长256.3%。其中，三亚、丽江、桂林千古情景区于春节期间率先开业运营，杭州、西安、张家界、九寨景区于3月相继复园，上海、佛山项目或将分别于暑期及年内开放。 预计伴随出游旺季来临，叠加杭州亚运会溢出效应，公司经营业绩有望逐步突破。4月1日至4月26日，公司各景区门票收入已恢复至2019年的80%以上，五一预排场次也远超2019年同期。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.7、14.5、18.0亿元，对应EPS分别为0.41、0.55、0.69元。我们给予公司2023年40倍PE，对应目标价为16.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：客流恢复或不及预期、景区经营爬坡或不及预期、新项目进展或不及预期、行业竞争加剧风险、安全事故风险。 指标/年度 1文化演艺龙头企业，增长潜力亟待释放 1.1深耕文化演艺二十余载，异地复制打开成长空间 中国演艺行业龙头企业，异地扩张稳步推进。宋城演艺发展股份有限公司前身成立于1994年，2011年登陆上交所，成为中国演艺第一股。公司以创意为起点、演艺为核心、主题公园为载体，凭借“主题公园+文化演艺”的独创经营模式，打造了“宋城”、“千古情”两大核心品牌，并以异地复制+品牌输出模式不断成长为文化演艺行业龙头企业。回顾公司发展历程，可大致分为以下三个阶段： 第一阶段（1994-2010年）：初创培育期。公司扎根杭州，推进千古情表演形式从免费露天演艺向景区联票的剧院演艺不断演进，并在此基础上不断打磨千古情演出内容，使千古情演出由景区附属成长为景区核心。“主题公园+文化演艺”模式逐渐走向成熟。 第二阶段（2011-2018年）：探索发展期。公司走出杭州，探索异地复制与多元化布局道路。该阶段公司在夯实杭州大本营的同时，着力推进“主题公园+文化演艺”模式的异地扩张，以重资产模式成功孵化三亚、丽江、九寨、桂林千古情项目，并采用轻资产品牌输出方式推动宁乡炭河、宜春明月千古情等项目落地。同时，公司尝试布局泛娱乐生态圈，收购直播平台六间房、投资文娱传媒企业。 第三阶段（2019年-至今）：聚焦成长期。在吸取前次扩张经验的基础上，公司开始调整战略布局，专注线下文化演艺主业，剥离互联网演艺、景区索道经营等项目。采用轻重资产并举的扩张战略，并进一步推动千古情模式向演艺公园模式升级。 图1：公司发展历程 公司拥有已建成的重资产项目8个，轻资产项目3个，在手项目储备充足。当前，公司业务可分为现场演艺和旅游服务两大板块。现场演艺业务即为公司依托“宋城”、“千古情”品牌开发的“主题公园+文化演艺”服务产品，属公司重资产业务。已建成开业项目包括杭州宋城、三亚、丽江、九寨、桂林、张家界、西安及上海千古情景区。旅游服务业务包括轻资产输出和网络票务销售。轻资产输出即为公司向合作方提供品牌授权、规划设计、导演编创、托管运营等服务，收取一揽子服务费用及受托经营管理费，已开业运营项目包括炭河古城、宜春明月千古情景区、郑州黄帝千古情景区。网络票务销售业务主要为对公司运营项目的门票、演出票的线上直销、分销及联票、套票销售。当前，公司储备项目充足，重资产项目佛山千古情，预计2023年年内开业；轻资产项目三峡千古情预计2024年开业。 表1：公司存量项目与储备项目一览 公司股权结构稳定，黄巧灵先生为实际控制人。2022年12月5日，金研宋韵与宋城集团、黄巧灵先生及其一致行动人刘萍女士签署股权转让协议，合计受让宋城集团、黄巧灵、刘萍持有的5.01%公司流通股股权。转让完成后，宋城集团持股比例为27.7%，仍为公司第一大股东，创始人黄巧灵先生为公司实际控制人。黄巧灵先生及其一致行动人直接持有宋城演艺13.23%股份，通过杭州宋城集团间接持有27.72%股份，合计持股比例达40.95%。 图2：公司股权结构 公司管理层经验丰富，黄巧灵先生为主创核心。黄巧灵先生作为宋城集团创始人和千古情系列演艺作品主创，已陪伴公司二十余载，对旅游文化演艺事业具有深刻的理解与深厚的行业经验。2021年，黄巧灵先生辞去董事长职务，维持其他职务不变，仍担任千古情系列及公司演艺作品的总导演、总策划及战略负责人，更利于其专注艺术创作与战略方向把控，助力公司演艺主业长远发展。董事长职务由公司原总裁张娴女士继任，同时，公司其余董事及高管成员均长期任职于公司，业务经验与管理经验充足。 表2：公司部分董事及高级管理人员履历 1.2旗下景区陆续恢复经营，业务复苏弹性充足 受阶段性闭园影响，公司经营业绩承压。疫情前，公司归母净利润稳步增长。2019年，六间房与密境和风（花椒直播的运营主体）完成重组，公司持股比例降至39.53%，实现出表。2020年，出于对重组后企业花房科技未来经营情况的谨慎性评估，公司计提花房科技长期股权投资减值损失约18.6亿元，使得该年度归母净利润大幅减少，短期减值风险集中释放。2022年，在疫情持续反复下，公司旗下景区多数时间处于闭园状态，经营业绩承压，实现营业收入4.6亿元，同比下降61.4%，归母净利润0.1亿元，同比下降96.94%。23Q1，公司旗下景区陆续恢复运营，实现营收2.3亿元，同比增长174.8%，恢复至2019年同期约27.9%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长256.3%。 图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 现场演艺业务具备高营收、高毛利优势。1）从营收结构看：现场演艺业务为公司营收贡献主力。2020年，互联网演艺业务随着六间房完成出表正式退出公司主营。疫情之下，室内演艺经营受限较大，2022年，公司现场演艺业务实现营收4.0亿元，同比下降60.4%，占营收比例约87.0%。旅游服务业务实现营收0.6亿元，同比下降66.7%，占营收比例为13.0%。2）从毛利率情况看：疫情前，现场演艺业务为公司毛利率最高的板块，基本保持在70%以上的水平。2022年，公司现场演艺业务毛利率为43.9%，同比增长0.7pp；旅游服务业务毛利率为94.0%，同比下滑2.4pp。 图5：公司主要业务收入占总收入比重（单位：亿元；%） 图6：公司主要业务毛利率情况 杭州大本营支撑营收基本面。从公司现场演艺业务分景区营收结构看，杭州宋城旅游区支撑近五成营收贡献，三亚、丽江千古情稳健爬坡，九寨千古情景区受2017年地震影响于2018-2019年闭园重整。疫情期间，公司一方面积极把握各景区复园窗口期开展业务，另一方面立足长远，对演艺内容、硬件配套及路线动向进行迭代升级。2022年，杭州宋城旅游区以及三亚、丽江、九寨、桂林千古情景区分别实现营收2.1亿元、0.5亿元、0.9亿元、0.2亿元、0.3亿元，占演艺业务比重达52.0%、13.6%、21.3%、5.2、7.9%。2023年，公司三亚、丽江、桂林项目已于率先于春节期间开业运营，杭州、西安、张家界项目3月4日开园，九寨千古情3月23日开园，预计上海千古情项目将于暑期开放，实现公司千古情景区全面复园。 图7：公司现场演艺业务分景区营收结构 图8：公司现场演艺业务分景区营收情况（单位：百万元） 盈利水平优秀，口径调整下管理费用率增长。1）利润率方面：2017-2019年，公司毛利率及净利率水平持续提升，2019年分别达71.4%、52.3%，盈利水平优秀。2020年净利率为负主要因计提长投减值所致。2022年，公司毛利率为50.1%，同比下降0.9pp；净利率为-3.8%，同比下降28.7pp。23Q1，公司毛利率和净利率分别提升至51%、24.9%。2）费用率方面：公司总体费用控制情况良好。疫情期间，管理费用率增长显著主要因公司将各景区闭园期间的营业成本调整至管理费用所致。2022年，公司财务费用率/管理费用率/销售费用率/研发费用率分别为-5.9%/85.6%/4.9%/4.1%，同比-5.8pp/64.0pp/-0.7pp/0.6pp。 图9：公司毛利率和净利率 图10：公司费用率情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 现场演艺业务：当前公司旗下7大千古情景区均处于营业状态，伴随疫后客流修复及上海、佛山千古情景区陆续开园，预计2023-2025年公司现场演艺业务营收同比增长383.4%、26.6%、18.9%；毛利率为67.8%、72.8%、74.9%。 旅游服务业务：公司轻资产项目炭河、明月、黄帝千古情已实现营业，伴随延安、三峡千古情项目持续推进，预计公司设计策划营收有望保持增长；网络票务销售持续恢复。预计2023-2025年旅游服务业务增速287.7%、22.3%、22.7%；毛利率为88.7%、89.1%、89.3%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取覆盖景区经营或景区演艺的上市公司黄山旅游、天目湖、丽江股份作为可比公司。三家可比公司2023-2025年平均PE分别为29、24、21倍。 预计2023-2025年，宋城演艺归母净利润分别为人民币10.7、14.5、18.0亿元。对应EPS分别为0.41、0.55、0.69元。公司作为国内旅游演艺龙头企业，疫情期间潜修内功，持续推动剧院扩容、剧目升级。短期内，疫后景区客流修复有望带动公司经营回暖，中长期看，伴随公司异地复制项目爬坡及轻重资产项目陆续落地开园，公司成长空间广阔。给予公司2023年40倍PE，对应目标价为16.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 表4：可比公司估值（截至2023年5月7日） 3风险提示 1）客流恢复不及预期风险。 2）景区经营爬坡不及预期风险。 3）新项目进展不及预期风险。 4）行业竞争加剧风险。 5）安全事故风险。