人力资源行业深度报告（二）：追寻海外人服龙头成长足迹，探求国内灵活用工成长空间

欧美日三地孕育全球主要灵工巨头。全球人力资源巨头主要集中在欧洲、日本、美国，从全球市值前100的企业来看，从事灵活用工的企业数量最多，从收入体量上来看，全球营收体量超过千亿的6家企业中，4家企业为灵活用工企业，由此可见灵活用工在欧美日三地发展较为成熟，且占据较为重要的地位。 宏观剖析：我们以经济、社会、政策为分析框架剖析欧洲、美国、日本三地灵活用工发展过程中的宏观背景。1）全貌：从三地灵工的发展现状来看，目前欧洲、美国和日本整体灵工市场规模分别为1695.6亿欧元/1441亿美元/657亿欧元，灵工渗透率均在2%-3%之间。2）经济层面：通过分析欧美日三地，我们发现三地灵工均开端于低迷的经济环境，其中欧洲灵工起源于60-80年代的经济滞胀和大规模失业，美国灵工诞生于20年代经济萧条期间，日本灵工则属于欧美舶来品，在二战后经济快速发展期间美国灵工企业登陆日本传入，但日本真正承认合法地位则是在80年代泡沫经济破灭期间。我们认为灵工起源于经济低迷期有其合理性，灵活用工为解决就业率的有效手段，故而在经济低迷阶段容易萌芽与被政府认可。3）社会层面：人口老龄化，产业结构与就业结构错配下更容易诞生灵工，三地灵工快速发展阶段均伴随第三产业占比持续提升，但从欧洲的经验来看，越早出现灵活用工的国家其产业结构和就业结构的错配程度更大，此外从日本的经验来看，人口老龄化、社会意识变迁亦是催化灵工的重要变量；4）政策：三地持续完善灵活用工相关政策规范及保障，且政策持续规范有助于快速推动灵工渗透率上行。具体表现在持续拓宽灵工的适用岗位、派遣期限等，并消除机构不合规的操作对灵活用工员工的福利做出保障，目前从全球来看对灵工模式最为熟稔的为丹麦的黄金三角模型。 微观演绎：内生增长+外延并购+数字化构筑灵工巨头成长路径。从微观层面上来看，龙头发展的早期主要是通过内生增长实现快速扩张，而进入中期后各个巨头则通过并购从而实现市场份额的提升，或者通过外延并购将业务进行整合从而形成协同效应。根据我们的统计，并购的人力资源标的类型主要分布在灵活用工、招聘（猎头、在线招聘）、人力资源咨询以及数字化平台，其中灵活用工为巨头早期并购的重点方向，而随着数字化在各行各业的渗透逐渐加深以及出于降本增效的目的，巨头则在后期偏向于数字化方向的并购。 启示：对比海外，中国宏观环境满足灵工快速成长条件，国内行业整合潜力巨大。通过对比经济、社会及宏观政策层面等多方维度，中国目前宏观背景与日本灵工快速发展阶段较为相似，我们认为未来国内的灵活用工有望迎来快速发展。从宏观环境上看，中国在经济层面上，GDP增长趋于稳定，就业率亦成为当下重点关注的民生问题之一，产业结构方面第三产业为主要增长点；在社会层面上，人口结构和就业观念转变，这些都与日本在20世纪70年代之后灵活用工高速发展的宏观环境相似。此外，从行业整合空间来看，我国目前人服行业呈现规模广阔集中度低玩家数量众多，近几年行业整合步伐亦在加快，展望未来仍有较大整合潜力。此外若按照海外2%-3%的渗透率，国内灵工市场下游规模有望达到万亿元，灵工服务商市场规模可达千亿元。 投资建议：给予人服行业“推荐”评级。人服行业具备顺周期属性，伴随疫情好转、经济复苏下有望迎来景气上行，此外政策端的催化也有助于行业快速成长，从长逻辑角度来看，国内宏观环境与微观演绎路径都指向了目前灵工正处在快速发展的阶段。推荐老牌人力国企北京城乡、外服控股以及民企新锐科锐国际；建议关注人瑞人才、万宝盛华。 风险提示：行业竞争加剧，经济复苏不及预期，并购整合风险，政策支持不及预期 重点公司盈利预测、估值与评级 1全球人资行业：欧美日三地孕育主要人资巨头，中国市场快速追赶 海外人服市场起步较早，发展较为完善，纵观海外巨头分布，我们可以发现主要集中在美国、欧洲、日本地区。根据“2022HRoot全球人力资源服务机构50强”报告，我们可以发现人服巨头主要集中在美国、欧洲、日本地区，数量分别为24/12/4家，近几年中国市场快速追赶，目前在前50强企业中有7家企业上榜，但从排名来说相对靠后。 图1：2022HRoot全球人力资源服务机构50强国别分布 从三大地区人力资源企业从事的业务来看，日本、欧洲和美国人服企业均以灵活用工为主，但美国在人力资源管理软件方面亦表现突出。 从市值来看，从全球人资企业市值排名前100的企业来看，美国人服企业从事灵活用工业务数量达到14家，诞生了万宝盛华、罗致恒富这样的灵工巨头，从事人力资源管理软件的企业亦达到8家，不乏有ADP这样的全球市值最大的人力资源管理软件巨头。日本从事灵活用工企业的数量达到12家，代表企业有Recruit、Persol等；欧洲从事灵活用工的企业有9家，代表巨头有任仕达、德科、SYNERGIE为该领域的龙头企业。 表1：欧美日三地市值排名前100的企业主营业务分类情况 从营收来看，2022年全球人服营收百强企业中，人力资源企业营收突破1000亿元大关的共有6家，其中4家为灵活用工企业。2022年人力资源行业营收超过1000亿元的企业分别是任仕达、瑞利可、德科、万宝盛华、威达信和怡安，其营业收入分别为1881/1688/1600/1337/1279/1083亿元，其中前四家企业主营业务均包括灵活用工业务，剩余多数企业营收位于200至300亿元区间内；2021年收入增速超过100%的企业有BOSS直聘、Caldwell Partners和Cross CountryHealthcare，增速各119%、106%和100%。 图2：2022年人力资源企业营收排行前20（单位：亿元） 图3：2021年人力资源企业营收增长率前10 图4：2021年人力资源企业营业利润增长率前10 综上，我们发现，全球人力资源巨头集中在欧洲、日本、美国，从全球市值前100的企业来看，从事灵活用工的企业数量最多，从收入体量上来看，全球营收体量超过千亿的6家企业中，4家企业为灵活用工企业，由此可见灵活用工在欧美日三地发展较为成熟，且占据较为重要的地位。因此本篇我们主要从欧美日三地的宏观环境及微观巨头的成长路径出发，解构海外灵工巨头的成长路径以期给国内灵活用工发展启示。 表2：国际灵工巨头对比 2宏观路径：经济、社会、政策构筑人服行业发展框架，政策为直接推动力 拆解各个巨头所在的日本、美国与欧洲市场，我们发现经济、社会、政策为催化人服行业的三大推手，其中经济和社会层面奠定人服行业发展基础，政策在前两者铺垫后出台并迅速催化灵工行业发展。从经济层面来说，经济增长、产业转型带来的人才供需错配与摩擦性失业是人服中介机构存在的基石；从社会层面来说，人口结构的改变、劳动力人口就业观念的改变催生人服机构创造与其对应的产品；而最终来看，欧美日面对变化的产业机构和劳动力结构，均采取了放开灵活用工政策，且不断完善对灵工的保障来解决产业用人需求以及特殊阶段下的高失业率，目前灵活用工均已成为欧美日三地的重要用工方式之一。 图5：人服行业研究框架 通过分析美国、欧洲、日本三地，我们发现从灵活用工渗透率层面来看，三者整体的灵工渗透率处于2%-3%之间，从灵工快速发展的宏观环境来看，欧洲、美国、日本的灵工均起源于经济低迷阶段，在政策规范或合法后迎来快速提升，且均伴随着第三产业占比的快速提升，由此可见三地灵工发展在经济、社会及政策方面均具有一定的相似性。 表3：欧洲、日本、美国灵活用工宏观情况总结 2.1欧洲灵工：政策从收紧到宽松，任仕达、德科等人服巨头的成长发源地 2.1.1产业结构、就业结构变迁与政策共振 战后欧盟成立，第三产业占比逐步提升，吸纳就业人口逐步增长。二战后，欧洲国家的经济迅速发展。战后的半个世纪内，欧洲各国的经济秩序逐渐恢复至战前水平。为了促进经济的进一步发展，1991年《欧洲联盟条约》正式签署，欧盟由此诞生。自欧盟诞生以来，欧盟各国的产业结构发生了显著变化。具体表现为：第一、二产业GDP产值占总产值的比重逐年下降。其中第一产业由1995年的2.6%下降至2020年1.6%，第二产业由1995年的26.8%，下降至2020年22.5%；第三产业在国民经济中的比重不断上升，从1995年的60.8%上升至2020年的65.7%。 三大产业的就业人口结构随着产业的变迁同步变动，具体表现为：1）第一产业的就业人数占欧盟国家内全体就业人数从1995年的10%，下降至2019年的4%，第二产业从31%下降至25%；2）第三产业就业人口占比提升，由1995年的占比58%，上升至2019年的71%占比。 图6：欧盟国家产业结构变迁 图7：欧盟国家三大产业就业人数占比 随着经济结构与就业结构的变化，欧洲地区逐步放宽有关职业中介机构的政策。第三产业与第一、二产业相比，具有显著的“灵活性”特征，其就业也具有灵活性的特点，且就业需求量以及就业容量也更为庞大。一战后世界各国签订了《凡尔赛条约》，条约提出建立“国际联盟组织”，其下属的“国际劳工组织”负责促进社会公正和劳工权益，该组织在战后欧洲经济复兴方面发挥了巨大作用，其中重要的一点就是针对日益变化的经济结构与就业结构，对职业中介的限制逐步放松。 从国际劳工组织（ILO）对营利性职业中介机构相关政策制定的历史发展来看，主要可以分为严格控制、逐步过渡、合法化三大阶段。1919年到1933年，欧洲职业中介机构的设立始终是在国际劳工组织的控制下缓慢发展的，期间ILO对盈利性职业中介机构始终保持严格控制态度。1933年同年，ILO对营利性职业中介态度有所松动，ILO逐渐放开对该类机构的限制，从最初的“一般禁止，特殊例外”，至二战后的基本全面放开。1997年，该阶段ILO完全承认了盈利性职业中介机构的地位。以上ILO的态度奠定了欧洲整个人力资源行业发展的基础。 表4：国际劳工组织对职业中介机构政策制定演变阶段时间 人力资源产业逐步放开下，经济滞胀及高企的失业率催生灵活用工。在对该产业的政策逐步放开的过程中，1960-1980年代，欧洲出现了经济滞胀和大规模失业。为降低失业率，欧洲多个国家实行工资灵活化、工作时间灵活化和放松就业保护等，以改善劳动力市场的僵化，恢复劳动力市场的灵活性。荷兰（1964年）和丹麦（1968年）率先颁布有关灵工的政策，1970年代，爱尔兰、德国、法国等国家也相继出台灵工政策，以规范行业发展。荷兰于1964年颁布的《工资税法》（Wet op de Loonbelasting）将部分职业划分为灵活用工，并针对该类职业制定了详细的税收政策。2019年，荷兰政府对《工资税法》进行了修正。 新增的条例进一步保障了灵活用工人员的权益，其中包括：与具有永久合同的雇员相比，雇主将为灵活用工支付更多失业保金。 表5：国际劳工组织对职业中介机构政策制定演变时间国家 我们认为，早期推出灵工政策的国家，在宏观背景方面更容易呈现出产业和就业结构错配这一特点。与欧盟整体相比，荷兰在1990s～2020s期间第三产业的占比提升7.5pcts，显著高于欧盟整体0.8pcts的增幅，法国（1990s～2020s期间增长9.2%）高于平均水平1.6%，两国第三产业发展迅速。但从就业端来看，与欧盟国家整体第三产业就业人数占比相比（1991年～2019年期间，占比提升16pcts），荷兰、法国两国各提升11pcts，低于欧盟整体第三产业就业人提升幅度。从数据上分析可知，荷兰、法国自上世纪90年代，第三产业的发展速度快于整体，但第三产业就业人数提升程度低于平均水平，我们认为在这种产业结构和就业结构错配的宏观环境下更有利于催生灵工产业的发展。 图8：荷兰产业结构变迁 图9：法国产业结构变迁 2.1.2欧洲灵工发展现状几何？ 2015-2019年欧洲主要国家灵活用工市场规模稳定增长，2020年受新冠疫情冲击各国灵活用工市场规模有所下滑，2021年伴随海外各国放开，灵活用工重回正增长。2020年，受疫情冲击影响法国/西班牙/德国/荷兰/瑞士灵活用工市场规模各下滑21.92%/16.07%/12.54%/10