2022年业绩稳健，23Q1超预期

核心观点 2022年业绩稳健，23Q1超预期 公司发布2022年报/2023一季报，2022年实现收入和归母净利润630.1亿和17.0亿，同比+7.4%和-9.4%；其中22Q4收入和归母净利润分别+6.4%和-8.95%。23Q1公司实现收入245.6亿元（+33.2%），归母净利润7.16亿元（+76.10%）。 23Q1大幅超越市场预期，我们认为核心原因如下：1）受益于婚庆需求释放+金价上涨，一季度终端动销强劲带来批发订货和补货的高增长。从社零数据来看，3月黄金珠宝同比增长37.4%，经销商信心充足，除1月常规订货会外，2-3月补货更为积极。2）去年门店逆势净开664家，有较强拿货需求。3）去年3月受制于上海疫情封控影响，部分货品延迟发货，同期基数有一定影响。4）盈利方面，除金价上涨带动毛利率提升0.1pct外，公允价值变动损益和有效税率等均有所贡献。 2022年疫情之下，公司作为龙头呈现出很强的经营韧性，门店净开超预期。1）分产品看，笔类/珠宝首饰/黄金交易/分别实现收入2.0/503.6/120.8亿元，同比分别- 21.6%/+7.5%/+7.8%。2）分销售模式看，批发/零售/黄金交易/其他实现营业收入分别为474.9/31.8/120.8/1.2亿元，同比+9.7%/-19.3%/7.8%/42.2%，公司坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”。截至2022年末，公 司黄金珠宝板块共计拥有营销网点达5,609家（含海外银楼15家），全年净增664 家，其中自营银楼、网点为194家（国内自营网点数为180家，净增9家；海外自 营网点数为14家，减少1家）;连锁加盟店5,415家，净增656家。 2023年3月，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。我们认为此次政策有望进一步加速公司这样的国企龙头内生改革进程，包括股权激励、国新基金后续处置（今年满5年到期，也可展期）等均可期待。本轮疫后复苏中，黄金珠宝消费明显超越其他可选消费品，公司依托其在黄金珠宝领域强大的品牌竞争力、长期利益捆绑的优质省代资源、叠加不断提升的产品力、以及扎实的存货资产质量等，有望在机制理顺后迎来业绩更好地释放。 公司研究|年报点评老凤祥600612.SH 买入（维持） 股价（2023年04月28日）67.32元目标价格80.17元 行业纺织服装 52周最高价/最低价67.32/35.2元总股本/流通A股（万股）52,312/52,312A股市值（百万元）35,216国家/地区中国 报告发布日期2023年05月04日 1周1月3月12月 绝对表现12.5825.6236.5586.99 相对表现12.6724.8840.284.24沪深300-0.090.74-3.652.75 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn  盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860523030001 我们预测公司23-25年每股收益为4.22/5.02/5.92元，参照可比公司平均估值，给予 2023年19倍PE估值，对应目标价80.17元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)58,69163,01076,48787,922100,117 同比增长(%)13.5%7.4%21.4%14.9%13.9% 营业利润(百万元)3,2323,0173,9184,6585,504 同比增长(%)15.6%-6.7%29.8%18.9%18.2% 归属母公司净利润(百万元)1,8761,7002,2072,6233,099 同比增长(%)18.3%-9.4%29.8%18.9%18.1% 每股收益（元）3.593.254.225.025.92 毛利率(%)7.8%7.6%8.1%8.3%8.5%净利率(%)3.2%2.7%2.9%3.0%3.1% 净资产收益率(%)21.9%17.6%19.7%19.2%18.8% 市盈率 18.8 20.7 16.0 13.4 11.4 市净率 3.8 3.5 2.9 2.4 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 我们预测公司23-25年每股收益为4.22/5.02/5.92元，参照可比公司平均估值，给予2023年19 倍PE估值，对应目标价80.17元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年4月28日） 公司名称 公司代码 EPS PE 价格 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 周大生 002867 16.92 1.00 1.25 1.48 1.67 17.00 13.54 11.45 10.10 潮宏基 002345 7.70 0.22 0.45 0.56 0.69 34.36 17.00 13.85 11.23 山东黄金 600547 25.70 0.28 0.51 0.66 0.84 92.28 50.79 38.68 30.57 赤峰黄金 600988 16.57 0.27 0.65 0.91 0.89 61.12 25.63 18.19 18.66 周生生 00116 9.17 0.59 1.20 1.45 - 15.58 7.62 6.34 - 周大福 01929 13.55 0.59 0.74 0.89 - 22.92 18.19 15.31 - 调整后平均 19 15 15 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 7,046 5,577 8,514 9,577 11,094 营业收入 58,691 63,010 76,487 87,922 100,117 应收票据、账款及款项融资 177 812 986 1,133 1,291 营业成本 54,130 58,233 70,266 80,613 91,630 预付账款 39 42 51 59 67 营业税金及附加 232 216 262 301 343 存货 12,549 16,799 16,864 19,347 21,991 销售费用 797 829 1,132 1,363 1,562 其他 1,200 1,517 1,523 1,528 1,534 管理费用及研发费用 432 433 650 747 851 流动资产合计 21,011 24,747 27,937 31,644 35,977 财务费用 267 204 265 245 232 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 5 34 34 34 34 固定资产 343 334 357 375 390 公允价值变动收益 (18) (103) (70) (70) (70) 在建工程 37 46 48 49 50 投资净收益 14 (66) 10 10 10 无形资产 58 56 53 51 48 其他 408 125 99 99 99 其他 826 821 778 749 744 营业利润 3,232 3,017 3,918 4,658 5,504 非流动资产合计 1,264 1,258 1,237 1,224 1,232 营业外收入 12 13 10 10 10 资产总计 22,275 26,005 29,175 32,868 37,209 营业外支出 3 3 3 3 3 短期借款 7,714 6,893 6,893 6,893 6,893 利润总额 3,242 3,028 3,925 4,665 5,512 应付票据及应付账款 524 815 983 1,128 1,282 所得税 794 760 981 1,166 1,378 其他 1,863 5,755 5,813 5,863 5,915 净利润 2,447 2,268 2,944 3,499 4,134 流动负债合计 10,102 13,463 13,690 13,884 14,091 少数股东损益 571 568 737 876 1,034 长期借款 900 200 200 200 200 归属于母公司净利润 1,876 1,700 2,207 2,623 3,099 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.59 3.25 4.22 5.02 5.92 其他 415 360 360 360 360 非流动负债合计 1,315 560 560 560 560 主要财务比率 负债合计 11,416 14,023 14,250 14,444 14,651 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1,668 1,853 2,590 3,466 4,500 成长能力 实收资本（或股本） 523 523 523 523 523 营业收入 13.5% 7.4% 21.4% 14.9% 13.9% 资本公积 467 467 467 467 467 营业利润 15.6% -6.7% 29.8% 18.9% 18.2% 留存收益 8,195 9,137 11,344 13,967 17,067 归属于母公司净利润 18.3% -9.4% 29.8% 18.9% 18.1% 其他 6 1 0 0 0 获利能力 股东权益合计 10,859 11,981 14,924 18,424 22,557 毛利率 7.8% 7.6% 8.1% 8.3% 8.5% 负债和股东权益总计 22,275 26,005 29,175 32,868 37,209 净利率 3.2% 2.7% 2.9% 3.0% 3.1% ROE 21.9% 17.6% 19.7% 19.2% 18.8% 现金流量表 ROIC 14.1% 11.9% 14.4% 14.7% 14.9% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2,447 2,268 2,944 3,499 4,134 资产负债率 51.3% 53.9% 48.8% 43.9% 39.4% 折旧摊销 46 44 60 64 42 净负债率 19.7% 23.6% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 267 204 265 245 232 流动比率 2.08 1.84 2.04 2.28 2.55 投资损失 (14) 66 (10) (10) (10) 速动比率 0.84 0.59 0.81 0.89 0.99 营运资金变动 (832) (4,707) (27) (2,449) (2,608) 营运能力 其它 75 3,090 80 70 70 应收账款周转率 358.5 203.4 156.2 152.4 151.7 经营活动现金流 1,990 964 3,312 1,418 1,860 存货周转率 4.4 4.0 4.2 4.5 4.4 资本支出 4 (22) (50) (50) (50) 总资产周转