业绩符合预期，2023Q1修复态势初现

2022全年收入/业绩同比分别-17%/-44%。1）2022公司收入/业绩分别同比-17.2%/-44.2%至24.0/3.8亿元。2）盈利质量在环境波动下受损严重，2022年毛利率同比-1.2pct至75.4%， 销售/管理费用率同比分别+5.6/+1.4pct至43.6%/7.1%，净利率同比-7.8pct至16.0%。 2023Q1收入/业绩同比分别+2%/+9%，业绩稳健复苏，表现符合预期。1）2023Q1公司收入/业绩分别同比+2.3%/+9.3%至6.1/1.6亿元。2）盈利质量层面，公司终端折扣把控严格，2023Q1毛利率同比持平为76.7%，销售/管理费用率同比分别-1.9/-0.6pct至40.2%/6.7%，净利率同比+1.7pct至26.9%。 DZ、RA品牌2023年有望快速增长，DA、DM预计稳健修复。分拆品牌来看，1）DA品牌：定位清晰，VIP粘性高，产品调性独特并持续迭代出新，2022年/2023Q1收入同比-19.8%/-0.7%至13.1/3.1亿元，毛利率同比-1.8/-0.5pct至76.3%/77.1%，店数较当年年初分别-44/-18至616/598家。2）DM品牌：2022年/2023Q1收入同比-18.9%/-14.9%至1.6/0.4亿元，毛利率同比+0.4/+1.3pct至80.7%/81.3%，店数较当年年初分别-20/-4至30/26家。3）DZ：年轻品牌精细化运营，持续吸引品牌新客。2022年/2023Q1收入同比分别-13.1%/+9.5%至8.9/2.4亿元，毛利率同比-0.7/+0.7pct至72.9%/75.2%，店数较当年年初分别-11/-5至463/458家。4）RA品牌：我们判断2023年有望快速增长。2022年/2023Q1收入同比-8.8%/+12.9%至0.3/0.1亿元，毛利率同比分别+1.3/-0.2pct至82.1%/81.9%，门店分别较当年年初-1/+2家至14/16家。 线下门店结构优化，电商加强全域运营协同。分拆渠道来看，1）线下：2022年/2023Q1公司线下收入同比-16.7%/-0.3%至20.9/5.1亿元，直营、加盟业务规模均有所回撤： ①直营：2022年/2023Q1直营渠道收入同比-19%/+5%至10.4/3.0亿元，毛利率同比-1.3/-1.0pct至81.4%/81.1%，门店较当年年初分别-42/-10家至312/302家。②加盟：2022年/2023Q1加盟渠道收入同比-14%/-7%至10.5/2.1亿元，毛利率同比-1.1/-1.0pct至69.4%/69.3%，门店较当年年初分别-34/-15家至811/796家。2）线上：2022年/2023Q1电商销售同比-21%/+18%至3.1/1.0亿元，毛利率同比-0.2/+3.8pct至75.9%/79.7%。 营运周转承压，现金流管理可控。营运方面，2022年/2023Q1末公司存货同比+16.8%/+14.9%至3.8/4.1亿元，存货周转天数+45/+29天至213/250天。现金流管理良好，2022年公司经营性现金流净额5.0亿元、与业绩表现匹配。 流水趋势稳步向好，2023年盈利质量有望明显修复。2022年环境波动影响公司终端销售，致使公司短期业绩承受压力、但整体运营相对可控。展望2023年，我们跟踪4月以来公司加盟渠道发货已有逐步恢复、直营渠道流水稳健增长，我们综合判断2023全年公司收入有望增长低双位数~15%、业绩在低基数下有望大幅增长。 盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们预计2023-2025年归母净利润分别为6.03/7.00/7.84亿元，当前价对应2023年PE为13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）