收入略有扰动，盈利改善明显

事件：良品铺子发布2023年一季报。2023Q1实现营业收入23.8亿元，同比-18.9%；归母利润1.5亿元，同比+59.8%；扣非归母1.1亿元，同比+72.5%。 收入端：Q1线上渠道承压，线下门店恢复较缓。1）分渠道：2023Q1年电子商务、加盟、直营零售、团购业务收入分别为12.1/7.6/5.8/1.2亿元，同比增速分别为-32.4%/-2.9%/+7.1%/-30.5%，收入承压主要系线上传统平台流量去中心化影响。2）分地区：2023Q1华中、华东、西南、华南、华北和西北、其他收入分别为6.7/2.3/2.2/1.5/0.6/13.2亿元，同比增速为-0.6%/-9.2%/+8.9%/+9.6%/+22.8%/-32.3%。3）门店端：截至2023Q1公司现有门店数3184家，其中开店80家，闭店122家，净闭店42家。2023Q1已签约待开业门店共81家，其中直营、加盟分别为65/16家，平均面积分别为163.3/102.9平方米。今年以来公司积极拓店并调整门店结构，线下转型效果或在Q2逐步显现。 盈利端：销售费用投放减少，毛利率净利率同比改善。2023Q1公司毛利率为29.2%，同比+2.9pcts；净利率为6.2%，同比+3.0pcts。分渠道看，电商/加盟/直营零售/团购业务毛利率分别为 26.2%/21.7%/46.5%/24.1%，同比+4.2pcts/-0.8pcts/+1.2pcts/- 3.3pcts。分地区看，华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他地区毛利率分别为34.4%/34.3%/29.8%/26.9%/26.1%/26.1%，同比 +1.2pcts/+2.0pcts/-1.1pcts/-0.4pcts/-0.4pcts/+3.6pcts。费用端：销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 17.0%/5.1%/0.5%/-0.1%，同比 -1.3pcts/+0.5pcts/+0.1pcts/+0.1pcts。公司通过减少线上活动费用投入释放利润弹性。 全年展望：门店升级势能向上，盈利改善弹性可期。全年看公司在门店调整和大店打磨后或在Q2进入开店高峰，叠加线下客流恢复及门店结构提升，线下收入有望提速；线上因传统平台流量下滑压力较大，公司积极调整打法战略，减少低效费用支出和活动促销。全年看在降本增效及渠道结构转型下，净利率提升有望释放利润弹性。 盈利预测：我们预计2023-2025年营业收入114.4/134.1/154.6亿元，同比+21.1%/+17.3%/+15.3%， 归母净利润4.7/6.1/7.4亿元 ， 同比+40.0%/+29.4%/+21.4%，对应PE28/22/18倍，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动、渠道竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）