金刚线强α标的，产业链一体化持续降本

美畅股份：金刚石线行业龙头，经营规模持续扩张 公司当前仍以电镀金刚石线为主要产品，21年销量达4540.82万公里，营收占比98.72%，产销率86.08%，稳居行业首位。22年随公司产能扩张和金刚线需求加速放量，全球市占率有望进一步提升。 成本优势助力企业持续增长 21年生产成本17元/公里，较20年降幅达13%，主要通过以下方式实现： 产业链一体化降本。母线在金刚线的成本构成中占比40%+。公司打破日本企业对母线原材垄断，填补国内供应空白，预计23H2自制母线带来的成本影响有望有所反映。 生产线自研，并持续技改降本。公司生产线自研铸就制造壁垒，带来 1）初始投资成本比行业均值低28%；2）制造费用远低于行业均值。同时公司持续技改降本，单机十五线（单条生产线同时对15根母线进行电镀）已于1月初全面改造完成。 下游需求旺盛，市场空间大 目前金刚石线主要用于晶硅等硬脆材料切割，21年下半年以来，下游硅片环节受光伏装机持续增长带动，金刚石线需求高速增长。预计24年底金刚石线需求达3.5亿公里，假设其价格持续下降，则24年金刚石线市场空间达110亿元，22-24年复合增速达35%。 产品技术优势保障企业竞争力 核心团队均为技术出身，21年公司已累计取得授权专利88项。N型化进一步推动硅片的薄片化进程，钨丝替代趋势明显。公司积极投入钨丝金刚线，目前钨丝金刚线的出货量已达到百万公里的级别，研发储备领先，不畏技术迭代。 盈利预测与估值 公司作为金刚线龙头，技术及成本优势带来溢价，具备强α，我们预计公司2022-2024年销量0.96、1.6、2.1亿km，单价（不含税）38、34、31元/km，预计公司22-24年归母净利润14.73、22.25、26.04亿元，维持“买入”评级。 风险提示：行业装机不及预期，疫情防控风险，行业竞争加剧，扩产不如预期，公司当前产品应用领域较为单一，测算具有一定主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.金刚石线切割龙头，经营规模持续扩张 1.1.专注金刚石线生产，市占率行业领先 杨凌美畅新材料股份有限公司成立于2015年7月，自成立以来主要从事电镀金刚石线及其他金刚石超硬工具的研发、生产及销售，产品主要应用于晶体硅、蓝宝石等硬脆材料的切割，公司客户主要覆盖隆基股份、保利协鑫、晶澳科技、晶科能源等国内领先的光伏企业。2021年，公司市占率位于行业领先，并历经价格战而巩固了行业格局。 图1：公司发展历程 2020年8月24日，美畅股份在深圳证券交易所创业板上市。董事长吴英系公司控股股东、实际控制人，持股比例达49.6%。截至22年三季报，张迎九、贾海波、任军强三人共持股21.03%。目前公司拥有五家子公司，主要经营范围涉及金刚石工具及制品的研发、生产、加工和销售，金属表面处理及热处理加工，合金钢丝、金属丝绳及其制品的生产、加工等，有助于增强公司的核心竞争力和可持续发展能力。 图2：公司股权结构图（截至2022年三季报） 公司核心团队自2010年开始便投入金刚石线研发，经过多年的研发和持续积累，贾海波及张迎九团队在行业内首先突破单机六线生产技术，并同已涉足电镀金刚石线行业的日本爱德株式会社开展深层次合作，引入日本爱德生产技术、设备，推出完全自主研发且具有知识产权的多线金刚石线生产设备，使公司在成立后的短短两年内抢抓金钢石线置换砂浆切割，实现国产替代的市场关键机遇，使公司的产能在行业内领先，销量和产能规模迅速提升。目前公司主要核心团队成员均为技术出身，更加注重研发能力的提升及研发投入的增长，后续将为公司竞争力提升提供强力支持。 表1：公司核心团队成员介绍 经过多年发展，公司专注于金刚线相关技术研发能力的提升，使得公司产品在稳定性、切割质量、工艺适用性等方面均有较强的竞争优势，现已成为中国众多硅片企业的主要供应商。公司以“独立自主、立足国内”为企业经营策略，坚持深入开展降本增效工作和供应链的拓展，以技术创新为支撑，在保证技术领先、质量可靠、性价比高的基础上，金刚石线产品全球市场占有率不断上升。 1.2.财务报表优异，增长潜力大 公司主营业务表现优异，盈利潜力持续释放。2018年受国内“531”政策影响，叠加众多金刚石线厂商扩产项目陆续投产，金刚石线市场存在供大于求、价格大幅下降现象，持续到2019年。2020-2022年光伏装机需求旺盛，在金刚线市场价格再次大幅降低的情况下，公司借助自身产业链拓展和细线径新产品等优势，营业收入与净利润仍有稳定增长，2022Q1-Q3实现营业收入24.61亿元，同比增长33.17%，实现归母净利润10.28亿元，同比增长86.55%。随着后续产能的持续落地，以及细线化带来的对金刚线需求的扩张，公司业绩有望持续增长。 图3：公司18-22Q1-Q3营业收入情况（亿元） 图4：公司18-22Q1-Q3归母净利润情况（亿元） 成本控制能力提高，研发投入持续下降。2022年Q1-Q3公司期间费用率为6.61%，2021年公司期间费用率为10.51%，较2020年下降3.05个百分点，这与公司会计准则调整致使销售费用率下滑密切相关。2021年公司研发投入0.87亿元，较2020年下降2.91%，占营业收入比例4.69%，研发人员数量由2020年的303人快速下降至2021年的96人。截至2021年底，公司及子公司累计获得已授权专利88项，其中2021年度共获得授权专利16项，受理专利13项，目前研发方向涵盖了金刚线产品及设备、金刚石砂轮产品以及金刚线在其他领域应用的研究。 图5：公司18-22Q1-Q3期间费用情况（亿元） 图6：公司研发投入有所下降（人，百万元） 图7：2021年美畅已累计取得已授权专利88项 毛利率和净利润率维持稳定，业务以金刚石线为主。受“光伏531新政”出台影响，多家金刚石线厂商2018年之后出现亏损情形，公司通过优化成本等措施使得2020-2022年的毛利率基本稳定在55%上下，2022Q1-Q3毛利率为54.39%；同时，2022Q1-Q3公司净利润率较2021年略有上升，达到41.79%。公司目前仍以金刚石线作为公司的主要产品，2021年占比98.7%（18.24亿元）。从毛利率上看，公司2019-2021年电镀金刚石线毛利率基本稳定，2021年毛利率略下降至57.26%，主要得益于公司生产成本的稳定下降趋势。 图8：公司18-22Q1-Q3毛利率&净利润率情况 图9：公司17-21年分项业务营业收入情况（亿元） 资产负债率持续上升，公司短期偿债能力下降。公司上市初期资产负债率呈下降趋势，由2018年的16.79%进一步降至2020年度的6.36%，从2020年持续上升，2022Q1-Q3公司资产负债率为14.76%。但公司各项偿债能力指标仍处于合理水平，资产流动性良好，资产负债结构合理。此外，流动比率和速动比率在2020年度出现强增长趋势后逐渐下降，2022Q1-Q3公司的流动比率和速动比率分别为6.95和5.7，公司短期偿债能力有所下降。 图10：公司18-22Q1-Q3资产负债率情况 图11：公司18-22Q1-Q3流动比率及速动比率情况 公司投融资持续发力，现金流表现优秀。2022Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净额较同期增加19%，约为2.6亿元；投资活动产生的现金流入额同比增加，与公司收到结构性存款本金和投资收益增多有关；融资活动产生的现金流出净额增加。2022年，公司现金流表现优秀，2022Q1-Q3期末公司持有现金大幅上升至3.79亿元，收现比约为43.6%，充足的现金为公司未来的项目投资与运营提供了后盾。 图12：公司18-22Q1-Q3现金流情况（亿元） 图13：公司18-22Q1-Q3收现比情况（亿元） 受营业收入大幅变动影响，公司应收账款周转率在2018年达到最高值后逐步下降，基本维持在6-7次/年左右，应收账款周转天数约为2个月，回收速度显著优于同行业可比上市公司，这与公司客户主要为国内领先光伏企业及其关联企业，付款能力和信用情况良好有关。其中主要客户隆基、协鑫多为30天账期，而其他公司现金周期都在4~6个月，因此盈利差的金刚线企业为维持企业运转可能需要进行债务融资，进而降低盈利，形成恶性循环。此外，公司固定资产周转率更快主要系公司营业收入规模较大以及“轻资产”的运营模式。 图14：同行业公司应收账款周转率对比（次/年） 图15：同行业公司固定资产周转率对比（次/年） 由于公司规模较大，而且客户稳定性强，因此公司单位人员对应销售收入高，单位运输费随之降低。同时公司盈利能力强劲，资产负债率较低，基本不存在财务费用。综上，各因素使得公司期间费用率大幅低于可比公司平均值。此外，公司现金流充沛，无需短期借款，财务状况显著优于同业。 图16：同行业公司期间费用率对比分析 图17：同行业公司期末现金及现金等价物余额对比分析（亿元） 受市场供需关系影响，近几年公司金刚石线的销售均价总体呈现下降趋势，公司毛利率也出现一定程度的下滑，但仍保持在合理较高水平。2021年公司金刚线销售均价同比下降16%至40.17元/公里，伴随单位生产成本的下降，公司金刚线业务毛利率下降至57%，高测股份等四家同行企业中毛利率最高仅为36%。 图18：同行业公司金刚线单位成本对比（元/公里） 图19：同行业公司毛利率对比分析 近几年可比公司净利润较低，而金刚线行业对于现金需求较大，因此同业难以进行相关产业链延伸的研发投入，从而使得公司可以通过向上一体化的方式实现原材料成本大幅低于同业。2018~2021年公司的净利率水平维持在30%以上，2021年公司净利润达7.63亿元，均远高于行业内四家可比公司，未来可进一步支撑企业规模健康扩张。 图20：同行业公司现金周期对比（天） 图21：同行业公司净利润对比（亿元） 2.光伏装机增长明确，金刚石线需求日益旺盛 电镀金刚石线是用电镀的方法在母线基体上沉积一层金属镍，金属镍层内包裹有金刚石颗粒，使金刚石颗粒固结在母线基体上，从而制得的一种线形超硬材料切割工具，通过金刚石线与被切割物体间的高速磨削运动达到切割目的，目前其主要用于晶硅、蓝宝石等硬脆材料的切割。 图22：金刚石线形貌电子显微镜检测 图23：金刚石线横向截面切割示意图 图24：电镀金刚线的分类 电镀金刚石线生产制备过程具体包括除油、除锈、预镀、上砂、加厚和后续处理，其中关键技术是上砂工艺，金刚线产品的技术难点在于：微米级的钢丝要具有足够的破断拉力； 金刚石颗粒的分布要均匀；金刚石颗粒固结后形态要保持良好的一致性；金刚石与线的结合要牢固。公司研发团队基于多年积累的电镀金刚石线经验，与日本爱德等先进企业开展技术交流与合作，已掌握了包括电镀液配方、电镀工艺、金刚石预处理、上砂在线处理等在内的金刚石线生产全套核心技术，已发展成为全球领先的拥有自主知识产权的电镀金刚石线生产企业。 图25：公司电镀金刚石线产品生产流程 表2：公司金刚线产品规格 2.1.金刚石线发展迅速，单晶硅片切割领域渗透率超90% 金刚石线较砂浆游离磨料切割方式具有高效率、高精度、低成本和低环境污染等优势，目前金刚石线超过90%以上系使用于光伏行业的晶硅片切割。电镀金刚石线在单晶硅片切割领域的渗透率快速提升，至2018年已超过90%，自2016年开始，金刚石线切割工艺在多晶硅片渗透率开始有所提高，至2018年已超过50%。因此，金刚石线的市场需求主要受下游光伏行业的发展情况影响。2011年至今，金刚石线呈现价格持续下降、直径逐渐变小、切片时间缩短、硅片切割渗透率持续上升的发展趋势。 图26：金刚石线在光伏晶硅切片应用领域的发展历程 金刚石线产业链涉及到的上游为原材料生产商，主要负责提供金刚石微粉、母线、工字轮、镍等重要原材料；中游是金刚石线生产制造商，利用相关电镀技术对原材料进行处理，生产出金刚石颗粒均匀分布的金刚石线；下游是硬脆材料生产商，主要用于光伏硅片、蓝宝石、磁性材