民建发展迅速，23年业绩修复可期

公司点评|东方雨虹 民建发展迅速，23年业绩修复可期 东方雨虹（002271.SZ）2022年年报点评 核心结论 证券研究报告 2023年04月13日 公司评级买入 股票代码002271.SZ 事件：公司发布2022年年报，公司实现营收312.14亿元，同比-2.26%， 前次评级买入 归母净利润21.20亿元，同比-49.57%；Q4实现营收78.35亿元，同比 评级变动维持 -15.31%，归母净利润4.65亿元，同比-69.51%。 整体收入下滑，毛利率承压。2022年受疫情和地产下行影响，公司实现营收312.14亿元，同比-2.26%，其中防水卷材/防水涂料/防水施工业务分别实 当前价格32.97 近一年股价走势 现收入124.77/115.05/44.03亿元，同比-20.36%/+17.15%/+9.30%。盈利能力方面，原材料沥青价格大幅上涨（2022年沥青期货均价4015元/吨，同比上涨34%）致公司毛利率承压，同比-4.8pct至25.8%。 民建、德爱威零售、建筑修缮发展迅速。公司C端零售业务厚积薄发，积极培育瓷砖铺贴类、美缝类、墙辅类、管类等新品。2022年民建集团经销商 14% 5% -4% -13% -22% -31% -40% -49% 东方雨虹沪深300 数量超4000家，分销网点16余万家，实现收入60.78亿元，同比+58%； 2022-042022-082022-122023-04 德爱威零售与超过1600家经销商合作，终端销售网点达到18000家；雨虹 到家服务平台实现全国500余家社区服务站与终端用户（业主）的有效连接 期间费用率同比上升，收现比、净现比有所下滑。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率为8.51%/5.75%/1.78%/0.79%，销售费用率上升较多（同比+1.57pct）主要系职工薪酬、广宣费和咨询费等增加所致。现金管理方面应收票据及账款增速快于营收增速，以及预计公司于22Q4沥青低价时进行 了适量冬储，使得收现比和净现比由111.35%、98%下滑至104.50%、31% 投资建议：公司零售业务发展顺利，现金流业务占比不断提升，2023年防水新规落地、地产市场转暖、沥青价格下降（23年Q1沥青期货均价3783 元/吨）叠加三费控制得当，利润增长有望迎来高弹性。我们预计公司2023-2025年实现营收375.56/453.89/551.04亿元，归母净利润 38.91/51.75/67.68亿元，对应EPS1.55/2.05/2.69元，维持“买入”评级。风险提示：地产基建投资不及预期，原材料价格上涨，回款情况不及预期。 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 31,934 31,214 37,556 45,389 55,104 增长率 47.0% -2.3% 20.3% 20.9% 21.4% 归母净利润(百万元) 4,205 2,120 3,891 5,175 6,768 增长率 24.1% -49.6% 83.5% 33.0% 30.8% 每股收益（EPS） 1.67 0.84 1.55 2.05 2.69 市盈率（P/E） 19.7 39.2 21.3 16.0 12.3 市净率（P/B） 3.2 3.1 2.7 2.3 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 李华丰S0800521070003 18516181967 lihuafeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 东方雨虹：业绩阶段承压，防水新规有望对冲地产下滑—东方雨虹（002271.SZ）2022年三季报点评2022-10-26 东方雨虹：龙头地位不可撼动，民建业务未来可期—东方雨虹（002271.SZ）2022年中报点评2022-08-23 东方雨虹：Q1业绩符合预期，防水龙头韧性突出—东方雨虹（002271.SZ）2022年一季报点评2022-04-29 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 16,446 10,539 16,403 18,768 21,731 营业收入 31,934 31,214 37,556 45,389 55,104 应收款项 15,099 17,415 18,262 22,324 27,508 营业成本 22,184 23,171 27,284 32,501 38,940 存货净额 1,421 1,575 1,998 2,145 2,689 营业税金及附加 213 253 300 363 441 其他流动资产 2,629 2,817 2,699 2,883 2,800 销售费用 2,218 2,658 2,666 3,177 3,802 流动资产合计 35,595 32,346 39,362 46,120 54,728 管理费用 2,204 2,351 2,584 3,073 3,620 固定资产及在建工程 7,704 10,613 11,425 12,456 13,650 财务费用 232 245 281 310 374 长期股权投资 187 200 200 200 200 其他费用/（-收入） (214) (44) (278) (313) (287) 无形资产 1,654 2,191 2,553 2,878 3,270 营业利润 5,098 2,579 4,718 6,278 8,214 其他非流动资产 4,594 5,206 4,037 4,253 4,494 营业外净收支 2 24 33 39 48 非流动资产合计 14,138 18,209 18,215 19,786 21,615 利润总额 5,100 2,603 4,750 6,318 8,262 资产总计 49,733 50,556 57,577 65,905 76,342 所得税费用 887 486 855 1,137 1,487 短期借款 6,128 6,254 6,717 6,717 6,717 净利润 4,213 2,118 3,895 5,180 6,775 应付款项 14,608 15,328 17,532 20,918 25,057 少数股东损益 9 (2) 4 5 7 其他流动负债 375 379 318 357 351 归属于母公司净利润 4,205 2,120 3,891 5,175 6,768 流动负债合计 21,111 21,961 24,567 27,993 32,125 长期借款及应付债券 1,165 598 647 703 549 财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 774 808 662 748 739 盈利能力 长期负债合计 1,939 1,406 1,309 1,451 1,288 ROE 20.6% 8.0% 13.4% 15.4% 17.2% 负债合计 23,050 23,367 25,875 29,443 33,413 毛利率 30.5% 25.8% 27.3% 28.4% 29.3% 股本 2,521 2,518 2,518 2,518 2,518 营业利润率 16.0% 8.3% 12.6% 13.8% 14.9% 股东权益 26,684 27,188 31,702 36,462 42,929 销售净利率 13.2% 6.8% 10.4% 11.4% 12.3% 负债和股东权益总计 49,733 50,556 57,577 65,905 76,342 成长能力营业收入增长率 47.0% -2.3% 20.3% 20.9% 21.4% 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 21.3% -49.4% 82.9% 33.1% 30.8% 净利润 4,213 2,118 3,895 5,180 6,775 归母净利润增长率 24.1% -49.6% 83.5% 33.0% 30.8% 折旧摊销 507 737 653 771 896 偿债能力 利息费用 232 245 281 310 374 资产负债率 46.3% 46.2% 44.9% 44.7% 43.8% 其他 (837) (2,446) 1,213 (917) (1,620) 流动比 1.69 1.60 1.60 1.65 1.70 经营活动现金流 4,115 654 6,042 5,344 6,425 速动比 1.62 1.40 1.52 1.57 1.62 资本支出 (4,502) (4,223) (1,821) (2,122) (2,484) 其他 (1,149) (506) 1,008 (173) (220) 每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流 (5,651) (4,729) (813) (2,295) (2,704) 每股指标 债务融资 3,781 (228) 17 (264) (450) EPS 1.67 0.84 1.55 2.05 2.69 权益融资 7,464 (854) 618 (420) (308) BVPS 10.44 10.64 12.43 14.32 16.89 其它 (445) 52 0 0 0 估值 筹资活动现金流 10,799 (1,029) 635 (684) (758) P/E 19.7 39.2 21.3 16.0 12.3 汇率变动 P/B 3.2 3.1 2.7 2.3 2.0 现金净增加额 9,263 (5,104) 5,864 2,365 2,963 P/S 2.6 2.7 2.2 1.8 1.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 行业评级 超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上 公司评级 买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5% 西部证券—投资评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市 场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 联系地址 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复