期待业绩底部反转，成长趋势明确

事件：公司发布2022年年报，全年实现营业收入312.1亿元，同减2.3%；归母净利润21.2亿元，同减49.6%；扣非归母净利润18.0亿元，同减53.4%。 单四季度，公司营收78.4亿元，同减15.3%；归母净利润4.7亿元，同减69.5%； 扣非归母净利润2.8亿元，同减79.9%。 需求下滑叠加成本高位，盈利能力、经营性现金流均表现承压：受房地产市场低迷的拖累，防水材料需求也明显承压，公司收入小幅下滑，尤其单Q4疫情影响下下滑幅度更大。而成本端，以沥青为代表的石化产品原材料价格高位运行。综合影响下，公司22年毛利率同降4.8pct，至25.8%。在前期推动市场拓展以及收入增长下滑的影响下，期间费用率有所上升，同比+2.3pct，至16.8%。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为8.5%/7.5%/0.8%，同比 +1.6/+0.6/+0.1pct。22年公司净利率跌至6.8%，同比-6.4pct。 报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额6.5亿元，同比-84.1%，主要是销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。截至报告期末，公司应收账款余额为109亿元，同比+24%；其他应收款余额为21亿元，同比+143%。 民建集团保持高增，工程渠道持续深耕：在总需求承压的背景下，代表C端业务的民建集团聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略。其通过持续提升消费者品牌认知、深耕经销渠道网络、加强会员运营、丰富产品矩阵、完善服务体系，报告期实现逆势增长，实现收入60.8亿元，同增58%。 针对工程业务，公司深化省区一体化经营，加强所属区域市场覆盖率与渗透率，并全面升级合伙人机制、加大扶持力度，市占率有望稳步提升。而在新兴业务方向，公司以建筑修缮、砂粉科技、虹昇新能源为代表的业务板块深耕细作、蓄势发力，未来发展可期。 期待经营压力缓解，防水新规助力长期成长：展望后市，随着稳地产政策的持续发力，及市政基建项目的加快形成实物工作量，下游需求有望迎来改善。且成本端部分原材料价格已现回落迹象，公司或将重回成长通道。2023年4月，住建部出台的《建筑与市政工程防水通用规范》已正式实施，行业需求扩容及头部企业份额提升已在路上。 盈利预测与估值评级：当前需求压力仍在，我们下调公司23-24年EPS预测分别至1.47、2.00元（较上次-9.3%/-3.8%），新增25年预测为2.43元。伴随下游需求和成本压力的缓解，公司业绩有望重回成长通道，维持“买入”评级。 风险提示：非房业务推进不及预期、下游房地产企业资金紧张、现金流进一步恶化、原材料石油化工产业链价格上升等。 公司盈利预测与估值简表