晓鸣转债，产能持续扩张的蛋鸡养殖龙头

申购分析： 1.晓鸣转债发行规模3.29亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价19.43，截至2023年4月4日转股价值100.21元；各年票息的算术平均值为1.53元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2023年4月4日6年期A+级中债企业到期收益率8.97%的贴现率计算，债底为73.74元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.90%，对流通股本的摊薄压力为16.20%，对现有股本摊薄压力较低。 2.截至2023年4月4日，公司前三大股东魏晓明、正大投资股份有限公司、广州谢诺辰途股权投资管理有限公司——厦门辰途创业投资合伙企业（有限合伙）分别持有占总股本42.14%、11.87%、4.31%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在63%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.22亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。 3.公司所处行业为畜禽养殖Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月4日收盘，公司PE(TTM)为163.45倍，在收入相近的10家同业企业中高于同业平均水平，市值37.03亿元，低于同业平均水平。截至2023年4月4日，公司今年以来正股上涨13.20%，同期行业指数上涨7.27%，万得全A上涨7.55%。其他风险点：1.原料和产品价格的波动风险；2.禽类疫病的风险；3.行业周期性波动的风险；4.产能过剩风险；5.对国外蛋种鸡供应商依赖的风险。 4.晓鸣转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.晓鸣转债要素表 表1： 2.晓鸣转债价值分析 转债基本情况分析 晓鸣转债发行规模3.29亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价19.43，截至2023年4月4日转股价值100.21元；各年票息的算术平均值为1.53元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2023年4月4日6年期A+级中债企业到期收益率8.97%的贴现率计算，债底为73.74元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.90%，对流通股本的摊薄压力为16.20%，对现有股本摊薄压力较低。 中签率分析 截至2023年4月4日，公司前三大股东魏晓明、正大投资股份有限公司、广州谢诺辰途股权投资管理有限公司——厦门辰途创业投资合伙企业（有限合伙）分别持有占总股本42.14%、11.87%、4.31%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在63%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.22亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。 申购价值分析 公司所处行业为畜禽养殖Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月4日收盘，公司PE(TTM)为163.45倍，在收入相近的10家同业企业中高于同业平均水平，市值37.03亿元，低于同业平均水平。截至2023年4月4日，公司今年以来正股上涨13.20%，同期行业指数上涨7.27%，万得全A上涨7.55%。其他风险点：1.原料和产品价格的波动风险；2.禽类疫病的风险；3.行业周期性波动的风险；4.产能过剩风险；5.对国外蛋种鸡供应商依赖的风险。 晓鸣转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 3.晓鸣股份基本面分析 公司是全国性的一体化蛋鸡养殖龙头企业 晓鸣股份于1992年在宁夏回族自治区启航。公司2021年鸡产品收入占总收入比重达88.85%，主要包括父母代种雏鸡、商品代雏鸡和商品代育成鸡，副产品收入占比达11.08%；2020年之前，鸡产品收入主要来自商品代雏鸡，该部分收入占2019年总收入的79.30%。公司已经形成集祖代和父母代蛋种鸡饲养、蛋鸡养殖工程技术研发、种蛋孵化、雏鸡销售、技术服务于一体的“引、繁、推”产业链布局。 图1： 公司于2021年在深交所创业板上市，实控人为魏晓明。截至2023年4月4日，前三大股东分别为魏晓明持股42.14%、正大投资股份有限公司持股11.87%、广州谢诺辰途股权投资管理有限公司——厦门辰途创业投资合伙企业（有限合伙）持股4.31%。2016年公司重要供应商大北农和客户正大投资先后完成增资持股，并向公司委派董事，我们认为这有利于形成产业链协同效应。 图2： 公司2022年前三季度营业收入5.63亿元，同比增长5.40%；营业成本4.97亿元，同比增长33.54%；归母净利润1788万元，同比下降76.80%；毛利率11.70%，同比减少18.60pct；归母净利率3.18%，同比减少11.26pct。未经审计的业绩快报显示，预计公司2022年归母净利润为730万元~950万元，前一年同期为8185万元，同比下降88.39%~91.08%，一方面主要饲料原料（玉米和豆粕等）价格长期维持高位，公司单位生产成本提高，同时一定程度上削弱了下游养殖场（户）补栏的积极性；另一方面，受疫情影响我国鸡蛋户外消费和工业消费出现阶段性供需失衡，对雏鸡价格的提振效应不足。 图3： 图4： 2022年前三季度，公司销售费用率3.67%，与2021年同期相比减少6.05pct；管理费用率2.73%，与2021年同比减少1.87 pct；财务费用率1.03%，与2021年同比增加0.11pct；研发费用率3.56%，与2021年同比增加0.30pct。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入8359万元，2021年同期为净流入1.32亿元，同比下降36.75%；收现比1.00，上升0.01；付现比0.66，上升0.09。 公司经营活动净现金流下降主要系预收账款减少、应收账款有所增加，现金回流减少，以及原材料及燃料价格上涨导致现金流出增多所致。从总量来看，公司2022年前三季度应收账款2037万元，相比前一年同期增加35.73%，系大客户销售及副产品销售增加所致。 图5：期间费用率变化 图6：流动性情况 蛋鸡行业金字塔式结构引导强关联性，重点关注上下游商品价格走势 产业链整体：行业上下游关联性强，市场因素的变化在各环节间传导。公司所处细分行业位于产业链中间环节，包括祖代、父母代蛋种鸡养殖，父母代种雏鸡、商品代雏鸡（蛋）销售，商品代育成鸡养殖及销售。产业链上游细分是蛋鸡育种行业，祖代蛋种鸡供应量的增减变动，将会影响父母代蛋种鸡的供给量变动，进而对未来商品代蛋鸡雏鸡和鸡蛋产品的价格产生弱化或支撑。产业链下游细分是商品代蛋鸡养殖和鸡蛋销售行业，下游鸡蛋产品的需求量及价格变化，会直接影响到商品代蛋鸡雏鸡的需求，进而影响到父母代蛋种鸡的生产和祖代蛋种鸡的引进。 图7：蛋种鸡产业链 上游：祖代存栏量定供给，进口品种占优。由于蛋鸡金字塔式育种和制种的特点，行业整体供给能力主要由上游祖代养殖规模决定。根据中国畜牧业协会统计数据，近10年来，在产祖代蛋种鸡年平均存栏量基本维持在50万-65万套之间，除2014年外，历年同比增长率在正负8%以内波动，并呈现增减交替趋势，随行业周期而波动。其中，国外引进祖代在产蛋种鸡产能利用率显著高于国产品种，中国禽业发展报告显示，2015-2021年，国外引进品种祖代在产蛋种鸡全年产能利用率始终高于国产品种的100%以上。 图8：国内 图9： 公司单一采购海兰系祖代蛋种鸡，引种市占率较高。国外蛋种鸡品种主要包括海兰系列、罗曼系列和伊莎系列，其中海兰系列是国内市场市占率最高的国外品种。公司生产所需祖代蛋种鸡的采购采取单一来源采购模式，供应商为海兰公司，并建立起长期合作关系。根据中国畜牧业协会禽业分会数据，2021年公司引种祖代蛋种鸡5万只，占全国引进祖代蛋种鸡数量的31.83%。 上游：原材料采购成本占比居高，关注相关大宗商品价格波动。公司主要产品原材料包括饲料、疫苗、药品，其中饲料主要为玉米和豆粕，2017~2021年间玉米采购金额年平均值为9285万元，平均占据主营业务收入总额的24.53%；豆粕采购金额年平均值为5722万元，平均占据主营业务收入总额的15.60%。在此期间，国内玉米和豆粕现货日均价波动较大，我们认为这对公司的主营业务成本存在动态影响，短期来看，原材料价格上涨会被产业链的各环节吸收，导致商品代雏鸡价格阶段性下降，而从长期看，原材料成本最终会传导至消费端。 图10： 图11： 下游：鸡蛋消费量定需求，关注鸡蛋价格走势和产蛋鸡存栏量指标。根据国家统计局数据，2013-2021年间居民人均蛋类消费量呈现逐年上涨趋势，期间CAGR达6.13%，其中2021年居民人均消费蛋类13.2千克。国内消费基数大，叠加人均蛋类消费量提高，拉动鸡蛋产品市场空间。从行业产能来看，近1年以来全国产蛋鸡存栏指数整体存在一定波动； 从鸡蛋价格来看，农业农村部数据显示，2023年2月份蛋价相比年初有所下降。短期看，百川盈孚3月鸡蛋市场报告指出，当月鸡蛋价格有所上涨，但蛋鸡总体存栏量仍处于较低水平，对蛋价上涨有一定支撑作用，预计下月鸡蛋价格总体稳中偏强。 图12： 图13： 不断提高市场占有率，完善区域性产业布局 持续扩大产能，提升市场占有率。2019-2021年，公司主要产品商品代雏鸡产能呈现扩张趋势，2022年上半年产能达到9165万羽，产能利用率存在透支，产销率维持在99.70%左右，产能需求水平较高。公司公告显示，截至2022年12月20日，募投项目中南方种业中心（一期）已全部完成，1个孵化厅已正式投产，1个孵化厅设备已进入试运行调试，预计共年孵化种蛋3亿枚；募投项目红寺堡智慧农业产业示范园父母代种业基地三期共计建设标准化种鸡舍64栋，预计可存栏父母代蛋种鸡100万套，已有40栋舍建成投产。 从市场份额来看，公司的销售数量和市场份额占比逐年提升。2021年销售商品代雏鸡1.7亿羽，较上年同期上升20.10%，全国市场占有率达到14.95%，较上年同期增加2.43pct，2019-2021年，公司商品代雏鸡销售数量年均增长率达到17.72%。 图14： 图15： 表2：年度产能新增进度及在建测算 注：项目A为本次募投项目，红寺堡智慧农业产业示范园父母代种业基地项目（一期、二期、三期） 集中养殖、分散孵化，一体化安全生产。公司将养殖环节与孵化环节分离，选择在贺兰山东麓及西麓进行集中养殖，保证良好的生物安全环境；生产的商品代种蛋运输至公司布局在各地的孵化场进行分散孵化，靠近市场，减少雏鸡运输损耗。养殖环节，公司生产副总下辖养殖事业部，根据区域位置管理下属各分场，采用“夫妻包栋、场长包场”的组织形式；孵化环节，公司孵化生产由孵化副总经理负责管理，采用独立孵化的方式。在公司运营及养殖生产等各方面奉行严格的生物安全标准，不断完善生物安全体系。 图16：公司产业布局 截至2023年4月4日，以申万畜禽养殖Ⅲ行业分类，与晓鸣股份收入相邻的10家公司PE均值为8.18倍，晓鸣股份PE（ TTM ）为163.45倍，高于行业均值水平。 图17：晓鸣股份近3年PB-Band 募投项目分析 晓鸣股份本次向不特定对象发行可转债募集资金总额为人民币3.29亿元，其中： （1）2亿元投向红寺堡智慧农业产业示范园父母代种业基地项目（一期、二期、三期）项目，拟在宁夏回族自治区吴忠市新建标准化种鸡舍64栋的养殖场，建成后可实现年存栏父母代蛋种鸡100万套