业绩承压明显，加强区域市场整合

证券研究报告|2023年04月03日 核心观点公司研究·财报点评 营收保持相对平稳，业绩承压明显。2022年公司实现营业收入345.44亿元，同比-4.94%，归母净利润13.58亿元，同比-51.69%，基本EPS为 0.513元/股，拟10派1.5元（含税），符合此前业绩预告，其中Q4单季度营收和归母净利润分别为71.92亿元和-2.77亿元，分别同比 -29.03%和-127.96%。业绩全年承压主要由于疫情反复和地产行业下行等因素导致水泥熟料销量下降，同时，原燃材料价格同比大幅上涨。 盈利水平有所承压，骨料业务扩张顺利。公司全年水泥熟料销量8688万吨，同比-12.9%，我们测算公司水泥熟料吨价格/吨成本/吨毛利分别为339.9/272.1/67.8元，分别同比+19.6/+36.9/-17.3元。受骨料业务产能投放，全年骨料业务收入11.57亿元，同比+18.17%。报告期内，公司期间费用率同比+0.87pct至15.52%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.08/+0.75/+0.15/+0.05pct至1.51%/11.72%/1.95%/0.33%。 受价格段和成本端影响，全年经营性净现金流为22.69亿元，同比 -63.5%。报告期末，公司资产负债率为47.43%，较上年末提高3.42pct，未来仍有一定下行空间。 加强区域水泥市场整合，积极完善产业链布局。报告期内，公司与天山股份投资成立辽宁金中水泥集团有限公司，未来有望促进辽宁乃至东北地区水泥产业优化升级，提升企业经营效率。产业链方面，公司完成了山西环保的股权收购、磐石建材产业园项目土建及主机设备安装，同时，完成铜川、磐石、焦作新材骨料项目建设，新增骨料产能1300万吨， 完成河北、山西等区域10余个环保处置项目建设，新增危（固）废处 置能力57万吨，综合竞争实力更上一层。 风险提示：供给增加超预期；需求不及预期；成本上涨超预期。投资建议：供需格局有望改善，维持“买入”评级。 公司作为北方区域水泥龙头企业，积极推动区域产业整合，强化协同发展，促进供需格局改善，同时，加强产业链骨料和环保业务的布局发展。在“稳中有进”的全年工作总基调下，预计全年水泥需求有望保持逐步复苏趋势，考虑到北方区域整体水泥产能仍然过剩，结合公司经营计划，调整盈利预测，预计2023-25年EPS至0.72/0.91/1.01元/股（23-24前值为1.26/1.31元/股），对应PE为12.0/9.5/8.6x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 36,338 34,544 36,024 37,381 38,653 (+/-%) 2.4% -4.9% 4.3% 3.8% 3.4% 净利润(百万元) 2810 1358 1926 2419 2677 (+/-%) -1.4% -51.7% 41.9% 25.6% 10.7% 每股收益（元） 1.77 0.51 0.72 0.91 1.01 EBITMargin 12.5% 5.2% 7.9% 9.2% 9.5% 净资产收益率（ROE） 8.8% 4.4% 6.0% 7.2% 7.5% 市盈率（PE） 4.9 17.0 12.0 9.5 8.6 EV/EBITDA 6.5 10.1 8.0 7.1 6.7 市净率（PB） 0.73 0.75 0.72 0.68 0.65 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 建筑材料·水泥 证券分析师：陈颖证券分析师：冯梦琪0755-819818250755-81982950 chenying4@guosen.com.cnfengmq@guosen.com.cnS0980518090002S0980521040002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价8.68元 总市值/流通市值23073/13431百万元 52周最高价/最低价12.87/7.53元 近3个月日均成交额81.82百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《冀东水泥（000401.SZ）-2022半年报点评：Q2业绩小幅增长，盈利水平保持韧性》——2022-08-25 《冀东水泥（000401.SZ）-需求下行致Q1业绩承压，静待区域建设发力》——2022-04-24 《冀东水泥（000401.SZ）-高分红提供安全边际，看好未来发展韧性》——2022-03-17 《冀东水泥-000401-重大事件快评：现金分红比例提升，安全边际凸显》——2021-11-22 《冀东水泥-000401-2021年中报点评：区域需求持续释放，重组助力未来发展》——2021-08-18 冀东水泥（000401.SZ） 2022年年报点评：业绩承压明显，加强区域市场整合 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 营收保持相对平稳，业绩承压明显。2022年公司实现营业收入345.44亿元，同比-4.94%，归母净利润13.58亿元，同比-51.69%，基本EPS为0.513元/股，符合此前业绩预告，其中Q4单季度营收和归母净利润分别为71.92亿元和-2.77亿元，分别同比-29.03%和-127.96%。公司业绩全年整理承压主要由于疫情反复和地产行业下行等因素导致水泥熟料销量下降，同时，原燃材料价格同比大幅上涨。 图1：冀东水泥营业收入及增速图2：冀东水泥归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（2015年增 速为-5041.9%） 盈利水平有所承压，骨料业务扩张顺利。公司全年水泥熟料销量8688万吨，同比 -12.9%，我们测算公司水泥熟料吨价格/吨成本/吨毛利分别为339.9/272.1/67.8元，分别同比+19.6/+36.9/-17.3元。受骨料业务产能投放，全年骨料业务收入 11.57亿元，同比+18.17%。报告期内，公司期间费用率同比+0.87pct至15.52%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.08/+0.75/+0.15/+0.05pct至1.51%/11.72%/1.95%/0.33%。受价格段和成本端影响，全年经营性净现金流为 22.69亿元，同比-63.5%。报告期末，公司资产负债率为47.43%，较上年末提高3.42pct，未来仍有一定下行空间。 图3：公司水泥熟料销量及增速图4：公司水泥熟料吨收入和吨成本 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：冀东水泥吨毛利情况图6：冀东水泥期间费用率（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：冀东水泥经营性净现金流及增速图8：冀东水泥资产负债率仍有改善空间（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 加强区域水泥市场整合，积极完善产业链布局。报告期内，公司与天山股份投资成立辽宁金中水泥集团有限公司，未来有望促进辽宁乃至东北地区水泥产业优化升级，提升企业经营效率。产业链方面，公司完成了山西环保的股权收购、磐石建材产业园项目土建及主机设备安装，同时，完成铜川、磐石、焦作新材骨料项目建设，新增骨料产能1300万吨，完成河北、山西等区域10余个环保处置项目 建设，新增危（固）废处置能力57万吨，综合竞争实力更上一层。 供需格局有望改善，维持“买入”评级。公司作为北方区域水泥龙头企业，积极推动区域产业整合，强化协同发展，促进供需格局改善，同时，加强产业链骨料和环保业务的布局发展。在“稳中有进”的全年工作总基调下，预计全年水泥需求有望保持逐步复苏趋势，考虑到北方区域整体水泥产能仍然过剩，结合公司经营计划，调整盈利预测，预计2023-25年EPS至0.72/0.91/1.01元/股（23-24前值为1.26/1.31元/股），对应PE为12.0/9.5/8.6x，维持“买入”评级。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 7496 6403 8757 11592 15334 营业收入 36338 34544 36024 37381 38653 应收款项 2220 2273 2323 2362 2394 营业成本 26566 27468 27918 28521 29376 存货净额 3188 4285 3813 4137 4124 营业税金及附加 550 578 574 595 616 其他流动资产 3094 3199 3202 3392 3471 销售费用 580 523 504 561 618 流动资产合计 15998 16160 18095 21483 25324 管理费用 3988 4050 4036 4103 4157 固定资产 33351 34049 33064 31592 29787 研发费用 100 113 154 178 204 无形资产及其他 5906 6329 6077 5825 5572 财务费用 656 675 692 621 539 投资性房地产 3068 3830 3830 3830 3830 投资收益 464 152 308 308 308 长期股权投资 2007 1651 1587 1376 1239 资产减值及公允价值变动 77 92 85 85 85 资产总计 60330 62019 62652 64106 65752 其他收入 445 240 (154) (178) (204) 短期借款及交易性金融负债 6238 6012 6000 6006 6003 营业利润 4985 1733 2538 3193 3536 应付款项 4392 4490 4541 4612 4749 营业外净收支 325 88 20 20 20 其他流动负债 2905 3092 3051 3139 3212 利润总额 5310 1822 2558 3213 3556 流动负债合计 13535 13594 13591 13756 13965 所得税费用 1128 415 563 707 783 长期借款及应付债券 10861 14034 13804 13804 13804 少数股东损益 1372 49 69 87 96 其他长期负债 2156 1788 1278 839 364 归属于母公司净利润 2810 1358 1926 2419 2677 长期负债合计 13017 15822 15082 14643 14168 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 26552 29416 28673 28399 28133 净利润 2810 1358 1926 2419 2677 少数股东权益 1970 1906 1933 1968 2006 资产减值准备 32 (55) 0 (2) (3) 股东权益 31809 30697 32045 33739 35612 折旧摊销 3127 3371 3622 3812 3945 负债和股东权益总计 60330 62019 62652 64106 65752 公允价值变动损失 (77) (92) (85) (85) (85) 财务费用 656 675 692 621 539 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 (1707) (2154) (81) (835) (364) 每股收益 1.77 0.51 0.72 0.91 1.01 其它 (44) 2 27 37 4