焦化龙头逆市成长，延伸布局化工及氢能

焦化龙头逆市成长，延伸布局化工及氢能 公司为港股上市的独立焦化龙头，地处京津冀产业园区，对华北地区下游客户形成良好辐射，同时积极参与京津冀氢能示范城市群，布局先进产能和拓展氢能产业链。2022年原料煤成本高企，影响了焦化行业利润，随着经济复苏，焦钢需求将逐步回暖，公司盈利能力将得到恢复。我们预计2022-2024年归母净利润19.6/29.0/34.1亿元，同比-24.9%/+48.0%/+17.5%；EPS为0.4/0.7/0.8元，对应当前股价PE为8.1/5.4/4.6倍。稳增长背景下将使“煤焦钢”产业链利润修复，氢能布局符合绿色能源战略，公司未来具备较高成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。 焦炭业务逆势布局，产业链延伸更具优势 焦炭业务逆势布局。2021年公司收购了6家焦化公司，同时在内蒙、印尼也都有焦化布局，公司当前在产焦炭产能1610万吨，其中托管运营430万吨，公司计划到2025年先进焦炭产能达到3440万吨。当前时点下，收购焦化企业成本较低。焦炭产品毛利增加。2022年H1公司吨焦毛利740元/吨，毛利率23.0%，同比2021H1提高了72元/吨，焦炭毛利依然能保持增长，主因为公司产品优质，议价能力强，同时发展下游化工摊薄成本。公司大力发展精细化工产业。当前公司年产煤焦油30万吨，焦炉煤气制甲醇约65万吨，工业萘法裂苯酐约16万吨，己内酰胺75万吨，预计2022年己内酰胺产量可达75万吨，跻身世界领先生产商，同时公司未来计划布局高温尼龙和尼龙66。 国内稳经济稳增长，焦化利润有望修复 2023年焦化行业利润有望修复。焦炭行业供给侧改革后，焦炭“两头受气”的历史格局有望改善。2023年我国提出GDP增速5%左右的目标，随着经济复苏和基建投资额增加，同时地产政策“三支箭”及住房销售回暖，资金面的压力缓解将改善地产商拿地和投资，拉动房地产新开工，从而逐渐带动钢材需求。 2023年随着经济复苏和地产基建等产业回暖，钢铁需求有望迎来上涨，焦炭-焦煤价差有望得到进一步修复，焦化利润有望得到提升。 布局能源转型，氢能打造新成长曲线 氢能业务打造公司成长新曲线。公司聚焦京津冀地区的氢能产业，致力于同时发展氢能生产、储存、运输、加氢及使用等。2020年公司建立定州旭阳氢能有限公司，之后又分别成立了四家氢能子公司，公司还计划在张家口、呼和浩特建设风光电可再生资源制氢项目，大幅扩增了旭阳氢能的业务规模。继续加强邢台到定州、定州到唐山等氢能重卡物流场景搭建，积极布局氢能发电、氢能小镇和氢进万家等绿色氢能应用，以定州为示范点向先进新能源行业全面迈进。 风险提示：安全生产风险、经济恢复不及预期风险、新产能不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、独立焦化龙头，延伸布局多产业链 1.1、独立焦企龙头，具有区位优势 独立焦化龙头并入选港股通。公司成立于1995年，2019年3月15日于港交所上市，实际控制人为杨雪岗先生，通过泰克森有限责任公司持有旭阳集团股份70.4%。经过不断发展，公司已成为集焦化（焦炭及炼焦副产品）、化工、新能源、新材料等业务板块协同发展的大型企业，当前公司是全球最大的独立焦炭生产商及供应商，以及全球最大的焦化粗苯加工商、全球第三大高温煤焦油加工商，中国最大的工业萘制苯苷生产商，中国最大的焦炉煤气制甲醇生产商。2019年9月，公司的股票被纳入恒生综合指数、恒生港股通指数、恒生小型股等相关指数，并纳入深港通。2022年3月，公司被调整为中型股并纳入恒证大中型股可投资指数以及沪港通。 表1：中国旭阳集团2019年于港交所上市 本部地处河北，临近焦煤和钢铁最大生产基地。河北是全国最大的钢铁生产基地，2022年河北生产粗钢2.1亿吨，占全国总产量20.9%。公司本部主要产区位于唐山、沧州、定州、邢台等，距离下游客户位置较近。同时，公司临近全国最大的炼焦煤生产基地山西省，2022年山西省炼焦煤产量7.1亿吨，占全国总产量53.9%。 另外，公司距北方港口较近，进出口方便。 图1：布局河北，河北钢铁产量占全国21% 图2：临近山西，山西炼焦煤产量占全国54% 业绩不断增长且持续分红。2021年公司实现营业收入384亿元，同比+94%； 归母净利润26亿元，同比+54%。2022年H1，公司实现营业收入225亿元，同比+25%；归母净利润17亿元，同比+3%。截止到2021年底，公司累计派息24亿元。 另外根据公司半年报，2022年上半年公司计划分红5.5亿元。 图3：近三年公司营业收入持续上涨 图4：近几年公司归母净利润上涨 1.2、发挥产业协同，多产业齐头并进 中国旭阳集团以焦化（焦炭及其炼焦副产品）为基，大力发展焦化、精细化工及氢能产业。截至2022年6月30日，公司以炼焦为起点，发展了碳材料、醇氨、芳烃三条独特的精细化工产业链，可生产5大类55种产品，运营焦炭生产线11条、化工生产线42条，氢气生产线3条。当前旭阳集团焦炭产品产能约1610万吨，其中公司受托管运营的焦化产能约有430万吨。 图5：2022H1焦化收入占比最大 图6：2022年H1焦化业务贡献主要毛利 布局“焦化（焦炭及炼焦副产品）、精细化工、氢能以及运营管理”四大板块。 公司共有9个生产基地，分别位于河北邢台、河北唐山、河北定州、河北沧州、山东东明、山东郓城、内蒙呼和浩特、江西萍乡以及印尼苏拉维西。公司上市以来不断扩张，以增加焦化产能和延伸精细化工产品为主。此外，公司还通过贸易业务和管理经营业务进一步参与焦化和精细化工市场，主要经营焦化产品和精细化工产品的贸易，以及焦化、精细化工生产线的运营。 最大程度发挥产业协同效应。公司同时发展焦化、精细化工以及氢能产业链，在生产焦炭的过程中会产生焦化副产品以及焦炉煤气，可以对其综合利用来作为精细化工和制氢的原料，公司作为全球最大的独立焦炭供应商，可以发挥规模效应与一体化优势。另外，公司生产园区临近客户及原料供应商，并且距离不远，临近公路铁路交通便利，区域协同优势明显。 图7：公司当前布局有海内外九大园区 氢能成为公司成长新动力。2020年公司建立了定州旭阳氢能有限公司，后分别成立了四家氢能子公司，其中2021年成立邢台、呼和浩特和山东郓城氢能子公司，2022年成立保定旭阳氢能子公司，发展关于氢能的“制、储、运、加、用”各环节并加以布局，其中，定州高纯氢生产设施产能达到6500Nm^ 3/h ，邢台高纯氢生产设施产能达到500Nm^ 3/h ，2022年H1定州加氢站开始投入运营，到2022年末公司制氢产能达5200吨/年，未来公司将有望成为北方制氢龙头。 图8：旭阳集团连续成立子公司布局氢能 2、产能规模持续扩大，夯实焦化龙头地位 2.1、焦化业务为第一业务 焦化业务逆势布局，带来成长性。当前旭阳集团焦炭产品在产产能约1610万吨，另外托管运营焦炭产能430万吨。2021年公司完成收购于山东的六家焦化公司及恢复全面经营，并拓展运营管理服务至山西。在建产能方面，当前子公司旭阳中燃在呼和浩特拥有300万吨/年焦炭项目，其中一期150万吨于2022年上半年完成试运营，二期150万吨焦炭产能预计将于2023年Q1完成，预计该项目2022年可新增焦炭产量100万吨；江西萍乡180吨焦炭产能预计2023年启动建设，2024年9月投产。国外方面，公司还在印尼园区共同投资成立三家合资公司，总计焦炭产能1340万吨，权益产能435.6万吨。根据公司第六个五年计划（2021-2025），公司最终目标焦炭总产量达3440万吨。 表2：公司当前焦炭产能1610万吨 焦炭业务具备高盈利。根据公司披露，2022年H1公司吨焦平均成本为2479元/吨，焦炭单位售价为3219元/吨，吨焦毛利达740元/吨，毛利率达到23.0%，同比2021H1还提高了72元/吨。在焦化行业利润普遍受到挤压的情况下，公司焦炭毛利依然能够保持增长，主要原因为公司采用先进的炼焦和配焦技术。根据公司年会公开资料披露，公司配煤价较行业平均水平低50-100元/吨，运费较同行业低30-50元/吨。此外，公司通过托管运营业务发挥规模效应，增加议价能力，同时大力发展下游焦化-精细化工产业，摊薄成本。 积极布局海外且具备多项优势。首先是政策优惠，印尼伟山项目获得当地政府10年免企业所得税优惠；其次是运输成本优势，印尼内陆至港口运输成本不足1美元/吨，海运节约运费100元/吨；再次是人工成本优势，当地普通工人工资3000元/月，劳动力成本低；最后是地理位置优势，地处印度洋，直接辐射东南亚、欧洲和中国南方市场。 充分发挥“焦-化-氢”一体优势。根据公司公告，2021年我国独立焦化占比73%，独立焦化厂纷纷大力发展粗苯、煤焦油深加工与焦炉煤气综合利用项目，与焦钢产业链不同，精细化工产业和焦炉气制氢产业将成为非常重要的选项，是未来独立焦化企业的增长点和优势。 图9：2022H1公司焦化收入同比大涨（亿元） 图10：2022H1公司焦化毛利21亿元（亿元） 2.2、“煤焦钢”产业链需求向好，焦化利润有望迎来修复 2.2.1、国内稳增长有望利多焦炭需求 过去2022年焦炭成本偏高。生产方面，我国近几年焦炭产量波动不大，2022年我国焦炭产量4.7亿吨，同比+1.93%。价格方面，受供需矛盾及疫情影响，2022年焦炭市场整体偏弱，5月份焦炭价格处于高位，随后震荡下行。成本方面，受焦煤价格高位影响，焦炭利润被压缩。根据Mysteel调查，2022年焦炭企业平均成本为2983元/吨，同比增加24.39%。2019年起各地政府大力推行焦炭行业去产能，要求取消清洁型热回收焦炉和4.3米及以下焦炉，焦炭行业供给侧改革后，焦炭“两头受气”的历史格局明显缓解，2023年我国提出GDP增速5%左右的目标，基建地产有望成为稳经济的重要抓手。随着经济复苏和地产基建等产业回暖，钢铁需求有望迎来上涨，焦炭-焦煤价差有望得到进一步修复。自2023年以来，螺纹钢现货价格不断走强，截至3月7日上海螺纹钢HRB400市场价4320元/吨，相比2023年年初上涨6.4%，随着利润传导，焦炭价格有望跟随钢铁价格上涨。 表3：2022年焦企平均吨焦成本2983元/吨 图11：近几年焦炭产量波动不大（万吨） 图12：焦炭利润有望持续修复（元/吨） 2.2.2、需求端：钢铁需求迎来改善 2023年基建投资有望带动钢铁需求。2023年我国提出5%左右的经济增速目标，基础设施建设仍是政府拉动内需的重要抓手，将成为主要的稳增长力量，预计2023年地方债仍主要投向“两新一重”基础设施建设重大项目。根据各省公告，31省份获得的提前批专项债合计2.19万亿，同比+50%；一般债额度4320亿，同比+32%，各地基建开工预期较强，拉动下游钢铁需求，从而带动煤焦钢产业链。此外，我国“新基建”快速发展，主要包括：5G基建、特高压、大数据中心、城际高速铁路和城市轨道交通、人工智能、工业互联网、新能源汽车充电桩等七大领域，我们预测未来基建领域钢材需求量占总需求量的比例将有较大幅度提升。 表4：2023年提前批地方债额度情况（亿） 图13：2022年我国建筑用钢需求最大（%） 图14：2022基建投资额累计同比+11.52%（%） 图15：2022年新增政府专项债主要应用于基建领域 房地产仍是稳增长的重要选项。首先是资金面的压力缓解，地产融资“三箭齐发”。2022年11月以来，房地产利好政策密集出台，以遏制房地产风险进一步暴露，稳步推进保交楼工作。随着“金融16条”发布，明确允许房企债务展期并加大对房企融资支持力度，后续商业银行积极跟进落实资金支持，“第一支箭”“第二支箭”“第三支箭”先后落地，分别从信贷、债券、股权三个融资主渠道给予支持，一定程度上改善了房地产企业的资金面。其次，销售回暖将助房企回笼资金。各地政府都在大力支持商品房销售，多地下调首套房贷款利率，根据统计局最新数据，在政策支持下，2023年1月份我国70个大中城市中新建商品住