水泥量减价增，区域协同仍稳定

冀东水泥（000401）证券研究报告 2023年03月30日 水泥量减价增，区域协同仍稳定 投资评级 行业建筑材料/水泥 6个月评级买入（调高评级） 22实现归母净利润13.58亿元，同比下降51.69% 当前价格8.61元 目标价格12.44元 3月28日晚公司发布22年年报，22年实现营收345.44亿元，同比下降 4.94%，实现归母净利润13.58亿元，同比下降51.69%，扣非归母净利润 11.20亿元，同比下降53.70%。公司22Q4实现收入71.92亿元，同比下滑29.03%，实现归母净利润-2.77亿元，扣非归母净利润-4.05亿元。 22年水泥量减价增，骨料收入保持较快增长 公司2022年销售水泥和熟料8688万吨，同比下降12.88%，其中水泥销 基本数据 A股总股本(百万股)2,658.21 流通A股股本(百万 1,547.30 股) A股总市值(百万元)22,887.22 售7796万吨，同比下降13.27%，我们测算公司22年水泥吨均价343 元，同比上升19元。公司市场主要集中在华北地区，22年华北地区水泥 流通A股市值(百万 元) 13,322.24 产量同比下滑10%，但水泥均价和公司单吨售价同比均实现增长，反映出区域较好的协同能力，我们预计23年需求端有望企稳，近期华北水泥价 格或已开始恢复，全年价格中枢仍有望上移。受煤炭价格上涨影响，22 年水泥吨成本273元，同比上涨37元，最终实现吨毛利70元，同比下滑17元。22年公司骨料收入11.6亿元，同比增长18.2%，公司进一步延伸骨料产业链，完成铜川公司、磐石公司、焦作新材骨料项目建设，新增骨料产能1300万吨，年底骨料产能已达到6200万吨，未来骨料收入仍有望保持较快增长。 费用率有所上涨，资本结构存优化空间 公司22年实现毛利率20.5%，同比下降6.4pct，其中Q4毛利率16.3%，同比/环比分别下滑8.7/1.9pct，盈利或已基本触底。公司22年期间费用率15.5%，同比提升0.8pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别- 每股净资产(元)11.44 资产负债率(%)47.43 一年内最高/最低(元)12.87/7.53 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙联系人 linxiaolong@tfzq.com 0.1/+0.7/+0.2pct，管理费用率提升主要系停工损失增加较多。公司22年 末有息负债200亿元，同比增长17%，年末资产负债率47.43%，同比小幅提升3.42pct，资本结构或仍有优化空间。 区域供需或仍维持平衡，上调至“买入”评级 公司系北方最大的水泥产业集团，23年华北供需或仍能维持较好的平衡，水泥价格仍有望上涨。考虑到水泥需求恢复缓慢，下调公司23年归 母净利润预测至20.2亿元（前值41.10亿元），新增24-25年归母净利润预测至25.2/27.8亿元，参考可比公司估值，给予公司23年1倍目标PB，对应目标价12.44元，上调至“买入”评级。 风险提示：需求下滑超预期，区域竞争加剧，煤炭价格大幅上涨等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 36,337.57 34,543.64 35,978.15 37,018.31 41,114.46 增长率(%) 2.42 (4.94) 4.15 2.89 11.07 EBITDA(百万元) 8,322.41 5,509.43 6,898.38 7,567.03 8,055.00 净利润(百万元) 2,810.21 1,357.69 2,019.87 2,517.91 2,784.23 增长率(%) (1.40) (51.69) 48.77 24.66 10.58 EPS(元/股) 1.06 0.51 0.76 0.95 1.05 市盈率(P/E) 8.14 16.86 11.33 9.09 8.22 市净率(P/B) 0.72 0.75 0.69 0.68 0.65 市销率(P/S) 0.63 0.66 0.64 0.62 0.56 EV/EBITDA 4.88 6.17 3.66 3.64 2.35 资料来源：wind，天风证券研究所 股价走势 冀东水泥沪深300 6% 0% -6% -12% -18% -24% -30% -36% 2022-032022-072022-11 资料来源：聚源数据 相关报告 1《冀东水泥-季报点评:Q3业绩承压， Q4有望触底反弹》2021-10-27 2《冀东水泥-半年报点评:费用优化显成效，盈利能力逆势提升》2021-08-18 3《冀东水泥-公司深度研究:受益区域供需格局优化，重组注入增长新动能》2021-07-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2018-2022年营收及同比增速图2：公司2018-2022年归母净利润及同比增速 380 （亿元）营业收入同比增速 360 340 320 300 280 20182019202020212022 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% （亿元）归母净利润同比增速 30 25 20 15 10 5 0 20182019202020212022 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 当前价格 BPS（元） PB（倍） （亿元） （元） 2020 2021 2022 2023E 2020 2021 2022 2023E 000672.SZ 上峰水泥 113 11.68 8.33 10.19 9.28 10.75 1.40 1.15 1.26 1.09 000877.SZ 天山股份 766 8.84 10.14 9.10 10.14 10.54 0.87 0.97 0.87 0.84 600801.SH 华新水泥 326 15.53 11.24 12.75 13.40 14.68 1.38 1.22 1.16 1.06 平均值 1.22 1.11 1.10 0.99 000401.SZ 冀东水泥 232 8.73 10.59 11.97 11.55 12.44 0.82 0.73 0.76 0.70 注：数据截至20230330收盘，除冀东水泥为天风预测外，其余公司BPS为Wind一致预测，上峰水泥2022年为预测值。资料来源：Wind、天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 7,496.10 6,403.26 10,679.02 8,655.35 14,926.36 营业收入 36,337.57 34,543.64 35,978.15 37,018.31 41,114.46 应收票据及应收账款 1,706.74 1,893.37 1,104.81 1,980.05 1,446.16 营业成本 26,566.05 27,468.10 27,300.58 27,615.91 30,690.87 预付账款 980.33 1,385.92 846.56 1,431.74 1,130.12 营业税金及附加 549.72 577.74 557.16 555.27 616.72 存货 3,188.04 4,285.34 2,412.03 3,738.31 3,651.99 销售费用 579.65 522.76 539.67 551.57 608.49 其他 2,626.63 2,192.39 3,153.42 2,495.22 2,919.65 管理费用 3,988.02 4,049.74 4,173.47 4,257.11 4,687.05 流动资产合计 15,997.83 16,160.27 18,195.84 18,300.66 24,074.28 研发费用 99.68 112.93 117.62 121.02 134.41 长期股权投资 2,007.50 1,651.03 1,651.03 1,651.03 1,651.03 财务费用 655.93 675.22 742.23 739.69 791.98 固定资产 32,351.96 32,458.41 29,948.48 27,406.05 24,831.12 资产/信用减值损失 (105.42) (19.92) (66.13) (63.82) (49.96) 在建工程 998.82 1,590.69 1,890.69 2,290.69 2,690.69 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 5,906.28 6,328.89 6,071.83 5,814.77 5,557.70 投资净收益 464.37 151.94 135.00 135.00 135.00 其他 3,068.04 3,829.62 3,185.78 2,974.37 2,818.79 其他 (1,445.67) (728.29) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 44,332.60 45,858.65 42,747.82 40,136.90 37,549.33 营业利润 4,985.24 1,733.43 2,616.30 3,248.91 3,669.99 资产总计 60,330.44 62,018.92 60,943.65 58,437.57 61,623.61 营业外收入 400.40 179.77 222.81 267.66 223.41 短期借款 2,995.64 3,260.93 2,500.00 2,000.00 2,000.00 营业外支出 75.44 91.43 85.92 84.26 87.21 应付票据及应付账款 4,391.98 4,489.94 5,136.77 4,094.87 6,240.39 利润总额 5,310.20 1,821.76 2,753.19 3,432.31 3,806.19 其他 5,535.78 5,288.09 7,173.37 5,643.00 7,601.55 所得税 1,128.38 414.89 627.01 781.88 875.42 流动负债合计 12,923.40 13,038.96 14,810.14 11,737.86 15,841.93 净利润 4,181.82 1,406.88 2,126.18 2,650.43 2,930.77 长期借款 4,632.00 7,022.82 2,500.00 2,500.00 0.00 少数股东损益 1,371.61 49.19 106.31 132.52 146.54 应付债券 6,228.99 7,011.22 6,358.91 6,533.04 6,634.39 归属于母公司净利润 2,810.21 1,357.69 2,019.87 2,517.91 2,784.23 其他 2,155.80 1,788.00 2,250.70 2,064.83 2,034.51 每股收益（元） 1.06 0.51 0.76 0.95 1.05 非流动负债合计 13,016.79 15,822.04 11,109.60 11,097.87 8,668.90 负债合计 26,551.69 29,416.01 25,919.74 22,835.73 24,510.83 少数股东权益 1,970.24 1,905