柳工转2，工程机械整机制造商

柳工转2，工程机械整机制造商证券研究报告 2023年03月26日 建议：积极参与柳工转2申购 申购分析： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1.柳工转2发行规模30亿元，债项与主体评级为AAA/AAA级；转股 价7.87元，截至2023年3月24日转股价值84.24元；各年票息的算术平均值为1.40元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2023年3月24日6年期AAA级中债企业到期收益率3.36% 的贴现率计算，债底为99.07元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为19.54%，对流通股本的摊薄压力为26.98%，对现有股本的摊薄压力较大。 2.截至2022年9月30日，公司前三大股东广西柳工集团有限公司、广西招工服贸投资合伙企业（有限合伙）、国新双百壹号（杭州）股权投资合伙企业（有限合伙）分别持有占总股本25.87%、7.72%、5.11%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在79%左右。剩余网上申购新债规模为 6.30亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于 1050-1150万户，预计中签率在0.0055%-0.0060%左右。 3.公司所处行业为工程机械（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月24日收盘，公司PE(TTM)为21.88倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值129.37亿元，处于同业较低水平。截至2023年3月24日，公司今年以来正股上涨12.76%，同期行业指数上涨1.91%，万得全A上涨6.18%，上市以来年化波动率为27.80%，股票弹性较低。公司目前股权质押比例为0，无股权质押风险。其他风险点：1.原材料价格波动风险；2.产业政策调整风险；3.经济周期波动风险；4.募投项目无法达到预期效益风险等。 4.柳工转2规模中等，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予40% 的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 近期报告 1《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报（2023-3-24）》2023-03-25 2《固定收益：城投债：各等级利差整体下行-城投债利差动态跟踪 （2023-3-24）》2023-03-25 3《固定收益：产业债利差整体下行-产业债行业利差动态跟踪 （2023-3-24）》2023-03-25 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.柳工转2要素表3 2.柳工转2价值分析3 3.柳工基本面分析4 图表目录 图1：2022年1-6月公司营收结构4 图2：柳工股权关系示意图（截至2022年6月30日）5 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况5 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况5 图5：期间费用率变动情况6 图6：现金流情况6 图7：全球工程机械行业整体市场销售额情况（亿美元）7 图8：中国工程机械行业整体市场销售额情况（亿美元）7 图9：全球工程机械行业整体市场销售占比7 图10：中国工程机械行业龙头企业市场集中度7 图11：柳工近年PE-Band8 表1：柳工转2发行要素表3 表2：公司主要产品及用途4 表3：国内工程机械主要代表企业8 表4：募集资金使用计划（单位：万元）9 1.柳工转2要素表 表1：柳工转2发行要素表 代码127084.SZ证券简称柳工转2 公司代码 000528.SZ 公司名称 柳工 外部评级:债项/主体 AAA/AAA 发行额 30亿元 期限（年） 6年 利率 0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、2.30%、3.00% 预计发行/起息日期 2023-03-27 转股起始日期 2023-10-09 转股价 7.87元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，80% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：112元 原始股东股权登记日 2023-03-24 网上申购及配售日期 2023-03-27 申购代码/配售代码 070528/080528 主承销商 华泰联合证券 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.柳工转2价值分析 基本情况分析 柳工转2发行规模30亿元，债项与主体评级为AAA/AAA级；转股价7.87元，截至2023 年3月24日转股价值84.24元；各年票息的算术平均值为1.40元，到期补偿利率12%， 属于新发行转债较高水平。按2023年3月24日6年期AAA级中债企业到期收益率3.36% 的贴现率计算，债底为99.07元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为19.54%，对流通股本的摊薄压力为26.98%，对现有股本的摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年9月30日，公司前三大股东广西柳工集团有限公司、广西招工服贸投资合伙企业（有限合伙）、国新双百壹号（杭州）股权投资合伙企业（有限合伙）分别持有占总股本25.87%、7.72%、5.11%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在79%左右。剩余网上申购新债规模为6.30亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0055%-0.0060%左右。 申购价值分析 公司所处行业为工程机械（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月24日收盘， 公司PE(TTM)为21.88倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值129.37 亿元，处于同业较低水平。截至2023年3月24日，公司今年以来正股上涨12.76%，同期行业指数上涨1.91%，万得全A上涨6.18%，上市以来年化波动率为27.80%，股票弹性较低。公司目前股权质押比例为0，无股权质押风险。其他风险点：1.原材料价格波动风险；2.产业政策调整风险；3.经济周期波动风险；4.募投项目无法达到预期效益风险等。 柳工转2规模中等，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予40%的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 3.柳工基本面分析 以土石方机械为主的工程机械整机制造商 公司的主营业务为工程机械及关键零部件的研发、生产、销售和服务，收入主要由土石方机械、其他工程机械及零部件等、预应力产品与融资租赁业务等四大业务板块构成。公司2022年1-6月土石方机械收入占总收入61.39%，其他工程机械及零部件等收入占总收入29.03%。 表2：公司主要产品及用途 主要用于铲装土壤、砂石、石灰、煤炭等散状物料，也可对矿石、硬土等 作轻度铲挖作业 装载机 类别名称用途 推土机 主要用于场地清理或平整，开挖深度不大的基坑以及回填，推筑高度不大 的路基等。 土石挖掘机方机 械 主要用于用铲斗挖掘高于或低于承机面的物料，并装入运输车辆或卸至堆料场。 平地机 主要用于构筑路基和路面、修筑边坡、开挖边沟，也可搅拌路面混合料、扫除积雪、推送散粒物料以及进行土路和碎石路的养护工作。 汽车起重机主要用于公共设施和港口的吊重等。其他多功能钻机主要用于钻孔、打桩、沉桩等。 机械混凝土设备广泛应用于基础设施（高铁、桥梁、公路）和房地产的混凝土浇筑领域。甘蔗收获机用于糖料蔗收获。 预应用于将作用于梁上的载荷通过缆索体系传递到具有承荷作用的锚固结构缆索 力产上。实现桥梁大跨度的要求。 品锚具用于保持预应力筋的拉力并将其传递到结构上所用的永久性锚固装置。 其他产品 智能装备 用于工程机械各零部件的生产制造。 压缩机 用于为各种采掘、钻进及其它工业用途提高气压稳定、气量充沛的驱动空气源。 零部件 主要为工程机械配套零部件，用于生产工程机械整机。 资料来源：公司可转债募集说明书，天风证券研究所 图1：2022年1-6月公司营收结构 资料来源：公司可转债募集说明书，天风证券研究所 柳工于1993年11月上市，截至2022年6月30日，公司前三大股东分别为广西柳工集 团有限公持股25.87%、广西招工服贸投资合伙企业（有限合伙）持股7.72%、国新双百壹号（杭州）股权投资合伙企业（有限合伙）持股5.11%。其中，柳工集团系公司的控股股东，而柳工集团的实际控制人为广西国资委（持股93.35%）。 图2：柳工股权关系示意图（截至2022年6月30日） 资料来源：WIND，公司可转债募集说明书，天风证券研究所 柳工2022年前三季度营业收入200.34亿元，同比减少11.38%；营业成本167.75亿元；归母净利润5.86亿元，同比减少42.45%；毛利率16.27%，同比减少0.88pct。其中，公司22Q3营业收入62.67亿元，同比增加7.60%；归母净利润1.07亿元，同比减少21.20%。22年前三季度公司营收和归母净利润同比下降，主要系宏观环境复杂多 变，工程机械市场需求下滑、市场竞争加剧、钢材等原材料价格上涨等影响。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所 注：同比数据为考虑同一控制下企业合并追溯调整所得 资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年前三季度，公司销售费用率6.68%，与2021年同期相比减少0.40pct；管理费用率2.70%，与2021年同期相比减少0.01pct；财务费用率0.15%，与2021年同期相比减少0.12pct，主要系汇兑损失减少；研发费用率2.59%，与2021年同期相比增加0.86pct。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入2.80亿元，2021年同期净流入4.07亿元；收现比1.20，同比减少0.06；付现比1.23，同比减少0.10。 图5：期间费用率变动情况图6：现金流情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 工程机械行业呈现电动化、智能化、国际化发展趋势 电动化转型加速，全面推动行业绿色发展。面对我国的“碳达峰”目标，各大工程机械企业纷纷布局新能源工程发展，推出了电动化产品，并投入市场，引领和行业技术发展，未来工程机械行业低碳步伐有望逐步加快，电动化有望成为行业大势所趋。据BCG预测，中国纯电动工程机械市场将在2025-2026年达到新的增长点，纯电动工程机械的渗透率 将达4%-6%，到2035年，纯电动工程机械的渗透率有望达到30%。 工程机械数字化、智能化。工程机械行业具有设备产品多样、生产过程离散、供应链复杂的行业特征，进入智能互联时代，以5G、大数据、工业互联网为代表的新技术日新月异，为工程机械的数字化、智能化发展充分赋能。与此同时，中国人口红利减弱、现代施工项目逐步大型化，以及客户对产品价值提升的诉求等，都要求行业加快向自动化、数字化与智能化方向转型升级。 国内龙头积极拓展海外业务。2021年，我国12大品类的工程机械产品出口量均实现不同程度增长。其中，升降工作平台、履带起重机海外销量实现翻倍；挖掘机、平地机、推土机、叉车、压路机、随车起重机、汽车起重机出口量涨幅均超50%。出口大幅增长折射出龙头企业正在加快海外布局。以徐工机械、三一重工、中联重科、柳工为代表的龙头企业一方面大力开拓“一带一路”沿线国家市场，另一方面深度参与欧美高端市场竞争，不断拓展海外市场业务。 我国工程机械行业规模持续增长，产业集中度稳步提高 全球工程机械行业在经历了2010年以来的发展低潮期后，于2017年和2018年迎来了快速的恢复