Q4短期承压，期待大店表现

事件：良品铺子发布2022年年报，全年实现营业收入94.40亿元，同比+1.24%，归母净利润3.35亿元，同比+19.16%。Q4单季度实现营业收入24.37亿元，同比-11.56%，归母净利润0.48亿元，上年同期为-0.34亿元，Q4归母净利润扭亏为盈。 线上维持规模，线下稳步扩店。公司持续推进多元化渠道布局，2022年线上/线下渠道收入分别为47.0/46.2亿元，同比-3.29%/7.8%。1）线上：线上渠道竞争加剧，业绩有所收窄，22年线上占主营收入比缩减至50.4%（同比降低2.7Pct）。2）线下：22年加盟/直营/团购业务分别为25.7/15.6/4.9亿元，同比+1%/10%/63%。截至2022年底公司门店总数为3226家（净增256家），Q4净增门店数量为63家，其中加盟店/直营店各净增28/35家。22年虽有疫情影响，但公司稳步拓店，同店表现持续恢复，线下门店业务仍取得一定增长。23年公司将加大重点区域拓店速度，通过新店型提升门店销售额。 竞争策略+渠道结构调整，净利率短期承压。毛利方面，22全年/22Q4公司毛利率分别为27.57%/25.85%，单四季度同比/环比+5.61/-3.95pcts，主要系四季度受疫情影响较大，门店业务承压，直营及加盟门店毛利率较22Q3均有所下滑。 费用端，22全年/22Q4销售费用率分别为18.60%/19.20%，单四季度同比/环比+3.93/+0.80pcts。22全年/22Q4管理费用率分别为5.08%/4.86%，单四季度同比/环比-0.71/-0.12pct。综合来看，22全年/22Q4公司净利率分别为 3.55%/1.97%，单四季度较同期扭亏为盈，环比-2.49pcts。展望2023年，公司着重加大线下布局，预计2023年线下占比进一步提升。线下业务净利率高于线上业务，结构的优化有望进一步提升整体净利率，释放利润弹性。 加大线下布局，推进大店店型。公司于22年推出大店店型，对15家老店改造升级，打磨大店模型，已于2023年3月开设第一家大店，此后全部新开门店均为大店店型。对比原有老店模型（门店面积60-80平，SKU数量600-800，门店日均销售额约5000+元），大店店型的面积更广，品类更多（门店面积120+平，SKU数量1500+个），增加了咖啡、短保烘焙等新品类，拓宽了良品门店的消费场景。新品类的消费频次更高，消费粘性更强；可提升顾客复购频率同时带动其他品类销售（预计大店日均销售额达1万元以上），新店型的推出有望拉升整体收入增速。 盈利预测、估值与评级：维持2023-2024年归母净利润4.91/5.96亿元，新增2025年净利润6.97亿元；对应2023-2025年EPS为1.23/1.49/1.74元，当前股价对应P/E分别为30/24/21倍。公司持续推进全渠道、全品类布局，具备一定竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示：疫情形势恶化，原材料成本波动，细分品牌增长不达预期。 公司盈利预测与估值简表