降本增效显著，看好广告业务持续修复

赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年3月23日 评级 目标价（港元）448 潜在升幅/降幅29% 目前股价（港元）347.2 52周内股价区间（港元）188.6-416.6 总市值（百万港元）3,431,113 近3月日均成交额 （百万港元）8,874 市场预期区间 HKD 284.9 HKDHKD448.0 HKD704.0 347.2 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 腾讯控股股价(港元) 500 400 300 200 相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 4% 2% 0% -2% -4% -6% 1/20221/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 财务模型更新 腾讯（700.HK） 浦银国际研究 财务模型更新|互联网行业 腾讯（700.HK）：降本增效显著，看好广告业务持续修复 业绩基本符合预期：4Q22收入1,450亿人民币，同比增长1%，基本符合市场预期。其中，增值服务收入704亿，同比下降2%；网络广告收入247亿，同比增长15%；金融科技及企业服务收入472亿，同比下降1%。调整后净利润297亿，同比增长19%，低于市场预期4%；调整后净利率20.5%，主要由于云项目成本缩减及销售费用管控。 海外游戏表现不俗，看好广告和金融科技业务持续修复：4Q22广告收入恢复同比正增长，增长15%，好于我们预期，其中社交广告收入214亿，同比增长17%，媒体广告收入同比增4%至33亿。一方面受益于电商、快消和游戏广告需求上升；另一方面，公司不断释放更多广告库存，尤其是视频号等。目前视频号使用时长为去年同期三倍，是朋友圈时长的1.2倍，四季度视频号信息流广告收入超10亿。我们认为，随着宏观经济回暖及视频号商业化加速推进，广告业务有望得到持续修复。游戏方面，4Q22国际游戏表现亮眼，同比增长5%至139亿，本土游戏则同比下降6%至279亿。四季度是国际游戏旺季，海外游戏收入占比提升至33%。此外，四季度金融科技业务受到了疫情的影响，但随着线下消费复苏，今年一季度日均支付金额已恢复双位数的同比增长。 降本增效显著，业务回暖或推动利润率改善：4Q22调整后净利率20.5%，去年同期为17.2%：毛利率同比提升三个点至43%，主因低毛利的云项目部署成本收缩；销售费用同比下降47%，至61亿，销售费率降至4%，去年同期为8%。公司表示销售费用目前已降至很低的基数，进一步优化空间有限，预计保持温和增长。随着在AIGC等新领域的投入，公司预计研发费用也将有序增长。但整体来看，业务的逐步回暖，尤其是高毛利广告业务，有望推动利润率进一步改善。 维持“买入”，上调目标价至448港元：我们小幅下调公司2022E/2023E收入预测4%/4%，上调调整后利润预测3%/2%，基于分布加总法，上调目标价至448港元，对应2023E/2024E年26x/23x市盈率。我们继续看好公司在核心业务领域的领先地位，维持“买入”评级。 投资风险：政策不确定性；行业竞争激烈。 图表1：盈利预测变动 2023E 2024E 新预测 2025E 前预测 变动 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 620,631 647,645 -4.2% 696,650 724,204 -3.8% 776,373 N/A N/A 毛利润 272,479 279,451 -2.5% 308,513 319,686 -3.5% 346,622 N/A N/A 经营利润 122,128 138,790 -12.0% 141,318 162,397 -13.0% 168,056 N/A N/A 净利润 96,725 101,720 -4.9% 111,923 119,546 -6.4% 133,100 N/A N/A 调整后净利润 143,864 139,982 2.8% 163,495 159,721 2.4% 188,837 N/A N/A E=浦银国际预测，资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表2：浦银国际目标价：腾讯 (港元) 700.0 650.0 450.0 427.0 448.0 800 700 600 500 400 300 200 100 0 腾讯控股股价买入持有卖出 07/2007/2107/2207/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 82.85 买入 118.00 28/2/2023 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 83.65 买入 121.00 28/2/2023 电商 9618HKEquity 京东 152.90 买入 205.00 10/3/2023 电商 JDUSEquity 京东 38.50 买入 53.00 10/3/2023 电商 PDDUSEquity 拼多多 75.58 买入 103.00 21/3/2023 电商 VIPSUSEquity 唯品会 14.91 持有 16.00 28/2/2023 电商 9878HKEquity 汇通达 32.30 买入 50.00 31/1/2023 电商 9991HKEquity 宝尊 15.08 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUNUSEquity 宝尊 5.20 持有 8.00 9/9/2022 电商 700HKEquity 腾讯 347.20 买入 448.00 23/3/2023 游戏、社交 3690HKEquity 美团 130.30 买入 228.00 8/2/2023 本地生活服务 1024HKEquity 快手 54.00 买入 100.00 25/5/2022 短视频 9626HKEquity 哔哩哔哩 183.80 买入 176.00 3/3/2023 游戏、中视频 BILIUSEquity 哔哩哔哩 22.78 买入 23.00 3/3/2023 游戏、中视频 780HKEquity 同程旅行 16.74 买入 22.00 22/3/2023 OTA 8083HKEquity 中国有赞 0.22 持有 1.20 12/8/2021 SaaS 2013HKEquity 微盟 5.21 买入 10.20 14/12/2021 SaaS 3888HKEquity 金山软件 30.50 买入 36.00 22/3/2023 SaaS 600588CHEquity 用友网络 24.90 买入 24.00 4/5/2022 SaaS 268HKEquity 金蝶 13.98 买入 19.00 16/3/2023 SaaS 909HKEquity 明源云 4.90 买入 28.00 14/12/2021 SaaS SEUSEquity Sea 77.66 买入 95.00 9/3/2023 电商、游戏 注：A股、港股截至3月22日，美股截至3月22日资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局 (FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。 2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。 3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: