国债期货月报

国债期货月报 国债期货月报 TreasurybondFuturesMonthlyReport 作者：金融衍生品研究中心牛秋乐 执业编号：F0268914(从业)Z0002616(投资咨询)联系方式：010-68578820/niuqiule@foundersc.com投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号 成文时间：2023年3月5日星期日 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 请务必阅读最后重要事项 摘要： 1-2月份国债期货价格高位震荡，现券市场收益率上行放缓，金融市场风险偏好较前期明显回落，货币市场资金面有所趋紧，股债市场呈现跷跷板效应，国债期货价格技术性反弹，目前已经重新进入高位区间，这为市场高位做空以及现券风险管理提供了较好的时机。 由于1-2月份实体经济数据合并发布，近期国内经济较少，从已公布的数据来看，2月官方制造业、非制造业和综合PMI全面好转并强于市场预期，国内稳经济政策措施效应进一步显现，我国经济景气水平继续回升，并带动金融市场风险偏好上行。政策方面，中央政治局会议表示将实施积极的财政政策和稳健的货币政策，更大力度吸引和利用外资。此外，央行工作会议指出要动态监测分析房地产市场变化，实施好差别化住房信贷政策。证监会启动不动产私募投资基金试点，支持不动产市场平稳健康发展。两会前仍处于政策窗口期，国内市场风险偏好有望维持。1月份金融统计数据大增，国内宽信用效果逐步显现。资金面上，2月央行“加量平价”续作MLF，补充银行中长期流动性需求，但加量规模有限，货币市场资金利率走高。目前货币市场资金面进入紧平衡状态，主要期限资金利率运行于政策利率附近。国债市场所面临的经济和货币条件对于短期行情压力暂不明显，但随着各项政策发挥，宽信用效果显现，国内利率周期易上难下，拉长时间维度的话，国债期货价格面临中长期压力。从债券发行来看，2023年政府债券发行料继续保持早发行早见效的前置特点。目前提前批专项债总额为2.19万亿，同比增长了50%，用足了60%的提前批额度。1-2月利率债（国债、地方政府债、政策性银行债）总发行量3.65万亿元，总偿还量2.19万亿元，净 融资规模1.46万亿元，较去年同期的1.24万亿元小幅增加。从二级市场来看，2023 年1-2月现券市场收益率呈震荡上行态势，从收益率曲线结构来看，市场收益率呈现“熊平”表现，这符合我们年初的判断。2023年随着政策效果显现，预计收益率曲线将经历“熊平”到“熊陡”的过程。从海外市场因素来看，2月份美国经济数据表现超预期，美联储在3月、5月甚至6月连续加息的概率较大。美元指数与美债收益率继续走高，中美利差倒挂加深，对金融市场形成一定压力。 操作上，建议交易性资金短期以震荡偏空思路操作，长期把握收益率拐点后长期做空交易机会。配置型资金建议降低持仓久期，可于价格国债期货价格高位进行空头对冲或久期管理。 国债期货月报 国债期货高位震荡关注利率风险管理良机 方正中期期货研究院牛秋乐 目录 第一部分国债期现货市场走势总结1 第二部分国内经济逐步修复市场收益率趋于上行2 第三部分资金面转向紧平衡宽信用效果压制国债价格4 第四部分政府债券发行节奏靠前国债收益率呈熊平表现7 第五部分美元与美债收益率走高国内外利差倒挂再次加深11 第六部分期货价格技术分析与展望14 第七部分总结全文和操作建议17 请务必阅读最后重要事项 第一部分国债期现货市场走势总结 1-2月份国债期货价格高位震荡，现券市场收益率上行放缓，金融市场风险偏好较前期明显回落，货币市场资金面有所趋紧，股债市场呈现跷跷板效应，国债期货价格技术性反弹，目前已经重新进入高位区间，这为市场高位做空以及现券风险管理提供了较好的时机。从国债期货期货价格走势上来看，去年11月份大幅下跌后国债期货价格已经跌破本轮上行趋势线，这意味着国债期货已经结束本轮牛市周期，因前期国内经济修复速度偏慢，国债期货并未由牛市周期直接进入熊市周期。但随着近期国内各项经济政策效果逐步显现，国内经济企稳回升，国内利率周期已经进入上行阶段，国债期货中长期压力难改，操作上依然是逢高做空思路。从中长期来看，国内金融市场股票、债券相对配置价值仍处于转换过程中。建议交易性资金逢高沽空，配置型资金于价格高位做好风险管理和久期调整。 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 2007-11-21 2008-05-21 2008-11-21 2009-05-21 2009-11-21 2010-05-21 2010-11-21 2011-05-21 2011-11-21 2012-05-21 2012-11-21 2013-05-21 2013-11-21 2014-05-21 2014-11-21 2015-05-21 2015-11-21 2016-05-21 2016-11-21 2017-05-21 2017-11-21 2018-05-21 2018-11-21 2019-05-21 2019-11-21 2020-05-21 2020-11-21 2021-05-21 2021-11-21 2022-05-21 2022-11-21 1.5000 国债到期收益率:5年国债到期收益率:10年 图1-1：国债收益率低位回升 数据来源：wind资讯、方正中期研究院整理 105.0000 104.0000 103.0000 102.0000 101.0000 100.0000 99.0000 98.0000 97.0000 2019-06-30 2019-07-31 2019-08-31 2019-09-30 2019-10-31 2019-11-30 2019-12-31 2020-01-31 2020-02-29 2020-03-31 2020-04-30 2020-05-31 2020-06-30 2020-07-31 2020-08-31 2020-09-30 2020-10-31 2020-11-30 2020-12-31 2021-01-31 2021-02-28 2021-03-31 2021-04-30 2021-05-31 2021-06-30 2021-07-31 2021-08-31 2021-09-30 2021-10-31 2021-11-30 2021-12-31 2022-01-31 2022-02-28 2022-03-31 2022-04-30 2022-05-31 2022-06-30 2022-07-31 2022-08-31 2022-09-30 2022-10-31 2022-11-30 2022-12-31 2023-01-31 2023-02-28 96.0000 TF（五年期）T（十年期）TS（两年期） 图1-2：国债期货价格高位波动 数据来源：wind资讯、方正中期研究院整理 第二部分国内经济逐步修复市场收益率趋于上行 从经济条件来看，2023年国内稳增长压力减轻，地产周期企稳回升，出口增速回落仍是潜在风险，随着政策对冲效果显现，基建投资与消费仍然是经济的稳定器和压舱石。基于基数效应和政策效果显现的时间判断，2023年全年国内经济将呈现“前高后不低”的表现，全年经济增长有望达到5%以上。 由于1-2月份实体经济数据合并发布，近期国内经济较少，从已公布的数据来看，中国2月官方制造业PMI52.6，预期50.5，前值50.1。中国2月非制造业PMI56.3，预期54.9，前值54.4。从分项来看，产出、新订单继续上行并刷新高位，春节后供需加速好转。产品、原料库存上升，净需求维持阶段高位附近，上下游需求均保持旺盛。进口、采购量、生产经营活动预期全面增加，表明企业信心继续强化。春节对物流影响消除后，供应商配送指标相应回升。价格分项暗示2月PPI和PPIRM环比增速将加快。此外，就业压力也有下降。2月份，稳经济政策措施效应进一步显现，叠加疫情影响消退等有利因素，企业复工复产、复商复市加快，我国经济景气水平继续回升。制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为52.6%、56.3%和56.4%，高于上月2.5、1.9和3.5个百分点，三大指数均连续两个月位于扩张区间。财新数据与官方数据一致，中国2月财新制造业PMI51.6，预期50.2，前值49.2，2022年8月来首次升至扩张区间。国内当前处于疫后经济修复阶段，近期国内继续强调消费、投资领域扩内需要求。2月中央政治局会议要求，坚持稳字当头、稳中求进，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。近期国内各地不断出台刺激消费政策，随着疫情等扰动因素消退叠加政策持续加力，国内宽信用效果显现。国内高层文章要求着力扩大国内需求加快建设现代化产业体系，尤其细化了消费、投资领域扩内需具体要求。物价方面，中国1月PPI年率-0.8%，预期-0.50%，前值-0.70%。中国1月CPI年率2.1%，预期2.2%，前值1.80%。随着国内经济修复，居民消费回升，全年CPI预计在2.5%以内，年内呈现前高后低表现。地缘政治冲突对大宗商品的阶段影响逐步弱化，海外主要央行货币政策快速收紧，主要经济体步入衰退风险大幅增加，大宗商品价格高点已过，2023年将逐步走低并拉低PPI增速水平。预计2023年PPI同比增速在1%以内。PPI-CPI剪刀差将随着PPI和CPI的反向运行继续回落一段时间后逐步收敛。从物价变化来看，2023年国内货币政策不会因物价而陷入两难格局，物价与债市收益率的相关度仍将保持低水平。 在国债期货核心驱动逻辑中，经济景气程度企稳回升，总量政策宽松空间有限，信用条件全面好转，基本面条件对国债期现券市场的支撑效果逐步减弱。从大类资产相对配置价值来看，国债市场估值水平处于高位，国内股、债相对配置性价比面临转化。我们认为2023年国债市场将迎来趋势性转折，市场将由持 续接近2年的牛市正式进入熊市。 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 5.00 0.00 -5.00 2007-06 2008-01 2008-08 2009-03 2009-10 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 -10.00 4.00 9.00 20.00 5.00 54.00 8.007.00 15.00 4.50 52.00 6.00 10.00 50.00 3.50 3.00 2.50 48.00 46.00 44.00 42.00 2011 2011 2012 2012 2013 2014 2014 2015 2015 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 2021 2021 2022 2022 2.0040.00 金融机构人民币贷款加权平均利率理财产品预期年收益率（3个月） 10年期国债收益率GDP当季同比（右轴） 10年期国债收益率（左）%PMI：产成品库存（右）% 图2-1：经济增长与收益水平图2-2：库存周期波动与收益率 数据来源：Wind资讯，方正中期期货研究院整理数据来源：Wind资讯，方正中期期货研究院整理 46.00 36.00 26.00 16.00 6.00 -4.00 -14.00 -24.00 38.00 28.00 18.00 8.00 -2.00 -12.00 -22.00 -32.00 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 社会消费品零售总额:当月同比社会