光伏背板为基底，TOPCon和分布式提速可期

深耕光伏产业，技术创新为先 公司以光伏背板起家，坚持以技术创新为引擎，自主研发FFC涂覆型背板、前瞻布局N型电池技术，驱动更低成本的能源应用。通过向上下游拓展，公司目前已形成光伏背板、N型电池&组件、分布式光伏三大业务板块。 TOPCON领军者，我们预计23、24年持续降本放量，厚积薄发 降本增效是光伏行业永恒的主题，目前P型转向N型已成行业共识，23年TOPCon存在超额收益，我们看好公司电池&组件业务产能释放实现量利齐升。1）量的方面，公司2022年底TOPCon产能7.6GW，在建/规划产能12GW，预计23/24年电池出货均有望实现翻倍。2）利的方面：受益于23年TOPCon的超额收益，同时通过技术迭代和产业链协同实现降本。预计公司23年单w盈利有望实现0.06元/w。 分布式EPC布局已久，深度绑定国电投助力市占率提升 分布式光伏单体规模小、碎片化、难管理，而户用光伏由于ToC属性强，前述特征更加突出。所以前期展业需要企业有较强的品牌和渠道力，后续管理依靠成熟的运维系统和运维团队。而整县推进提升了央国企做分布式光伏的意愿，市场参与方发生变化。公司作为户用光伏市场的领先企业，1）在品牌、渠道方面已形成先发优势；2）拥有管理运维大规模、分散电站的丰富经验；3）主推N型组件形成独特优势。基于以上优势，整县推进下，公司加速跑马圈地，并与央国企达成合作。量：预计市占率21H15%（测算值）→23年10%；利：受益于上游降价，23年单位盈利有望实现0.25元/w。 光伏背板龙头，2021年份额重回全球第一 公司深耕背板行业多年，自主研发的FFC涂覆型背板，以高良率和低成本成功打破国外企业的垄断，成为全球光伏背板龙头企业。在双面组件占比提升趋势下，透明背板有望凭借轻量化，增益组件发电量，抗UV衰减、耐盐碱，低PID效应，低成本高良率等优点替代玻璃背板，成为公司背板业务的主要增量。 投资建议：结合公司固有竞争优势与盈利修复能力，我们预计公司2023年可实现电池&组件出货7.1GW，分布式光伏开发量3GW，光伏背板出货量3亿平方米。22-24年合计归母净利润3.7/11.7/16.5亿元。采用分部估值法，分别给予电池&组件、分布式光伏、光伏背板20x、25x、20x PE，预计2023年合理市值265亿元，目标价24.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情风险；原辅材涨价风险；产能建设不及预期；市场竞争加剧风险；合作推进不及预期；对外投资风险。 财务数据和估值 1.深耕光伏产业，技术创新为先 1.1.受原材料、运费等影响，公司21年业绩承压 中来股份目前拥有光伏背板、电池组件、分布式光伏三大业务板块。 2022H1，公司实现营收46.38亿元，同比增长95.4%。分业务来看，2020年及以前，电 池组件及系统对公司营收贡献较大，但21H1，公司将电池组件和光伏系统进行了分拆， 三大业务收入规模相近。 毛利润方面，21年受原材料价格、海外运费上涨，分布式光伏业务模式由赊销转变为EPC 等影响，各板块毛利率均有所下降，22年以来均开始回升。 图1：电池组件及系统对公司营收贡献较大（单位：亿元） 图2：2021年公司毛利润同比下滑严重（单位：亿元） 图3：公司电池组件业务毛利率波动较大 期间费用方面，公司2020年以来费用管控良好，期间费用率2019年以来低于可比公司 均值。具体来看，2020年财务费用率下降显著（主要系可转债转股利息支出减少及应用 系统业务利息收入增加所致）；销售费用率、管理费用率、研发费用率整体趋势下降。 图4：公司财务费用率下降较为显著 图5：公司期间费用率2019年以来低于可比公司均值 2020年，理财（私募基金）大幅亏损导致公司归母净利润同比下降60%，而扣非归母净 利润同比增长24%。21年公司亏损主要系原材料价格上涨等因素影响，使公司组件业务 毛利率下滑，22年开始回升。 图6：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 1.2.光伏背板起家，逐步完成上下游拓展 公司以光伏背板业务起家，向上下游拓展，已成为光伏背板、N型电池组件和分布式光伏领域的领先企业。 公司成立于2008年，前身为苏州中来太阳能材料有限公司，于2014年成功在深交所上市。 公司以“少消耗，多发电”作为使命，无论是背板业务还是电池组件业务，始终以技术创新为引擎，驱动高效清洁能源的发展和更低成本的能源应用。 公司以光伏背板业务起家，深耕多年，自主研发出FFC涂覆型背板，打破国外少数企业对高品质太阳能电池背膜产品的垄断地位。 考虑到电池技术是推动光伏LCOE降低的关键因素之一，公司于2016年进入电池领域。 通过多年研发投入，公司在N-PERT、TOPCon、IBC等技术上均有突破，22H1TOPCon组件出货达1.1GW。 为了更好地实现产业链协同以及推动太阳能发展，公司于2015年切入光伏电站，重点发力分布式光伏。公司持续加大力度开发分布式项目，携手合作伙伴共同推进整县/整镇（村）分布式项目实施，截至2022H1，公司与各市/县/镇签约的分布式光伏项目拟建容量累计约为10.75GW。 图7：公司发展历程 1.3.创始人统筹规划，各业务板块负责人“术业有专攻” 公司控股股东和实控人为林建伟、张育政夫妇，二者直接持股29.04%，并通过普乐投资间接持股0.76%。控股子公司方面，泰州中来光电和苏州中来民生分别是高效电池组件业务和分布式户用光伏业务的经营主体，公司持股比例为76.17%和82.71%。 图8：公司股权结构及重点子公司（截至2022年9月30日） 国资入股后公司融资能力有望边际改善，各项业务发展大概率提速。浙能电力拟收购中来9.7%的股权（表决权19.7%），本次交易完成后实控人将变更为浙江省国资委。2023年1月3日，浙能电力收到《浙江省国资委关于同意收购苏州中来光伏新材股份有限公司控制权的批复》，同意收购中来股份控制权方案。 图9：浙能电力入股后的股权结构 管理团队上，公司董事长和总经理为林建伟，是公司创始人，负责统筹规划；副总经理谢建军2010年起即在中来有限任职，陪伴公司一路成长。具体业务负责人则整体偏年轻化，显示出公司较强的人才引进意愿。公司分布式光伏业务负责人邱国辉曾在太平洋人寿保险公司,深圳清华大学研究院培训中心任职；管理层背景与业务契合度较高。 表1：公司主要管理人员 2.TOPCON领军者，我们预计23、24年持续降本放量，厚积薄发 2.1.TOPCon量产拔得头筹，TBC/HBC是未来技术 光伏行业的第一性原理为降低度电成本，新老技术的交替发生在老技术降本增效速度放缓而新技术效率快速提升时，凭更高的效率，新技术可更好的摊薄BOS成本，在此期间，行业格局或将重塑。 目前，市场主流的PERC电池转换效率已逐渐逼近理论极限24.5%，2021年平均转换效率为23.1%，较2020年仅提升0.3pct。由于N型硅片（电子移动发电）较P型（空穴移动发电）有较高的少子寿命、对Fe等金属更高的容忍度等天然优势，以N型硅片作为基底的电池片转换效率更高，TOPCon和HJT电池的理论转换效率分别可达27.1%和27.5%。 图10：2021-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势 当下，TOPCon由于与现有产线兼容，具有比较好的设备和工艺基础，在量产方面拔得头筹。随晶科规模投产TOPCon，新一轮技术变革的大幕拉开，我们预计TOPCon将成多数企业迭代方向。 2.2.电池组件业务有望量利齐升 在P型转向N型已成定局，TOPCon大规模量产的背景下，我们认为公司电池&组件业务的核心逻辑在于量利齐升。首先，量的方面，公司2021年底N型TOPCon产能3.6GW，在建/规划产能16GW，预计未来电池&组件出货量将有明显提升。其次，利的方面可拆分成价格和成本两部分来看。价格端：N型组件由于度电成本更低可获得溢价；成本端：公司主要通过技术迭代和产业链协同实现降本。下面，我们将分别从量、价、成本、利润四个方面进行详细阐述。 2.2.1.前瞻性布局N型电池，TOPCon技术大规模量产走在前列 中来是国内较早布局N型电池技术的企业之一。公司于2016年即投资建设2.1GWN型单晶双面电池。21年投产泰州1.5GW，22年山西16GW高效单晶电池智能工厂项目一期首批4GW已经建成，合计产能（已投产）7.6GW。 公司电池绝大部分自供用于生产组件，其中部分组件供应子公司开展光伏应用系统业务，部分用于对外销售。21年组件对外销量1.8GW，电池对外销量仅有12MW。截至22H1，中来N型电池&组件累计出货超过5.8GW，获得全球范围内多家客户的认可。 扩产节奏上，公司山西16GW TOPCon2.0项目中一期首批4GW已投产，我们预计剩余4GW于今年投产。组件方面，公司截至2022年5月产能3.5GW，规划产能包括印尼500MW、鄂尔多斯2GW（一期1GW）以及和滁州市南谯区政府合作的10GW项目。从电池组件产能配比来看，预计公司未来电池产能将超过组件，电池外销规模增大。 图11：公司电池和组件出货情况（MW） 图12：公司N型电池&组件全球累计出货情况（截至21Q3） 表2：公司扩产计划 2.2.2.N型组件带来发电量提升及BOS成本节约 由于N型组件具备高功率、高双面率、低温度系数、低衰减等优势，在整个生命周期内，较P型双面组件有4-6%的发电增益，从而带来更低的度电成本。 采用中来N型TOPCon 560W组件与常规的P型540W组件进行对比测算，可以发现： 1）因为N型TOPCon组件更高的效率值，相对P型在土地、基础、支架以及线缆等方面均有明显的节约，综合BOS成本节省0.0375元/W； 2）N型TOPCon组件相对于P型组件能够多发3.57%的电量； 3）在N型TOPCon组件相对P型价格高出0.15元的情况下，其度电成本仍然低于P型组件。 所以，如果在相同的度电成本下，N型TOPCon组件相对P型的合理溢价在0.208元/Wp。 综合来看，N型组件由发电量增加和BOS成本节约带来的溢价空间约0.2元/W。我们认为在实际项目落地过程中，客户端可接受的溢价略低一些。 图13：中来N型TOPCon560W组件与常规的P型540W组件成本对比 2.2.3.技术迭代+产业链协同铸就成本优势 首先从研发投入来看，持续的高研发投入使得公司在众多领域均有积累。2017-2022年前三季度，中来研发费用率多数情况均高于可比公司均值。从专利来看，截至2022H1公司及子公司已累计获得授权专利185件，其中发明专利64件、实用新型专利111件，另外还有国外PTC专利10件，涉及钝化接触、背接触、选择性发射极、钙钛矿叠层、去除绕镀、PVD技术等多个领域。 图14：公司研发投入占比较高 图15：中来光电累计获得授权专利数量 其次从技术路线来看，中来2016年以N-PERT技术开启高效N型电池之路，2017-2019年完成从N-PERT向N-TOPCon的升级，2020年提出J-TOPCon2.0技术，并计划于2023年J-TOPCon3.0实现量产。IBC方面，公司于2019年生产的IBC电池经第三方认证效率为23.16%，有过小批量出货，2022年已经在TOPCon和IBC结合的TBC技术上取得一些进展。 图16：中来技术路线图 图17：中来各代电池技术特点 公司N-PERT技术以N型硅片作为基底，在电池前表面形成选择性的p+发射极，背表面形成选择性的n+ BSF，实现双面发电；并通过二次印刷技术，增加副栅线高度同时细化副栅，以达到降低传输电阻和提高转换效率的目的。N-PERT电池量产平均转换效率可以达到22%，但接触区域和金属化的存在阻碍了转换效率的进一步提高。 于是，公司提出了J-TOPCon1.0技术。TOPCon电池的氧化硅层利用量子隧穿效应，可实现电极不接触硅片就完成