固定收益博客

德意志银行的研究 欧洲全球北美 利率 固定收益的博客 日期 2022年12月30日 接下来是什么? 接下来是什么? 我们在11月中旬发布的展望中概述了5个关键主题：（1）美国前端保持中立，（2）欧元终端利率上升，（3）全球期限溢价上升，（4）美国国债/国债利差收紧，（5）EGB反潜战收紧。我们根据此后发生的重大重新定价和宏观发展重新评估这5个主题。 总的来说，我们维持所有现有交易（并根据需要调整止损/目标），但对欧元前端的信念较弱，对全球期限溢价的信念较高。 从中期来看，下一步可能涉及（1）一旦市场发出政策收紧可能足够的信号（较低的远期盈亏平衡，扩大外围利差，更平坦的货币市场曲线），就退出看跌的欧元前端交易，以及（2）一旦美国劳动力市场足够疲软（私营部门退出率等于或低于2.7%），将美元定期溢价交易转换为2s10s （牛市）陡峭的交易。 弗朗西斯Yared 策略师 +44-20-754-54017 NavAithani策略师 +44-207-5414101 马修·拉斯金策略师 +1-212-250-1741 IoannisSokos策略师 +44-207-5475680 SoniyaSadeesh策略师 +44-20-754-73091 分布在:30/12/202218:07:06格林尼治时间 德意志银行(DeutscheBankAG) 披露和分析师认证位于附录1。MCI（P）097/10/2022.在2021年3月19日之前，可能会显示不完整的披露信息，详情请参阅附录1。 7t2se3r0ot6kwopa 接下来是什么? 我们在11月中旬发布的展望中概述了5个关键主题：（1）美国前端保持中立，（2）欧元终端利率上升，（3）全球期限溢价上升，（4）美国国债/国债利差收紧，（5）EGB反潜战收紧。我们根据此后发生的重大重新定价和宏观发展重新评估这5个主题。 中立的美国前端。在9月的FOMC会议之后，我们对美国前端保持中立，并重申了我们展望中的观点。此后，联邦公开市场委员会在12月的会议上上调了联邦基金利率预测。正如我们在FOMC后报告中强调的那样，SEP联邦基金利率预测的上升在很大程度上反映了相对于市场定价的通胀预测更高。鉴于通胀市场与标准必要专利之间的差异，长期盈亏平衡或实际利率应优先于直接久期观点。我们在前端保持中立，以期在有明确证据表明劳动力市场疲软，更具体地说，一旦（私营部门）辞职率回到新冠疫情前的历史峰值2.7%，就会转向长期偏见。 图1：美联储预计通胀将比当前市场定价更具粘性 圖2：以歷史標準衡量，勞動力市場仍然過緊密 325 300 275 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 −5月06 美国1y1年提单率（平均掉期和提示与40个基点PCE/CPI楔形） 上周的平均 2023年9月平均(−12月22日) 2024年9月平均(−12月22日) 5月−08日5月−10日5月−12日5月−14日5月−16日5月−18日5月−20日5月−22日 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 震动:离职率:总私人(SA),%) 之前的3m平均峰值 1.2 0001020304050607080910111213141516171819202122 资料来源:D欧盟银行、彭博金融、美联储 来源:德意志银行(DeutscheBank)、HaverAnalytics,劳工统计局 更高的终端速度是用欧元.在2022年的大部分时间里，我们一直保持看跌欧元前端偏见，在10月份 提高了终端利率的目标区间，并重申了我们展望中的观点。此后，欧洲央行在12月的会议上发出了鹰派信息，市场现在将终端利率定价略高于3.5%，这是我们目标区间的上限。此外，欧洲央行比去年12月更加鹰派的障碍应该很高，因为它已经预先承诺至少在另一次会议上加息50个基点，并且通胀预测相对较高。 另一方面，市场信号仍然没有表明目前定价的政策紧缩过度。虽然终端费率定价增加了 自11月中旬以来的~50个基点，货币市场曲线没有趋于平缓，BTP/德国国债利差仅扩大了~15个基点，总体上表现良好，远期通胀盈亏平衡点实际上略高。EGBGDP加权5y5y实际利率现在高于17/18峰值（应该是最低值），但尚未高于当前周期峰值（这是我们隐含的短期目标）。 来源:德意志银行(DeutscheBank)、彭博财经资讯 300 EUR5Y5YB/E 275 250 225 200 175 150 125 100 75 05 来源:德意志银行(DeutscheBank)、彭博财经资讯 50.0 EZ货币市场斜率 25.0 0.0 −1月22日 −3月22日 −5月22日 −7月22 −9月22日 −11月22 −25.0 小君−−23日/6月24欧元 −50.0 图3：尽管终端利率进行了重大调整，但欧元货币市场斜率并未趋于平缓...... 图4：...欧元远期盈亏平衡已经上升... 图5：...BTP/外债利差扩大了相对温和的15个基点 图6：EGBGDP加权5年5年实际利率高于17/18峰值，但尚未达到最近的周期性峰值 550 500 BTP−外滩传播 欧洲央行的红线 450 400 350 300 250 200 150 100 50 来源:德意志银行(DeutscheBank)、彭博财经资讯 300 275 250 225 200 175 150 125100 75 50 25 0 1月25日(−−10−1月12 −50 −1月14 −1月16 −1月18 −1月20 −1月22 −75 −100 −125 的 EZ5y5yGDP加权实际利率 最后 来源:德意志银行(DeutscheBank)、彭博财经资讯 总的来说，我们维持了7月23日欧洲央行的付费头寸，将指示性止损上调至3.4%的先前目标和3.65%的指示性目标。然而，信念水平较低，市场动态的转变（例如货币市场曲线显着趋平，远期盈亏平衡下降或外围利差扩大）将导致我们退出交易。 收紧科大/外滩蔓延。我们在11月初启动了UST/Bund紧缩政策，并重申这是对前景的高度信念观点。此后，UST/Bund利差收紧了50个基点+，最近欧洲央行比美联储更鹰派这一事实支撑了这一事实。我们目前的收益率预测与2023年UST/Bund在105-150个基点的范围内一致（目前为~135个基点）。由于理由仍然有效，我们维持交易。 657075808590950005101520 UST2s10s(英国石油公司)目前的1y录象2s10(英国石油公司) 图7：鉴于相对通胀前景，UST/Bund利差仍然过大 图8：宏观条件支持UST/Bund价差收窄 300 250 200 150 100 1999−10月22 50 鉴于目前Q1−第四季度2023 远期和DB通货膨胀预测 0 −200−150−100 −50 0 50 100 150 200 250 300 350 −50我们−EZ核心通货膨胀率差 来源:DeutscheBank、BloombergFinanceLP、HaverAnalytics、BEA、欧盟统计局 275 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 -25 -50 美国财政政策和更容易 预期欧元区通胀将无限期低于目标 财政政策可能 在欧洲更容易和通货膨胀更粘 99 01 03 05 0709 11 13 15 17 19 21 海藻糖酶/外滩传播 来源:德意志银行(DeutscheBank)、彭博财经资讯 财政部/外滩传播 更高的期限溢价.我们主张在2022年3月回归期限溢价（定义为5s10s斜率beta对冲，在2个月内做空20%），重申了我们展望中的观点，并增加了对11月下旬的交易敞口。提高期限溢价的理由仍然有效，并因日本央行YCC的宽松政策早于预期而得到加强。相对于盈亏平衡点，全球期限溢价仍然 ~25个基点太低，而盈亏平衡点本身相对于通胀预期调查而言较低。在曲线之外，EUR10s30s期限溢价（10s30s斜率贝塔对冲，5s内空头15%）相对于EUR5s10s期限溢价太低，即使考虑到波动性。我们维持我们的期限溢价交易（5s10sTP、EUR5s10sTP和EUR10s30sTP），这仍然是一个高度确信的观点。 图9：宏观环境支持较高的期限溢价 图10：全球期限溢价相对于盈亏平衡点~25个基点太低... 160 债券市场的难题, 140 150 外汇储备 通货膨胀,QT, 130 140 页岩油,赤字, 120 130 110 120 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 量化宽更高的中性 接收 可能是 平均期限 溢价(美元,欧元) 990001020304050607080910111213141516171819202122 来源:德意志银行(DeutscheBank)、彭博财经资讯 平均期限溢价(美元,欧元) 隐含的平均5y5yB/E(美元,欧元) 04050607080910111213141516171819202122 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 来源:德意志银行(DeutscheBank)、彭博财经资讯 图11：...相对于通胀预期调查而言较低 图12：相对于欧元5s10s定期溢价，欧元10s30s期限溢价较低 100 75 50 25 0 201 50290 防晒指数长期通货膨胀扭曲 40 (proba>2%-proba< 1.5%) 270 5欧元y5yB/E(rhs)250 30 230 20 210 10 190 0 170 01020304050607080910111213141516171819202122 150 −10 130 −20 110 来源:D欧盟银行、彭博金融LP、欧洲央行、哈弗分析 来源:德意志银行(DeutscheBank)、彭博财经资讯 160 140 120 100 80 60 40 20 0 −200 −40 −60 5欧元s10vs2s 最后 018 16 140 120 0 10 0 8 0 6 0 4 0 2 十年代TP TP与5s R10s30 欧盟 0 EUR1030svs5s 更严格的银杏叶提取物的反潜战：我们在10月初启动了短期外债反潜战交易，重申了我们展望中的观点，并在12月欧洲央行会议后转为做空OAT反潜战。日本央行YCC政策的转变进一步强化了交易的理由。因此，我们维持交易和更普遍的观点，即EGB价差与外滩的“良性扩大”。 接下来是什么?如上所述，我们维持现有交易（并根据需要调整指示性止损/目标），但对欧元前端的信念较弱，对全球期限溢价的信念较高。 从中期来看，下一步可能涉及（1）一旦市场发出政策收紧可能足够的信号（较低的远期盈亏平衡，扩大外围利差，更平坦的货币市场曲线），就退出看跌的欧元前端交易，以及（2）一旦美国劳动力市场足够疲软（私营部门退出率等于或低于2.7%），将美元定期溢价交易转换为2s10s （牛市）陡峭的交易。 附录1 重要的信息披露 *根据客户要求提供的其他信息 *除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的最新价格，并通过路透社、彭博社和其他供应商从当地交易所获得。其他信息来自德意志银行、标的公司和其他来源。有关德意志银行研究相关披露的更多信息，请访问我们网站https://research.db.com/Research/Disclosures/FICCDisclosures上的全球披露查找页面。除本报告外，重要风险和冲突披露也可在https://research.db.com/Research/Disclosures/免责声明中找到。强烈建议投资者在投资前查看此信息。