银浆龙头地位稳固，平台型布局蓄势待发

银浆龙头高速发展，盈利水平行业领先 公司2015年成立，凭借更为优异的银浆产品性能和更快的响应速度，公司经过5年时间便已成为国产银浆龙头，并助力实现银浆国产化。2021年公司市占率37%，领先优势进一步扩大。同时，公司2019-2021年加权ROE水平高于行业，主要原因是公司具有更快的资产周转速度。 光伏银浆主业：份额提升盈利优化，银浆主业成长动能强劲 银浆行业具有资产属性轻、资金需求大、配方迭代快三大特征，2022年银粉开始国产化，PERC银浆差异化体现在对国产银粉的适配度，TOPCon银浆差异化体现在正面细栅的银铝浆性能，HJT低温银浆差异化体现在树脂和有机溶剂。 份额：从企业竞争力来看，公司拥有更强技术（银浆产品核心参数、专利数量、研发费用上均有所领先）+更低成本（21年期间费用率最低）+更优客户（大客户布局有所领先），看好公司龙一地位继续加强。 更高银耗、更高盈利的TOPCon电池有望放量，带动公司银浆出货量和单吨净利继续增长：TOPCon市占率22年预计约8%，23年预计约30%，24年60%，TOPCon电池的单W银浆耗量比perc多出约50%，预计2022-2024年公司银浆出货量分别为1350、2054和2708吨；同时，银浆企业为收加工费的商业模式，2022年TOPCon银浆加工费约为perc 1.5倍，吨净利约为perc 2倍，后续TOPCon银浆占比提升预计将带动公司吨净利有所提升。 主要储备产品：浆料行业横向拓展空间广，MLCC浆料有望率先放量 公司基于光伏银浆的技术优势，已开始向电子元件、柔性电路、5G射频器件、导热结构胶和电致变色玻璃等领域拓展，其中电子元件的MLCC电极浆料由子公司匠聚负责，2022年H1已扭亏为盈实现688万元净利，且已申请关于玻璃浆料制备的专利。我们判断，公司产品有望在中国台湾客户率先放量，对应收入空间约4亿，净利率取30%，利润空间约1.13亿元。 盈利预测与估值 我们预计聚和材料22-24年实现归母净利润3.76、5.87、8.22亿元。由于公司各块业务所处阶段不同和未来成长性不同，我们采用分部估值，23年光伏银浆5.7亿利润，给予35X，对应市值200亿，MLCC电极浆料0.2亿利润，给予50X（处于验证导入期，增速和空间较高），对应市值10亿，合计总市值为210亿，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：短期内股价波动风险、主要产品应用领域单一风险、主要原材料供应商集中风险和价格波动风险、新产品开发不及预期、测算具有一定主观性。 财务数据和估值 1.银浆龙头高速发展，盈利水平行业领先 1.1.公司发展极为迅速，成立5年时间成功跃升至行业龙头 2015年成立至今发展迅速，已成为全球光伏正面银浆龙头。常州聚和新材料股份有限公司成立于2015年，主要从事光伏银浆的相关产品研发、制造与销售业务。自成立以来，公司深耕光伏浆料领域，可以生产市场中主流电池所需银浆，并且具备满足快速迭代升级的电池特制银浆的需求的研发制造能力。近几年公司在P型硅电池技术路线方面，完成多晶硅电池用正面银浆和单晶PERC电池用正面银浆的迭代升级，产品应用效率、客户认可度得到显著提升，从而使得公司市占率以及营业收入大幅增加。2020年公司正银产品销量为501吨，帝科股份同期销量为328吨，苏州晶银为154吨，当年公司光伏正银全球市占率为23.43%，排名国产厂商第一位、全行业第二位。2021年，公司正银销量为944吨，相较帝科股份的492吨和苏州晶银的229吨，领先优势进一步扩大，光伏正银产品全球市占率达到37.09%，排名全行业第一位。 图1：公司成立5年时间即跃升成为行业龙头 股权结构清晰，全资子公司业绩逐步好转。目前公司股权结构稳定，截至2022年12月9日，公司实际控制人刘海东直接持股11.06%，截至2022年12月6日，实际控制人持有的公司股份未被质押和托管，也不存在其它权属争议的情况。子公司方面，公司共有5家全资子公司，其中上海匠聚新材料有限公司主要承担产品研发、大客户服务等职能，2021年全年匠聚的净利润为-174万元，2022年上半年净利润为688万元；子公司上海德朗聚新材料有限公司主要负责导热结构胶业务，常州聚麒国际贸易有限公司主要为公司原材料采购平台，上海泰聚新材料有限公司和上海铧聚新材料有限公司为公司销售平台。 图2：公司股权结构（截至2022年12月9日） 表1：公司5家全资子公司 1.2.光伏银浆贡献主要营收，各类银浆产品特性优异 公司主营产品为光伏银浆，2018-2021年间正面银浆产品贡献公司97%及以上的营收和毛利。从营收结构来看，2018-2021年公司正银产品收入分别为2.11、8.91、25.02、50.66亿元，CAGR为188%，2018-2021年公司正银产品毛利分别为0.35、1.64、3.44、5.29亿元，CAGR为147%，期间正面银浆产品贡献公司每年97%及以上的营收和毛利。 图3：正面银浆贡献公司主要营收（亿元） 图4：正面银浆贡献公司主要毛利（亿元） 公司可提供多种具有优异产品特性的正面光伏银浆。公司主要产品为太阳能电池用正面银浆，正面银浆是一种以银粉为基材的功能性材料，是制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接关系着太阳能电池的光电转换效率。经过多年的发展，公司已成功推出多种类型的正面银浆产品，具体介绍如下： 表2：公司可提供多种类型的正面银浆产品 1.3.业绩持续高增，19-21年间公司ROE水平高于行业 公司整体营收和归母净利润保持持续高增。2018年公司营收2.18亿，2021年营收50.84亿，2022年前三季度48.80亿，2019-2021年间公司营业收入分别同比增加311%、180%、103%。与此同时，公司归母净利润从2018年的0.05亿元快速增加到2021年的2.47亿元，CAGR为267%，2022年公司前三季度归母净利润为3.0亿，已经超过2021年全年归母净利润。 图5：公司营业收入快速增长（亿元） 图6：公司归母净利润持续提升（亿元） 毛利率总体呈下降趋势，主要由各类型产品加工费逐步下降导致。银浆行业为收加工费的模式，毛利率≈单吨银浆加工费/（单吨银浆加工费+单位材料成本），2018-2022年间银浆行业的总体毛利率水平呈下降趋势，我们认为一方面原因是电池技术迭代放缓时，银浆的加工费持续下行，另一方面是银价上涨对银浆行业的毛利率造成一定影响。从行业内部比较来看，苏州固锝光伏银浆业务在苏州固锝总营收占比为40%-50%，2021年苏州固锝半导体业务毛利率为23.1%，银浆业务毛利率为14.28%，其他半导体业务的毛利率也相对较高。聚和材料和帝科股份两家企业主营业务均为光伏银浆，更具有比较意义，聚和的毛利率在大多时间更高。 图7：公司毛利率水平低于苏州固锝，略高于帝科股份 2019-2021年间聚和材料的加权ROE水平高于行业，主要源于更快的资产周转速度，苏州固锝的净利率相对较高，资产负债率较低。聚和材料相比帝科股份相对更高的ROE主要源于更高的净利率和更快的资产周转速度，尤其在资产周转速度上聚和相较帝科股份和苏州固锝明显更快，而净利率上苏州固锝较高是因为银浆业务在其收入结构中占比约一半，半导体业务拉高了整体盈利水平；资产负债率上聚和与帝科股份相当，均高于苏州固锝。 图8：聚合材料的ROE（加权）相对更高 图9：三家国产银浆企业净利率比较 图10：公司的总资产周转率相比帝科股份更高 图11：公司资产负债率相比帝科股份略低 公司业务核心人员包括董事长兼总经理刘海东、首席财务官李浩、首席技术官冈本珍范，团队整体经验丰富。其中冈本珍范在浆料领域具有三十余年的研发经验，2003-2016年期间曾就职于三星SDI并担任研发副总裁，2016-2017年间曾担任天合光能材料研发部总监，2017年12月至今担任公司首席技术官，带领团队持续优化银浆配方、完善产品组合。敖毅伟，硕士研究生学历，毕业于华东理工大学材料学专业，从事浆料研发十余年，2015-2019年期间担任公司研发副总监，2020年9月至今，担任公司副总经理。 表3：公司核心技术人员 2.份额提升盈利优化，银浆主业成长动能强劲 2.1.资产属性轻、资金需求大、配方迭代快是银浆行业三大特征，PERC银浆差异化体现在对国产银粉适配度，TOPCon银浆差异化体现在银铝浆性能 银浆行业具有资产属性轻、资金需求大、配方迭代快三大特征： 资产属性轻、产能瓶颈小：银浆企业的初始固定资产投资较低，主要生产成本为原材料成本，聚和材料招股说明书募投项目显示，公司拟投资2.73亿元用于建设1200吨正银、500吨背银产能，平均单吨产能投资仅为16万元。同时，聚和材料2021年固定资产周转率为265次，帝科股份为42次，整体为轻资产运营模式，产能瓶颈相对较小。 图12：银浆行业初始固定资产对较低 图13：聚和与帝科固定资产周转率均较高 银浆企业由于采购上游银粉的付款账期较短，而面对下游客户组件企业的收款账期较长，因此银浆企业的营运资金管理也较为重要，公司应收账款周转速度快于同业。聚和经营性现金流净额之所以负值最多，我们认为主要原因一方面是公司银浆的销售体量最大，另一方面是公司依旧在保持高速增长，此时需要较大的流动资金支持。从回款情况来看，聚和材料的应收账款和应收票据周转率高于同业可比公司，回款速度在行业内相对领先。 图14：2022年前三季度三家国产银浆企业净现比 图15：2018-2021年三家国产银浆企业应收账款周转率比较 银浆产品的本质是配方的快速迭代。市场主流的太阳能电池技术更新速度快、产品迭代周期短，不断朝高效、高功率方向升级。银浆产品是应用型产品，需及时根据电池技术和工艺的更新快速升级技术、调整配方，以配合客户产品更新，解决客户痛点，满足降本增效需求。当前正处于P型电池向N型电池过渡的起点，N型电池中TOPCon正面细栅使用的银铝浆和HJT低温银浆已与PERC电池的高温银浆需求发生较大变化。 同时，不同电池结构（TOPCon薄poly层）、不同设备选择（如TOPCon中的LPCVD和PE-poly）、不同组件技术（MBB、SMBB、0BB）均会带来新的银浆性能需求，需要银浆厂迅速完成配方迭代。 图16：不同类型电池对应的光伏银浆 正面银浆的主要生产流程包括：配料、混合搅拌、研磨、过滤、检测等，其中配料和研磨是核心环节。配料是指根据该批次生产的产品配方，精确称量最终产品所需各项原料重量。 正面银浆为配方型产品，配方中任何参数变化都可能影响银浆产品性能，包括电阻率、印刷性、其他电性能指标等，搅拌、研磨、过滤所需设备分别为搅拌机、三辊研磨机、负压过滤系统来完成，研磨过程参数设置也会影响产品性能，最终银浆的性能指标可通过细度、固含量、粘度等物理参数来检测，检测合格后方可入库包装。 图17：正面银浆的主要生产流程包括配料、混合搅拌、研磨、过滤和检测 高温银浆由银粉、玻璃粉、有机原料等成分组成，异质结上的低温银浆由银粉、树脂、有机溶剂等成分组成，银粉主要有球形和片状两种。银粉质量的优劣性直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等；玻璃粉作为银浆中的传输媒介，其含量和成分比例对银浆性能有着重要影响，含量过高会导致银浆导电性能变差，但当含量过低时银浆则无法渗透入钝化层与硅衬底形成欧姆接触，需通过反复试验寻求最优配方；有机原料作为承载银粉和玻璃氧化物的关键组成，其含量和配比对银浆的印刷性能、印刷质量具有较大影响。银粉在银浆的材料成本中占比约98%，银粉可分为球状银粉和片状银粉，球状银粉相比片状银粉对研磨工艺、精细度要求比较高，国产化难度相对更大。银粉的性能主要由形貌结构、粒度及分布特性、松装及振实密度、比表面积、烧结性能、抗腐蚀性等方面决定，其中形貌结构和粒径较为重要，一般选择大粒径与小粒径银颗粒混合以增大接触面积，以保持较低的电阻率。 图18：银浆的材料成本构成中绝大部分为银粉 图19：银粉