证券Ⅱ行业深度：权益类市场转暖回升下，行业业绩、估值修复可期

行业深度 证券Ⅱ 证券研究报告 权益类市场转暖回升下，行业业绩、估值修复可期 2022年12月27日 评级同步大市 重点股票 2021A 2022E 2023E 评级 BPS（元）PB（倍）BPS（元）PB（倍）BPS（元）PB（倍） 行业涨跌幅比较 证券Ⅱ沪深300 7% -3% -13% -23% -33% 2021-122022-032022-062022-092022-12 % 证券Ⅱ 1M -0.01 3M 4.66 12M -26.08 沪深300 2.97 1.33 -21.00 刘敏 分析师 执业证书编号:S0530520010001liumin83@hnchasing.com 相关报告 1证券行业2022年12月月报：资本市场改革持续推进，宏观环境边际向好2022-12-05 2证券行业2022年11月月报：市场化改革步伐 加快利好券商板块2022-11-03 3证券行业2022年三季报点评：经纪、自营业务拖累，上市券商前三季度业绩承压2022-11-01 东方证券7.551.199.140.989.680.93 资料来源：wind，财信证券 投资要点： 市场及经营情况回顾：今年券商板块行情整体低迷，截至2022年 12月23日，申万证券行业指数累计跌幅28%，申万证券行业指数 涨跌幅在31个申万行业指数中位于第28位，跑输沪深300指数 5.49个百分点，跑输上证综指11.68个百分点。业绩情况来看，券商业绩承压。 行业展望：随着疫情和房地产等制约因素逐步缓解，国内政策围绕稳经济重点布局，国内需求有望得到释放，预计2023年国内经济 有望企稳回升，企业盈利能力有望逐步恢复，市场环境有望边际好转，同时外围流动性制约因素也有望逐步弱化，国内流动性有望保持合理充裕，我们预计2023年权益类市场有望逐步回暖。2023年资本市场改革包括股票发行注册制改革预计将稳步推进，资本市场投资端改革步伐预计将进一步加快。而注册制改革对证券公司影响深远，股票发行步入常态化，注册审核周期缩短、发行效率提升；注册制下对于证券公司的专业定价能力要求越来越高，同时，不合理的定价加大跟投亏损的程度与可能性；注册制下证券公司的执业质量成为其核心竞争力之一；投行业务的本质由单一的承销保荐演变成为企业提供全生命周期服务。 盈利预测：在保守、中性、乐观情景下,预计2023年证券行业营业收入及增速分别为4238亿元（0.03%）、4858亿元（+14.65%）、5344亿元（+26.12%），净利润及增速分别为1610亿元（+0.03%）、 1846亿元（+14.65%）、2031亿元（+26.12%）。 投资观点：一方面，市场情绪提振下券商估值有望提升，另一方面，券商业绩的改善有望推动股价的回升。投资主线上，我们建议关注优质头部券商、大财富管理方向、以及投行业务特色的券商三条主线。重点关注股票中信证券（600030.SH）、东方财富（300059.SZ）、 中信建投（601066.SH）、东方证券（600958.SH），详见报告正文。 风险提示：宏观经济下行及利率波动风险；市场交投活跃度低迷；二级市场大幅波动；信用违约风险；证券公司业务开展不及预期；金融监管政策加强；资本市场改革低于预期。 中信证券 14.11 1.43 16.89 1.19 18.89 1.07 增持 评级变动：维持 东方财富 3.33 5.84 4.90 3.97 5.56 3.50 买入 中信建投 10.29 2.35 11.25 2.15 12.93 1.87 增持买入 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1市场及经营情况回顾4 1.1行情萎靡不振，4月、10月底分别两次探底4 1.2自营、经纪大幅下滑，2022年业绩承压5 1.3估值处于历史底部区间7 22023年行业展望7 2.1权益类市场有望企稳回升7 2.2资本市场改革有望继续深化8 2.3注册制改革对证券公司影响深远10 32023年证券行业盈利预测14 3.1经纪业务14 3.2投行业务14 3.3资管业务15 3.4自营业务16 3.5资本中介业务17 3.62023年行业盈利预测17 42023年投资主线及选股建议19 4.1投资主线19 4.2重点股票推荐20 4.2.1中信证券（600030.SH）：业绩增长稳健，行业龙头地位稳固20 4.2.2东方财富（300059.SZ）：流量持续变现，经纪业务规模效应优势突出21 4.2.3中信建投（601066.SH）：投行业务行业领先，有望充分受益全面注册制改革21 4.2.4东方证券（600958.SH）：立足上海区位优势明显，资管公募化时代受益者22 5风险提示23 图表目录 图1：证券板块2022年累计收益率走势图（截至2022年12月23日）4 图2：申万证券指数及申万一级子行业指数全年涨跌幅（截至2022年12月23日）5 图3：中美两国利率调整情况5 图4：2022年前三季度证券行业业绩整体情况6 图5：2022年前三季度证券行业ROE（年化）6 图6：2022年前三季度证券行业各业务营收及同比增速（亿元、%）6 图7：2022年前三季度上市券商收入结构变化6 图8：证券行业估值（截至2022年12月23日）7 图9：2022年上半年证券行业罚单类型分类统计情况13 图10：中性假设下股基日均成交额及同比增速（亿元）14 图11：中性假设下代销金融产品收入及同比增速（亿元）14 图12：中性假设下上市券商投行收入（亿元）及增速15 图13：中性假设下IPO股权融资规模（亿元）15 图14：中性假设下券商资管业务收入情况（亿元）16 图15：中性假设下资管规模（亿元）及增速16 图16：中性假设下券商自营业务收入情况（亿元）17 图17：中性假设下券商金融资产规模（亿元）及增速17 图18：中性假设下日均融资融券余额（亿元）17 图19：股票质押业务规模趋势（亿股、%）17 表1：2022年证券行业相关政策9 表2：1999年-2022年退市公司数量11 表3：2019-2022年各券商跟投损益（亿元）测算结果11 表4：2022年证券公司投行业务质量评价结果13 表5：2023年证券行业基本假设条件及盈利预测（单位：亿元）18 1市场及经营情况回顾 1.1行情萎靡不振，4月、10月底分别两次探底 今年以来，A股市场面临日益复杂的内外环境、地缘冲突等黑天鹅冲击，国内经济在“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的经济下行压力下，我国货币政策呈现宽松态势，而美联储为抑制通货膨胀，实行紧缩货币政策年内连续7次加息，A股市场大幅波动下整体呈现下行走势。4月26日，沪深300指数累计跌幅达23.40%，申万证券行业指数下跌28.30%，随着4月底政治局会议释放积极信号，稳增长政策有望加码的预期下，市场情绪面改善，指数震荡企稳回升，且5月、6月社融数据超预期提振了市场信心，截至2022年7月4日，沪深300指数累计跌幅收窄至8.99%，而对应申万证券行业指数下跌 17.73%。7月停贷风波影响下，市场情绪又转向悲观，房产销售延续低迷，经济预期再次转弱，A股持续下跌数月，至10月底沪深300再次探底，累计跌幅达28.98%，申万证券行业指数累计下跌33.28%。11月初以来随着美联储加息放缓预期升温，金融支持房地产16条出台，以及疫情防控放松预期升温，市场情绪逐步好转，截至12月9日，沪深300指数累计跌幅收窄至19.07%，申万证券行业指数累计跌幅为23.51%，而近期随着国内疫情防控新10条的实施，全国疫情快速蔓延，对经济增长不利下市场再次转弱，截 至12月23日，申万证券行业指数累计跌幅28%。全年（截至12月23日）来看，申万 证券行业指数一直在沪深300指数、上证综指下方运行，在31个申万行业指数中位于第 28位，全年(截至12月23日）跑输沪深300指数5.49个百分点，跑输上证综指11.68个百分点。 图1：证券板块2022年累计收益率走势图（截至2022年12月23日） 上证综指沪深300证券Ⅲ(申万) 2022-1-42022-2-102022-3-142022-4-152022-5-202022-6-222022-7-222022-8-232022-9-232022-11-12022-12-1 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 资料来源：wind、财信证券 图2：申万证券指数及申万一级子行业指数全年涨跌幅（截至2022年12月23日） % 20 10 0 -10 -20 -30 -40 Ⅲ 300 煤综社交商房美建银农食石纺上通公基家轻汽有医机沪钢环建计传证电国电炭合会通贸地容筑行林品油织证信用础用工车色药械深铁保筑算媒券力防子 服运零产护装 牧饮石服综 事化电制 金生设 材机设军 务输售 理饰渔料化饰指 业工器造 属物备料备工 资料来源：wind、财信证券 图3：中美两国利率调整情况 5.00%5.00% 4.00%4.50% 3.00%4.00% 2.00%3.50% 1.00%3.00% 0.00% 美国联邦基金目标利率我国MLF利率：1年（右） LPR利率：1年（右）LPR利率：5年（右） 2.50% 资料来源：wind、财信证券 1.2自营、经纪大幅下滑，2022年业绩承压 2022年证券行业业绩承压。从前三季度业绩情况来看，在美联储连续加息、俄乌冲突及国内疫情反复等不利因素下，证券行业营收、净利润均呈现两位数的下滑，盈利能力显著下滑。根据中证协数据，140家证券公司前三季度营业收入3042.42亿元，同比下滑16.95%，净利润1167.63亿元，同比下滑18.90%，平均净资产收益率由2021年7.84% 下滑至前三季度的5.84%（年化）。同时，上市券商统计数据来看，营收净利润下滑幅度均超过20%。据wind数据统计，42家上市券商前三季度营收合计3805.99亿元，同比下降20.62%，净利润1087.19亿元，同比下降29.71%。 券商业务结构中占比较高的经纪、自营业务均大幅下滑，特别是自营业务受权益类市场低迷影响下滑幅度接近50%，成为业绩下滑主要驱动因素，而各项业务中仅投行业务手续费净收入同比小幅增长。具体来看，经纪业务手续费净收入994.87亿元，同比 -13.86%，投行业务净收入492.25亿元，同比+6.29%，资产管理业务净收入201.95亿元， 同比-8.05%，利息净收入473.35亿元，同比-2.01%，证券投资收益（含公允价值变动） 560.49亿元，同比-47.32%。上市券商情况来看，前三季度上市券商合计净利润同比下滑29.71%。去年高基数条件下，第三季度市场日均成交额同比下降26.93%，而前三季度市场日均成交额同比下滑6.80%，测算平均佣金率水平由去年同期的0.245‰下降至0.231‰，下滑5.96%；再加上权益类市场低迷影响下，前三季度代销金融产品收入较去年同期亦同比下滑23.58%，代理买卖证券业务、代销金融产品收入两方面原因导致前三季度经纪业务同比下降。 图4：2022年前三季度证券行业业绩整体情况图5：2022年前三季度证券行业ROE（年化） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 营业收入（亿元）净利润（亿元） 营收同比（右）净利润同比（右） 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% %25 20 15 10 5 0 7.84 5.84 资料来源：wind、财信证券资料来源：wind、财信证券 图6：2022年前三季度证券行业各业务营收及同比增速 （亿元、%） 图7：2022年前三季度上市券商收入结构变化 1200 1000 800 600 400 200 0 经纪投行资管利息净收入自营 10% 6.3% -2.0% -8.0%