爱美客：医美翘楚，方兴未艾

爱美客：医美翘楚，方兴未艾 爱美客拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品，具有先发优势，是医美业内龙头。未来在疫情防控政策不断优化、多地发放消费券拉动内需等多重因素利好下，我们看好公司长期发展。首次覆盖，给予“买入”评级。 报告摘要 疫情防控政策优化刺激消费，医美龙头有望受益。2022年12月，新十条防疫政策正式公布。我们预计，未来在疫情防控政策更加科学精准且不断优化、政府发放消费券刺激消费扩大内需、居民人均收入持续提升、医疗技术逐步成熟和网红/直播经济的兴起等多重因素催化下，医美板块有望迎来估值修复。监管方面，今年3月国家药监局发布《关于调整<医疗器械分类目录>部分内容的公告》，明确指出将射频治疗仪、注射用透明质酸钠溶液（水光针）、面部埋植线等产品纳入三类械管理，对医美产品做出规范化管理。随着医美行业监管趋严，提前布局玻尿酸、射频等产品的企业将会脱颖而出，利好医美龙头企业。 拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品，构建起以嗨体为首的明星产品线。公司业绩表现靓丽，2021年公司实现营业收入和归母净利润分别为14.5亿元和9.6亿元，同比增长104.1%和117.8%。盈利能力持续提升，净利率从2017年的34.5%增长至2022年前三季度的66.6%。目前公司拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品，具有先发优势，其中嗨体是国内首款，也是全球市场上唯一一款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂。随着医疗美容消费群体不断扩大，嗨体熊猫针、濡白天使等产品的持续助力，未来有望进一步增厚公司业绩。 前瞻性布局研发创新，肉毒素、溶脂针、表麻膏等在研产品支撑业绩持续增长。公司重视研发创新，2018年至2021年研发开支CAGR达45%。公司在研管线丰富且以自主研发为主要模式，不断拓展瘦脸、减脂、麻醉等新领域。在研产品中3款处于临床试验，其中注射用A型肉毒毒素和医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶均预计于2024年获批上市。随着产品相继上市，有望推动业绩持续增长。 首予“买入”评级，目标价格581元。我们预计公司归母净利润分别为13.2亿元、19.8亿元和28.9亿元，对应增幅38.3%、49.8%和45.7%，对应PE分别为83x、55x和38x。爱美客作为拥有最多III类医美药械且大多数为国内首款上市产品的本土企业，技术专利壁垒护城河较深，因其具有高成长性、高确定性，未来在防控政策不断优化、多地发放消费券拉动内需等多重因素利好下，我们看好公司长期发展。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险；药械研发进展不及预期风险；销售推广不及预期；疫情反复；行业竞争加剧；医疗事故等突发事件风险。 (31/12年结；人民币百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,447.87 2,034.20 3,053.84 4,382.63 增长率(%) 104.13% 40.50% 50.12% 43.51% 归母净利润 957.80 1,324.70 1,984.02 2,890.79 增长率(%) 117.81% 38.31% 49.77% 45.70% 毛利率(%) 93.70% 94.84% 95.53% 96.22% 净利润率(%) 66.15% 65.12% 64.97% 65.96% 每股收益（元） 4.43 6.12 9.17 13.36 市盈率 114.20 82.63 55.17 37.86 数据来源：Wind、安信国际预测 首次覆盖 2022年12月21日 爱美客（300896.SZ） 证券研究报告 医美 投资评级：买入 目标价格：581元 现价(2022-12-20)：505.90元 总市值(百万元) 109,456.52 总股本(百万股) 216.36 12个月低/高(港元) 408.8/618.4 近3个月平均成交额（百万元） 775.49 股东结构简军 38% 其他 62% 股价表现(截至2022/12/20) % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 3.48 4.45 4.54 绝对收益 2.72 2.89 -10.84 数据来源：Wind、安信国际 赵宁达医药行业分析师 zhaond@essence.com.cn +86-010-83321328 谢欣洳医药行业分析师 xiexr1@essence.com.cn +86-0755-81682613 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限集团。1 各项声明请参见报告尾页。 目录 爱美客：医美翘楚，方兴未艾1 1爱美客：中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商5 1.1公司简介5 1.2股权架构及管理层简介5 1.3业绩情况6 1.4销售渠道6 2疫情防控政策优化刺激消费，医美龙头有望受益8 2.1行业：中国医美市场增速远超过全球市场，行业渗透率提升空间可期8 2.2行业：疫情防控政策不断优化，提振消费扩大内需8 2.3行业：三类器械和药品准入门槛高，医美行业监管趋严9 2.4公司：拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品10 3长期性：前瞻布局研发创新，肉毒素、溶脂针、表麻膏等在研产品支撑业绩持续增长.14 3.1加大研发投入，在研产品多样14 3.2开拓瘦脸、麻醉、减脂等新领域，开启多重成长曲线15 4盈利预测与估值18 5风险提示20 财务报表分析和预测21 图表索引 图1：爱美客股权结构图（截至2022年9月30日）5 图2：2017-2022Q3公司收入情况6 图3：2017-2022Q3公司归母净利润情况6 图4：2017-2022Q3公司销售及管理费用率情况6 图5：2017-2022Q3公司毛利率及净利率情况6 图6：爱美客销售网络分布图（2021年）7 图7：2018-2021年爱美客销售渠道情况7 图8：2017-2030E全球医美市场规模（亿美元）8 图9：2017-2030E中国医美市场规模（亿元）8 图10：医美在不同年龄段渗透率情况8 图11：主要国家每千人医疗美容治疗次数（2020年）8 图12：第一、二、三类医疗器械和药品审批周（年）9 图13：2019年中国医美行业针剂合法比例10 图14：爱美客产品系列矩阵11 图15：2020-2022H1公司收入结构变化12 图16：2022H1公司收入结构情况12 图17：爱美客濡白天使12 图18：圣博玛艾维岚12 图19：2021-2030E中国基于左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场规模13 图20：2018-2021年研发开支情况14 图21：2018-2021年研发人员情况14 图22：2017-2030E中国肉毒毒素注射次数（百万次）15 图23：2017-2030E中国肉毒毒素市场规模（亿元）15 图24：EMLA16 图25：同方药业的复方利多卡因乳膏16 图26：2017-2030E中国外用局部麻醉膏市场规模（亿元）16 图27：2023E-2030E中国溶脂针产品市场规模（亿元）17 表1：爱美客市场排名情况5 表2：爱美客管理层情况5 表3：中国疫情防控政策不断优化9 表4：不同医疗器械类别管理制度10 表5：妆字号和械字号区别10 表6：爱美客拥有三类医疗器械认证产品情况11 表7：嗨体系列产品12 表8：爱美客在研产品情况14 表9：中国四款已上市肉毒毒素产品15 表10：中国肉毒毒素在研产品15 表11：EMLA和复方利多卡因乳膏情况16 表12：中国两款处于临床阶段的溶脂针17 表13：盈利预测假设18 表14：可比公司情况（截至2022年12月20日）19 1爱美客：中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商 1.1公司简介 爱美客（以下简称“公司”）成立于2004年，深耕玻尿酸赛道，是一家专业从事生物医用 材料研发、生产和销售的国家级高新技术医美企业。公司于2020年9月在深交所创业板上市，现计划赴港上市，目前已向香港联交所递交H股上市申请，国际化进程加快。 表1：爱美客市场排名情况 类型 市场份额 全国排名 国内企业中基于透明质酸的皮肤填充剂供应商（按2021年销售额计） 58.9% 第一 中国基于透明质酸的皮肤填充剂供应商（按2021年销售量计） 39.2% 第一 中国基于透明质酸的皮肤填充剂供应商（按2021年销售额计） 21.3% 第二 数据来源：招股说明书、安信国际 1.2股权架构及管理层简介 股权架构方面，公司股权较为集中。截至2022年9月30日，公司实际控制人、董事长简军通过直接和间接合计持股38%。另外，知行军投资及客至上投资是公司员工持股平台，分别持有公司6.41%和4.28%的股权，有效激励并绑定管理层及核心骨干关系，利于公司长期发展。 图1：爱美客股权结构图（截至2022年9月30日） 数据来源：公告、安信国际 表2：爱美客管理层情况 姓名 职务 负责领域 加入公司时间 基本情况 简军 董事长兼执行董事 整体战略决策 2004年6月 加入公司前，曾任职于中国粮油食品进出口总公司、美国BestrendInt’IInc.公司、巴拿马AbatecedoraTextilS.A.等公司 石毅峰 执行董事兼总经理 整体业务及管理 2010年4月 1998年-2009年就职于北京华旗资讯（爱国者）科技发展有限公司，2009年-2010年就职于北京楚星融智咨询公司 简勇 执行董事、董事会秘书及联席公司秘书 法律合规与企业管治 2016年6月 曾任海南达讯贸易有限公司副总监，自1999年起担任海南新境界网络科技有限公司董事长 张仁朝 财务负责人 整体财务管理 2021年11月 自2018年9月至2021年11月担任乐友国际商业集团有限公司的财务负责人。此前，张先生曾先后就职于国美电器有限公司及北京摩拜科技 有限公司 尹永磊 副总经理兼生产总监 生产及制造的相关活动 2007年9月 加入公司前，2005年-2007年担任天津中新药业集团股份有限公司的技术员 勾丽娜副总经理兼销售总监销售及营销的 相关活动 数据来源：Wind、招股说明书、安信国际 2010年2月加入公司前，曾任职于爱国者数码科技有限公司和爱国者电子科技有限 公司 1.3业绩情况 产品优势不断显现，营收利润呈增长态势。近年来，即使受到疫情的影响，公司业绩仍呈逐年增长的态势，业绩表现亮眼，2021年公司实现营业收入和归母净利润分别为14.5亿元和9.6亿元，同比增长104.1%和117.8%。2022年前三季度公司实现营业收入和归母净利润分别为14.9亿元和9.9亿元，已超过去年全年收入和利润。随着医疗美容消费群体的不断扩大，嗨体、紧恋等产品的持续助力，以及再生类产品——濡白天使的上市，未来进一步增厚业绩。 图2：2017-2022Q3公司收入情况图3：2017-2022Q3公司归母净利润情况 收入（亿元）同比（%） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 120%12 100%10 80%8 60%6 40%4 20%2 0%0 归母净利润（亿元）同比（%） 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：Wind、安信国际数据来源：Wind、安信国际 分产品来看，受益于嗨体的快速放量，溶液类注射产品已成为公司第一大收入来源。公司业务分为溶液类注射产品（嗨体等）、凝胶类注射产品（逸美一加一、濡白天使、宝尼达、爱芙莱等）、面部埋植线和化妆品四大板块。2021年溶液类注射产品实现收入10.5亿元，同比增长134%；凝胶类注射产品实现收入3.9亿元，同比增长53%。 费用管控能力良好，净利率持续提升。公司销售费用率和管理费用率从2018年开始大幅下滑，主要系随着公司规模的不断扩大以及市场认可度的不断提升，形成规模效应。公司毛利率基本保持稳定上升，2022年前三季度毛利率达94.6%%。净利率大幅增长，2022年前三季度净利率达66.6%。 图4：