航空机场行业：疫后复苏，三大航有何不同

行业报告|行业深度研究 航空机场 疫后复苏，三大航有何不同 证券研究报告 2022年11月24日 作者： 郑学建 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级） 上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 需求和运力：南航国内线需求、收入占比最高，最为受益国内市场恢复，且 短途国际航线运力占比高 相较于国航、东航，南航国内需求、运力投放、收入占比均更高，或将最为受益国内民航市场恢复。国际线方面，国航运力投放最大，三大航的重点投放区域差异较大。客公里收益方面，国航在国内线领先，东航在国际线领先。 机队层面：国航宽体机价值波动风险较大，南航减值准备计提更为谨慎 国航宽体机数量最多且机龄较大、老机型绝对数量较大，资产价值波动风险高。南航机队新机型占比高，且 疫情以来减值准备计提规模更大，未来残值风险较小。 财务和融资：国航、东航资产负债率明显高于南航，定增需求较强 疫情以来，南航亏损规模较国航、东航更小，资产负债率也更低。三大航均通过定增来缓解流动性、降低资产负债率，但国航、东航的负债率仍然偏高，后续存在进一步定增的可能性。 交易与估值：历史上行周期中，三大航股价涨幅跑赢大盘和其他小航司，南 航、东航估值弹性可能大于国航 1.1收入构成：南航境内收入比例最高 南航的国内线RPK占比最高，与此对应，国内线收入占比也最高，而国航国内线收入占比最低 若疫后国内复苏快于国际，南航的收入恢复最快 南航国内收入占比最高南航国内线需求占比最高（RPK） 1.2运力结构：境外运力占比30-40%，境外运力投放重点区域各异 国航是境外航线运力投放最多的航司，也是境外运力占比最高的航司，南航境外线运力占比最低 国航的国际航线更偏远途，第一大运力投放低是欧洲，其次是北美 航司自身运力结构中，国航境外线运力占比最高（2019.12）国航的国际运力中，欧洲占比最高（2019.12） 1.2运力结构：东航的第一大国际运力投放区域是北美 东航的国际航线前两大运力投放区域：北美、欧洲、东南亚 南航的国际航线较国航、东航偏短途，前三大运力投放区域：大洋洲、北美、东南亚 东航的国际运力中，北美占比最高（2019.12）南航的国际运力中，大洋洲占比最高（2019.12） 1.2运力结构：三大航合计第一大国际运力投放地区是欧洲 欧洲、北美是三大航国际线运力投放最多的地区（2019年12月） 在欧洲、北美航线，国航市场份额达到44.7% 国航、东航国际航线的恢复，受欧美航线的影响更大 三大航国际线运力中，欧洲占比最高（2019.12）欧美+北美运力中，国航占比接近一半（2019.12） 1.3一个猜想：短途国际航线疫后复苏更快 欧美的短途国际航线恢复更快：美国-墨西哥、美国-拉美航线恢复速度快于大西洋、太平洋航线；欧盟内部国际航线恢复速度快于大西洋、太平洋航线 原因：疫情管控政策；长途出行习惯的恢复更难 中国的路径：若短途国际航线（东南亚、日韩等）恢复更快，在这些市场占优势的航司获益更多 美国短途国际航线恢复更快 1.4收益对比：国内线国航领先，国际线东航领先 国航的平均客公里收益领先 国内航线：国航优势明显，东航和南航较为接近 国际航线收益：东航>国航>南航 国内线客公里收益明显优于国际线，国内需求恢复对航司收入改善作用更大 国内航线，国航的客公里收益领先优势明显国际航线，东航客公里收益最高 2.1机队结构：国航新机型比例、宽体机比例最高 国航机队数量最小，但宽体机数量、占比均最大，这与国航国际航线运力投放规模最大是一致的 宽体机占比越高、平均机龄越大、新机型占比越低，机队价值的波动风险更大 国航宽体机数量、占比均最大（22H1）国航新机型比例最高，但平均机龄最大（22H1） 2.1机队结构：南航宽体机质量最好 相较于窄体机，宽体机的价值波动风险更大 国航国际航线发力较早，积累了更多数量的老旧宽体机 南航宽体机减值压力和残值风险最小：机龄较小，且新机型的比例最高，整体上宽体 机质量最好 国航A330/B747/B777等旧型宽体机数量大南航宽体机价值波动风险小 2.2机队结构导致的资产减值：南航更为谨慎 国航对飞机使用寿命的估计较为乐观：国航预计其飞机和发动机的使用寿命为15-30年，而东航和国航预计其飞机和发动机的使用寿命都不超过20年。这导致国航飞机的年折旧率偏低，国航机队的账面价值偏高，未来可能存在较大的减值压力 疫情以来，南航对飞机资产的减值准备计提规模远高于国航、东航，资产残值风险小 南航的飞机折旧政策更为谨慎南航飞机资产减值准备计提规模远超国航、南航 3.1财务：南航亏损最少，资产负债率最低 南航疫情以来亏损较国航、东航少：一是南航以广州为主基地，疫情影响相对小，航班量较多；二是货运物流公司利润贡献大；三是国际航班锐减对南航的影响最小（因为南航境外收入占比最低） 南航资产负债率最低，仅78%，而国航和东航在90%左右 疫情以来南航物流子公司利润贡献大南航资产负债率最低，国航、东航在90%左右 3.2融资：南航定增规模大，但基本已完成，股价pricein 疫情以来，东航航的定增规模最大，约260亿元（包括正在进行的150亿元定增） 从定增发行股本占比来看，东航的摊薄影响最为明显 南航定增规模220亿元，但已基本完成（目前在进行45亿元定增），目前股价已反映定增的影响 疫情以来东航定增规模最大（A+H股）东航定增股本比例最高 3.2融资：国航、东航债务融资渠道通畅，但定增才能降低负债率 定增完成后，国航、东航的资产负债大约可降低4个百分点，但仍处于较高水平 疫情以来三大航通过债券发行、银行借款积累了较大债务规模，尽管债务融资渠道通畅，但债务融资会增加资产负债率，且不利于长期盈利能力改善 国航、东航仍有可能进一步定增，特别是考虑到22Q4亏损会进一步积累，资产负债率大概率继续上升 预计定增完成后国航、东航负债率改善，但仍较高疫情以来三大航债务规模增加较大 4.1业绩弹性：南航最大 在周期上行阶段，南航利润的季度环比增幅较大 南航的销售净利率在三大航中最低（成本刚性较强），在需求恢复、收入改善阶段，南航的利润弹性最大 南航的业绩弹性较大 4.2交易与估值：国航启动早，南航估值弹性大 在周期低点，南航的估值（P/B）通常是最低的，但是在周期高点，南航估值弹性大，超过国航、东航 举例：2014-2015年上行周期中，东航估值PB上涨4.7倍，国航上涨4倍，南航上涨5.2倍 南航的估值弹性也较大 4.3牛市复盘：三大航股价涨幅大概率跑赢行业指数，南航胜率更高 三大航股价涨幅跑赢指数是大概率事件，且涨幅通常高于其他航司 1.2005.7-2008.1：南航>国航>东航>海航 2.2008.11-2010.10：国航>南航>东航>海航 3.2014.6-2015.6：南航>东航>国航>海航 4.2018.10-2019.4：东航>国航>南航>吉祥>华夏>春秋>海航 航空牛市中，三大航股价涨幅基本跑赢航空指数 风险分析 航空安全事件 空难、飞行事故等航空安全事件可能对航空出行需求、运力增长等形成较大抑制。 经济增速超预期下滑 航空需求增速与名义GDP增速的比值较为稳定，一旦经济增速降低，大概率会导致航空客运量增速下降，全行业收入也或将低于我们预期。 疫情超预期反复 如果疫情反复，政府防疫政策趋紧，居民出行需求将受到消极影响，不利于航空运输，航空公司业绩下滑。 燃油价格大幅上涨 燃油价格上涨将导致燃油成本大幅上升，在运价不变的情况下降，将影响毛利率和净利率。尽管航空票价可以调整，但是短期内的盈利将受影响。 分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 THANKS 20