消费行业报告：以史为鉴

2022年11月2日 证券研究报告|行业研究|行业专题 消费行业 以史为鉴，谋定后动 投资要点 消费行业，长青赛道。消费一般包括必选消费品、可选消费品以及消费服务业，必选消费品代表行业为食品饮料等，属于日常生活的消费品，需求稳定，没有明显的周期性；可选消费品代表行业为汽车、家电等，具有一定的周期性，需求一方面受产品创新驱动，另一方面则受益于产业政策的推动；消费服务业代表行业为社服行业，受益于人均可支配收入提升，人民群众追求美好生活的需求提升。消费行业长青赛道，涨幅居前，2008-2022H申万一级行业涨跌幅，在前十的涨幅排名中消费行业占据了七席。 消费行业历史复盘。2008年以来消费行业主要有三轮超额行情，分别是2009-2010年、2016-2017年、2019-2020年。（1）2009-2010年，金融危机后政策密集出台，包括“四万亿”投资计划（2008.11）、家电下乡（2007.12-2013.1）、汽车下乡（2009.3-2010.12）、房地产救市（2008.10-2009.12）等，并叠加经济强复苏后的财富效应。（2）2016-2017年，居民收入增速快速回升、房地产棚改 （2014.9-2016.12）、财富效应等驱动家电、食品等盈利稳定及高ROE消费白马实现超额收益。（3）2019-2020年，全球流动性极度宽松，资本市场加速对外开放，外资持续流入，中美贸易摩擦及疫情强化了消费的确定性溢价，并作为核心资产成为机构重仓方向。 通过复盘2009-2020年消费行业超额收益行业，主要受益于我国经济快速发展，居民可支配收入和消费者信心的显著提升，但消费各行业又具备不同的属性，以食品饮料为代表的大众消费具备较明显的经济后周期属性，行情更具有持续性，且其稳健现金流和高ROE属性近几年一直是机构的重仓；以家电、汽车为代表的大宗可选消费，具有消费占比高，产业链长等特点，是稳定消费基本盘的最重要抓手，也是历年来稳增长的重要政策着力点，如家电下乡、以旧换新、汽车下乡减免购置税等，激发消费者购买家电和汽车的消费热情等，行情更具弹性但周期性较为明显；以社会服务（免税、酒店、旅游等）为代表的服务消费，2020年则受益于免税政策涨幅居前。 投资建议：以史为鉴，谋定后动。2022年以来，本土疫情多地频发，短期制约居民收入的回升，消费信心不足；线下消费场景的缺失影响了居民的消费支出，消费整体比较低迷。消费行业经历了最悲观的时刻，行业需求转弱，估值和业绩双杀，伴随估值的回落以及疫情精准化防控，消费场景有望逐步修复，消费行业底部或现，我们建议关注以下行业投资机会：1.受益于消费场景修复和大众消费市场的边际回暖的食品饮料行业，白酒行业消费升级仍在持续，啤酒行业疫情短期冲击不改高端化趋势叠加成本边际大幅改善；2.受疫情影响供给有所出清且修复弹性较高的服务消费行业，如餐饮产业链/酒店等；3.政策驱动大宗消费行业，如家电和新能源车等。 风险提示：疫情影响消费持续低迷；成本端压力持续上涨等风险。 投资评级 同步大市 维持评级 作者 伍可心分析师 资格证书：S0380521010002 联系邮箱：wukx@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-190 相关报告 《食品饮料行业2022年中报业绩综述：疫情扰动 消费低迷，关注行业供需改善》2022-09-16 《食品饮料-2021年报及2022年一季报业绩综述 -白酒行业增速回升，大众消费品短期依旧承压》2022-05-16 《食品饮料行业-行业专题-白酒行业持续稳健，大众消费品业绩分化》2021-11-30 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 正文目录 消费行业：长青赛道4 消费行业历史复盘6 （一）2009-2010年：可选消费受政策驱动率先反弹，大众消费则更具持续性6 1、金融危机后政策先松后紧，经济企稳回升消费则更具韧性6 2、可选消费受政策驱动更具弹性，大众消费受益于居民收入回升更具持续性11 （二）2016-2017年：居民收入增速回升提振消费者信心，必选、可选消费双双走强12 1、供给侧结构性改革经济复苏，居民收入增速回升提振消费者信心12 2、必选消费食品饮料受益于消费升级，地产后周期家电板块行业景气度回暖16 （三）2019-2020年：全球流动性极度宽松，外资加速流入消费持续走强20 1、全球流动性极度宽松，资本市场加速对外开放20 2、外资流入叠加国内流动性宽松，受益于估值提升消费连续两年涨幅居前23 消费行业：以史为鉴，谋定后动26 （一）消费困境：疫情反复冲击，消费持续低迷26 （二）消费投资策略：谋定后动28 风险提示30 图表目录 图12008年以来消费多数行业涨幅居前（2008-2022H）5 图22008年以来消费行业的三轮相对超额收益（超额收益：右轴）6 图32008-2011年存款准备金率和中长期贷款利率（右轴）走势（%）7 图42008-2010年M1和M2同比增速（%）7 图52007-2010年1-12月各月份新增贷款金额对比（亿元）7 图62007-2010年固定资产、房地产及基建投资累计同比（%）8 图72007-2010年房地产销售和房地产投资累计同比（%）8 图82008-2011年汽车销售及同比增速10 图92008-2011年空调销量及同比增速（单位:万台）10 图102008-2011年电冰箱销售及同比增速（单位：万台）10 图112008-2011年洗衣机销量及同比增速（单位：万台）10 图122008-2011年社零和工业增加值同比增速（%）11 图132003-2011年GDP和人均可支配收入增速（%）11 图142009-2010年汽车、家电、食品饮料走势均大幅跑赢全A指数11 图152009年行业涨幅排名，汽车和家电涨幅居前11 图162010年行业涨幅排名，大众消费更具持续性12 图172014-2017年存款准备金率和中长期贷款利率（右轴）走势（%）13 图182014-2018年M1和M2同比增速（%）13 图192012-2017年PPI与CPI剪刀差（%）13 图202012-2018年名义GDP和实际GDP增速（%）13 图212012-2018年克强指数（%）14 图222012-2018年工业企业增加值及利润总额累计同比（%）14 图23PSL当月新增量（亿）14 图24PSL利率（%）14 图252011-2017年商品房销售面积和房地产投资完成额累计同比（%）15 图262011-2022年百城住宅价格同比增速（%）15 图272012-2018年名义GDP和城镇居民收入同比增速（%）15 图282013-2020年居民人均可支配收入及增速（单位：万元，%）15 图292016-2017年以来消费者信心指数大幅攀升（%）16 图302009年至今央行城镇储户问卷调查（%）16 图312016-2017年家电、食品饮料走势大幅跑赢全A指数16 图322016年行业涨幅排名，食品饮料涨幅居前16 图332017年行业涨幅排名，食品饮料、家用电器居前17 图34十年期国债到期收益率（%）17 图352005-2020年茅五泸出厂价（元）18 图362009年至今茅五泸批价（）18 图372014-2018年商品房销售面积与空冰洗累计同比（%）18 图382012-2021年SW食品饮料和SW家用电器扣非归母净利润同比增速（%）19 图392012-2021年SW食品饮料和SW家用电器扣非ROE（%，TTM）19 图402016-2020年主要发达经济体基准利率（%）20 图412016-2020年主要发达经济体10年期国债收益率（%）20 图422018-2022年陆股通成交净买入和累计净买入（亿元）22 图432019-2020年外资持股市值（亿元）22 图442018-2020年存款准备金率和中长期贷款利率（右轴）走势（%）23 图452018-2020年M1和M2同比增速（%）23 图462020Q2-Q4实际GDP单季度增速快速回升（%）23 图472020年中国出口形势超预期好转（%）23 图482019-2020年食品饮料、社会服务走势大幅跑赢全A指数23 图492019年行业涨幅排名，科技和消费涨幅居前（%）24 图502020年行业涨幅排名，消费依旧涨幅居前24 图512022年以来新冠肺炎的当日新增（例）26 图52全国现有确诊疫情分布26 图53全国居民可支配收入及各分项累计增速（%）26 图54城镇居民人均实际累计可支配收入和支出同比（%）26 图552022年4月份以来消费者信心指数和预期指数大幅回落27 图56城镇失业率（%）27 图57社会消费品零售总增速（%）27 图58限额以上企业商品零售额及分项当月同比（%）27 表1消费行业分类4 表2限额以上企业商品零售（占比）与申万行业4 表32008-2010年房地产调控政策7 表42008-2010年汽车、家电等产业政策8 表5供给侧结构性改革系列制度12 表6棚户区改造启动货币化安置相关政策14 表72019年7月20日国务院金融稳定发展委员会公布金融业开放新11条20 表8资本市场对外开放进程21 表92019-2022年外资持股各行业占比22 表102008-2021年申万一级行业扣非ROE(%)28 表112008-2021年申万一级行业经营活动产生的现金流量净额/营业收入(%)29 表122016-2022H年申万一级行业公募持仓比例(%)29 消费行业：长青赛道 消费一般包括必选消费品、可选消费品以及消费服务业，必选消费品代表行业为食品饮料、医药等，属于日常生活的消费品，需求稳定，没有明显的周期性；可选消费品代表行业为汽车、家电等，具有一定的周期性，需求一方面受产品创新驱动，另一方面则受益于产业政策的推动；消费服务业代表行业为社服行业，受益于人均可支配收入提升、人民群众追求美好生活的需求提升。 表1消费行业分类 类别 代表行业 特征 必选消费品 食品饮料、医药生物 单价较低、消耗量大、购买频繁 与消费群体生活习惯关系密切、需求增速受制于人均可支配收入、人口结构等长期因素 大宗可选消费品 汽车、家电 单价较高，购买后在相当长时间内不重复购买需求一方面受产品创新驱动，另一方受益于产业政策推动等 消费服务业 社服（酒店、旅游等） 地区或产品垄断性较强 一旦获得品牌优势，收入将实现高增长，投资固定成本较高，而单位变动成本不大，因此客流规模增长将能够带来倍增的利润增长 资料来源：Wind，万和证券研究所 从消费结构来看，我们采用限额以上企业消费品零售总额及其分项进行跟踪，其与社零总额尽管数据大小有差别，但变动趋势趋于一致，16类限额以上社零可以分为五大类：石油及制品类、汽车类、地产后周期、其他可选消费、必选消费，占比分别为13.59%、28.49%、8.44%、21.41%、28.08%。近些年来，限额以上消费增速整体呈现趋势性下滑的态势，2020年疫情则加速了这一趋势，从分项来看2021年石油及制品类、汽车类、地产后周期、其他可选消费、必选消费两年复合增速分别为2.1%、5.4%、-0.8%、6.4%、8.2%，在疫情期间必选消费显示了较强韧性。 表2限额以上企业商品零售（占比）与申万行业 限额以上企业商品零售 2021 对应的申万行业 石油及制品类 13.59% 石油石化 汽车类 28.49% 汽车 地产后周期 8.44% 建筑及装潢材料类 1.28% 建筑装饰 家具类 1.08% 轻工制造-家具用品 家用电器和音像器材类 6.08% 家用电器 其他可选消费 21.41% 服装鞋帽、针、纺织品类 9.01% 纺织服装 金银珠宝类 1.98% 体育、娱乐用品类 0.69% 轻工制造-文娱用品 通讯器材类 4.13% 电子 文化办公用品类 2.68% 轻工制造-文娱用品 其他类 2.92% 必选消费 28.08% 粮油、食品、饮料、烟酒类