炼化铸基石，新材料促腾飞

炼化一体化投产，打造差异化核心竞争力 2022年5月，公司1600万吨炼化一体化项目正式投产,预计将于2022年底之前完全达产。 作为三大民营炼化企业之一，公司贯彻减油增化方针，对炼化间物料优化互供，调整产品结构：新增320万吨/年柴油加氢裂化，重整能力从640万吨/年调整为930万吨/年，公司油品产率从51%降至31%。根据我们的利润模型，2017年-2022年，该项目利润中枢为105亿。 斯尔邦并入，助力延伸C2C3产业链 斯尔邦石化是公司重要的新能源新材料生产基地，以240万吨/年（以甲醇计）MTO及70万吨PDH为上游，配套丙烯腈、MMA、EVA、EO及衍生物等，是国内最大的丙烯腈生产商，也是全球最大的光伏级EVA供应商，是公司未来新材料战略的重要实施者。 2021年，斯尔邦并入，公司的营收和利润上迈上新台阶，斯尔邦全年归母净利达到37.4亿，对盛虹的利润贡献达到82%。斯尔邦高附加值产品改善公司盈利结构，丙烯腈和EVA的收入占比分别达到13.3%、12.4%，对毛利润的贡献则达到25%和32.6%。 新能源新材料持续布局，EVA、POE有望贡献超额利润 光伏作为未来最具竞争力的新能源赛道之一，近年来全球太阳能开发利用规模迅速扩大，技术进步突飞猛进，全球光伏装机快速增长，而EVA和POE是光伏胶膜的核心原材料，具有较高的技术壁垒。 公司EVA产能30万吨，是全球最大的光伏级EVA生产商，规划新增75万吨产能，包括3套20万吨管式法，10万吨釜式法，另外5万吨釜式装置将研发其他高性能共聚物。 2022年9月，公司投资建设的800吨/年POE中试装置成功实现了POE催化剂及全套生产技术完全自主化，项目一次性开车成功，打通全流程，产出合格产品，斯尔邦成为国内唯一同时具备光伏级EVA和POE两种主流光伏膜材料自主生产技术的企业，公司目前规划POE年产能30万吨。 盈利预测与评级：考虑到炼化项目的投产及EVA较高景气度，预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为20/97/118亿，2022年12月2日股价对应的PE分别为44/9/7.5，参考同行估值，给予公司2023年13倍PE，目标价20.3元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，终端需求不及预期风险；行业政策风险；主要原材料及产品价格波动风险；行业竞争加剧风险；项目投产不及预期风险。 财务数据和估值 1.斯尔邦注入，大炼化投产，盛虹形成完整产业矩阵 1.1.高速扩张的石化龙头，“炼化+聚酯+新能源、新材料”矩阵形成 东方盛虹（以下简称盛虹、公司）主营业务包括炼油、石化、民用涤纶长丝、新能源新材料等产业领域，在连云港、苏州、宿迁拥有三大产业基地。公司的发展经历了几个关键阶段，盛虹于2018年8月完成了重组上市，成为世界500强企业盛虹控股集团有限公司的核心上市子公司。盛虹集团逐步将大型石油炼化项目、PTA业务、精细化工业务注入上市公司。 图1：公司发展历程 2021年，斯尔邦石化注入上市公司，公司形成“芳烃、烯烃”双链并驱。2022年5月，盛虹1600万吨炼化一体化项目投产，标志着公司“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”产业链的形成。 截止2022年9月，公司主要产能包括：PTA390万吨（连云港虹港石化），化纤260万吨（宿迁国望高科，包括30万吨再生纤维），1600万吨炼油、280万吨PX、110万吨乙烯（连云港盛虹石化）70万吨PDH、30万吨EVA、78万吨丙烯腈、17万吨/年MMA、20万吨/年EO（连云港斯尔邦）。 图2：公司炼化、化纤产业链 图3：公司化工新材料产业链 公司产业链至下而上延伸、产品链至上而下拓展，以下游聚酯化纤（国望高科）为起点，到中游PTA（虹港石化）再向上游石化、炼化（盛虹炼化）。通过对斯尔邦的并购，公司扩展EVA、丙烯腈、EO、MMA等高附加值烯烃产品，待丙烷二期项目、虹科新材料、虹威POSM及多元醇项目EVA扩产等新项目落地后，公司“炼化+聚酯+新能源、新材料”的产业矩阵将进一步得到完善。 图4：公司股权结构：2022年10月30日 1.2.斯尔邦并表贡献明显，公司加速迈入新阶段 近年来，盛虹的营收规模和盈利水平实现了三段式的飞跃。2018年公司借壳上市之初，营收来源主要是国望高科的民用涤纶长丝业务，当年营收为184亿元。2019年，公司进行产业链纵向整合，配套PTA业务使得公司盈利能力有效提升，全年营收提升至249亿元，归母净利大增至16亿元。2021年，斯尔邦的并表使得公司的营收和利润上迈上新台阶，斯尔邦全年归母净利达到37.4亿，对盛虹的利润贡献达到82%。 斯尔邦高附加值产品改善公司盈利结构。2021年盛虹的营收结构与盈利结构较之前发生了较大变化，丙烯腈和EVA的收入占比分别达到13.3%、12.4%，对毛利润的贡献则达到25%和32.6%。DTY和PTA营收占比较大，但相对毛利率水平较低。 公司在新材料方面重点布局EVA、POE等产品：打造百万吨级EVA产能，在现有30万吨产能的基础上，规划新增75万吨产能，包括3套20万吨管式法，10万吨釜式法，另外5万吨釜式装置将研发其他高性能共聚物，公司预计新产能2024年四季度陆续投产，2025年年内完成新增产能全部投放。 POE方面：2022年9月27日，斯尔邦投资建设的800吨/年POE（聚烯烃弹性体）中试装置成功实现了POE催化剂及全套生产技术完全自主化，项目一次性开车成功，顺利打通全流程，产出合格产品，连续稳定运行。斯尔邦成为国内唯一同时具备光伏级EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）和POE（聚烯烃弹性体）两种主流光伏膜材料自主生产技术的企业，POE产能规划30万吨/年。 图5：公司近年营收及变化情况 图6：公司近年归母净利润及变化情况 图7：2021年公司营收结构 图8：2021年公司毛利结构 2.炼化项目投产，打造产业链原料保障平台 2.1.炼化规模适中，单线规模最大 盛虹炼化一体化项目由盛虹炼化实施，设计原油加工能力1,600万吨/年，原油为沙特轻质油和沙特重质油的混合油，混合原油按沙轻：沙重=1:1，硫含量为2.528(w)%。炼厂拥有芳烃联合装置规模280万吨/年（以对二甲苯产量计），乙烯裂解装置规模110万吨/年，系目前国内单体最大的常减压装置。 根据张国生的论文《炼油厂和炼油装置规模经济化研究》：对于炼厂来说，1、炼厂建设或改扩建要追求单套装置规模最大化：若单套装置能力太低，靠多套装置组合来扩大规模，会大大降低其规模效益。根据前述论文中的测算，相同规模下，单套装置比双套装置投资约减少24%，能耗减少约19%，以往炼油企业改造，平行建设多套装置现象较多，虽然规模有所扩大，但规模效益较差。 同时，根据赵文忠的论文《炼油厂规模经济研究》，对于炼厂而言也并非规模越大越好，存在一定的合适规模区间：如果生产规模太小，固定费用（设备厂房支出、管理成本、研发成本、交易费用等）的分摊基数太小，单位原油的固定费用，会大大增加；如果建设规模太大，设计和机械制造及施工的难度和费用会大大增加，工程建设的风险增加，单位原油的管理费用及产品运输成本将大大增加，这些都将是不经济的，因此，炼油厂的生产规模存在一个经济合理的区间。 图9：单位能力投资走势 图10：完全操作费用及单位能力成本走势 2.2.炼化产品结构二次调整，加氢/重整能力提高 2022年5月，公司公告盛虹炼化1600万吨炼化一体化项目正式投产,预计将于2022年底之前完全达产。根据最新环境影响分析报告，项目对部分工艺装置进行了优化调整。炼油部分取消润滑油异构脱蜡装置，汽柴油加氢装置调整为柴油加氢裂化装置，新增正异构分离和液化气分离装置。 表1：项目建设变动 调整后乙二醇为主要增量。化工部分新增一套乙二醇、一套苯酚丙酮装置。原料端，主要变化为取消了甲醇、MTBE、液氨、正丁醇、丙酮和浓硫酸等，新增了MTO混合 C4 ； 外售产品方面，乙烯、丙烯、苯、异丁烷分别减少41、18.9、35.2、8.2万吨，新增乙二醇（MEG、DEG、TEG）合计97万吨，EO10万吨，苯酚、丙酮分别增加40、25万吨。 公司扩建乙二醇主要为了配套下游化纤，与扩产的PTA同步解决原材料问题。 表2：项目变化调整前后主要原料和产品量变化情况（单位：万吨/年） 2.3.加氢、重整能力强，化工品产率高 重油轻质化能力是衡量炼厂加工能力的重要指标，也是提高炼厂化工品收率的主要措施，加氢裂化是重油轻质化加工的重要措施，公司于2022年6月份公布的《盛虹炼化一体化项目一般变动环境影响分析专题报告》中显示，炼厂的加氢裂化能力由1040万吨/年调整为1390万吨/年，主要包括400万吨/年蜡油加氢裂化、350万吨/年柴蜡油加氢裂化、320万吨/年渣油加氢裂化、320万吨/年柴油加氢裂化。对比最初环评，主要变动为300万吨/年的汽柴油加氢脱硫装置调整为320万吨的柴油加氢裂化装置，也使得公司的柴油产品量大幅下降，从255.3万吨降低至48.8万吨。 随着加氢裂化能力提高，重整原料增多，公司同样对催化重整做出调整，从2*320万吨/年调整为3*310万吨/年，公司的化工品产率从环评的49%提高到69%，油品产率降至31%。 从大炼化企业横向对比来看，公司的重整能力领先，重整与炼能比值达到0.58。 表3：大炼化重整能力比较：万吨/年 化工品率高：炼化项目调整后大幅调低成品油收率，目前比例为31%（496万吨），其中汽油277.64万吨（92、95各一半）、煤油169.71万吨、柴油48.84万吨，化工品率69%，处于行业较高水平。 表4：盛虹炼化成品油收率变化：万吨/年 2.4.C2C3产业链差异化布局优势 公司注重差异化布局，从烯烃原料来源来看，煤油气三头并举：110万吨油制乙烯、240万吨甲醇进料制烯烃、70万吨丙烷脱氢PDH。是国内独特的实现“油头、煤头、气头”全覆盖的大型化工企业，有助于跨越周期性波动。其中公司240万吨甲醇制烯烃采用UOP工艺（即80万吨/年烯烃装置），是霍尼韦尔UOP在中国授权的第四套甲醇制烯烃项目，单体规模位居全球已建成MTO装置前列。据陈洪派的论文《甲醇制烯烃工艺技术发展现状》中显示，该工艺乙烯丙烯转化率高，同时可以通过调整反应苛刻度，乙烯丙烯质量比可以在0.75-1.5之间灵活调整。 从下游产品来看：公司C2/C3产业链均没有规划聚烯烃产能，2020年以来，随着大炼化及轻烃装置的集中扩能，国内聚烯烃竞争加剧，2021年PE产能增加440万吨，同比增速19.25%，2022年PE计划扩能385万吨，而年内宏观环境偏弱，需求支撑不足，同时产能却不断高速增长，市场竞争加剧，产能过剩情况显现。 C2产业链重点打造高附加值的醋酸乙烯-EVA产业链、EO/EG-多元醇产业链。斯尔邦石化拥有30万吨/年的EVA产能，包括一套20万吨管式装置、一套10万吨釜式装置，均可用于生产光伏级EVA粒子。经过多年研发，斯尔邦石化开发出多种牌号的光伏级EVA，产品技术已经达到国际先进水平，光伏级EVA市场份额全球第一。未来公司打造百万吨级EVA产能，规划建设3套20万吨/年光伏级乙烯—醋酸乙烯共聚物装置、1套10万吨/年热熔级乙烯—醋酸乙烯共聚物装置+5万吨产能，计划2024年四季度逐步投产。除此之外，上游计划配套30万吨醋酸乙烯，有望率先实现乙烯-醋酸乙烯-EVA的全产业链布局。 C3产业链重点布局丙烯腈，目前公司拥有78万吨丙烯腈产能，同时还有26万吨在建产能，是国内最大的丙烯腈生产企业。除此之外，公司现有25.5万吨MMA，20万吨PO，25万吨丙酮产能。 表5：烯烃产业链对比：现有产能，万吨/年 图11：大炼化乙烯下游比较 图12：大炼化丙烯下游比较 2.5.区位优势明显，园区产业链协同发展 2.5.1.背靠能源消费大省，处于成品油海运路线中枢位置 据卓创资讯数据，在国内，山东、辽宁省是最主要的成品