营收利润齐增的高质量增长

事件：拼多多于2022年11月28日发布2022年Q3季度业绩。公司22Q3实现营业收入355.0亿元（YoY +65.1%），毛利280.9亿元（YoY +87.9%），Non-GAAP归母净利润为124.5亿元。 核心观点： 收入与盈利两端均再超预期，高增速证明拼多多仍然处于企业发展的成长期：三季度当电商板块的公司都展现出疲软的收入及悲观的四季度指引时，拼多多一方面展现出强劲的增长动能，营收利润齐增。一方面进一步加大投入，保证公司长期健康可持续的发展。2022年三季度的收入为355.0亿元，同比增长65.1%，彭博预期为309.0亿元，超出预期15%。Non-Gaap净利润为124.5亿元，同比增长295.1%，而彭博预期为70.9亿元。在外部环境充满不确定性，叠加疫情反复的大前提下，拼多多还能实现营收利润齐增的高质量增长，在整个互联网板块中显得极为稀缺。收入端高增的主要原因是在线营销服务和交易服务收入的上涨，同比增长58.4%和102.0%，达284.3亿元和70.2亿元。在经济疲软，消费意愿下行的周期下，“口红效应”愈加明显，消费者更偏好主打“省”的拼多多。同时，商户去库存的压力大，则主打低价的拼多多平台对于供给端的吸引力随之提升，在线营销服务的收入提升。盈利端超预期一方面是因为毛利率大幅提升，为两年来的最高值，达79.1%。值得一提的是，本季度拼多多的利润释放并非来自于控费。从Opex费用之和来看，自从21年Q4开始，总费用的绝对值都呈现同比减少的趋势，21Q4，22Q1，22Q2分别同比减少19.1%，27.9%，和13.7%。 但本季度总费用同比增长9.7%，达176.5亿元，销售及营销费用更是同比增长39.8%，达140.5亿元。我们推断该费用的增长是拼多多重金投入跨境电商平台Temu进行大规模补贴拉新的结果。 Temu平台持续发力，拼多多的第二曲线正逐步形成。在互联网红利褪去，竞争对手降本控费应对未来不确定性的前提下，拼多多选择大力投入，发展公司的第二增长曲线，着实难能可贵。目前，Temu已展现出了强劲的增长势能。根据SensorTower的数据，自11月12日，Temu在美国购物类App中的下载量登顶，且连续两周蝉联榜首，全球下载量已经超过500万次。我们认为拼多多在这个时间点大力做这个项目，顺应了当下的消费趋势。“极致性价比”依旧是Temu的核心定位。根据产业链调研，Temu与竞对相比，产品价格仅为Shein的50%-70%，相比于Zaful更是低了一倍以上。低价的背后是自营模式下近乎苛刻的产品定价权及品控。目前，拼多多对产品的定价、销售、营销、物流及售后都展现了严格的管控力，平台卖家只负责供货和运送到仓，该模式成功把控了供应链效率，提升了用户体验及粘性。同时，拼多多通过赛马机制，对卖家提供的各类产品进行筛选，在保证产品质量的前提下压缩供应链成本，为买家的让利争取最大的空间。我们认为跨境电商目前仍然为蓝海市场，中国丰富且有性价比的产品仍然将在国际市场产生足够的吸引力。 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。考虑到Q3业绩超预期，我们调高2022年拼多多的营收，同时我们看好后续拼多多2023-2024年收入的可持续增长，调整拼多多2022年-2024年的营业收入分别为1,316/1,673/2,003亿元（此前预测为2022-2024年1,174/1,448/1,735亿元）。调整Non-Gaap净利润分别为364/468/567亿元（此前预测为274/282/344亿元），全面摊薄每股收益为7.2/9. 3/11.2。考虑到公司和可比公司的利润体量及增速，我们给予目标公司2022年PE30 X，对应2022年目标市值10,920亿元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，跨境电商业务Temu低于预期，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 一、财务数据分析 1、业绩总览 公司2022Q3实现营业收入355.0亿元（QoQ+13%, YoY +65%），主要是由于在线营销服务和佣金收入的增加，但商品服务收入的减少抵消了部分增长。毛利280.9亿元（QoQ+20%, YoY +88%），Non-GAAP归母净利润为124.5亿元（QoQ +16%，YoY +302%）。 图表1：2022Q3公司业绩〃实际vs一致预期情况图示（单位：亿元） 图表2：20Q3-22Q3公司分季度营收（亿元） 图表3：2019-2021公司分年营收（亿元） 2、分业务收入 2022Q3公司在线营销服务核心业务实现收入284.3亿元(QoQ+13%,YoY +58%)，交易佣金收入70.2亿元（QoQ +13%, YoY +102%）,商品服务收入0.6亿元(QoQ+11%，YoY-97%)。 图表4：20Q3-22Q3公司分季度在线营销收入（亿元） 图表5：2019-2021公司分年在线营销收入（亿元） 图表6：20Q3-22Q3公司分季度交易佣金收入（亿元） 图表7：2019-2021公司分年交易佣金收入（亿元） 3、费用情况 2022Q3公司研发费用率7.6%（QoQ-0.7pct, YoY+11.4pct），销售及营销费用率39.6%（QoQ+3.5pct, YoY+39.8pct），一般及行政费用率2.6%（QoQ-0.1pct, YoY +170.8pct）。 图表8：20Q3-22Q3公司分季度主要费用率（%） 图表9：2019-2021公司分年主要费用率（%） 4、利润率情况 2022Q2公司毛利280.9亿元（QoQ+20%, YoY +88%），毛利率为79%。 经营性损益为104.4亿元（QoQ+20%，YoY +388%），GAAP净利润为105.9亿元，Non-GAAP净利润为124.5亿元。 图表10：20Q3-22Q3公司分季度毛利润（亿元） 图表11：2019-2021公司分年毛利润（亿元） 二、经营数据分析 2022Q2-Q3未披露年活跃买家数及月活跃买家数。 2022Q1月活跃买家数7.5亿(YoY +4%),年活跃买家数8.8亿（YoY+7%）。 图表12：20Q1-22Q1公司活跃用户数（亿） 图表13：2019-2021公司活跃用户数（亿） 三、盈利预测及估值讨论 我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。考虑到Q3业绩超预期，我们调高2022年拼多多的营收，同时我们看好后续拼多多2023-2024年收入的可持续增长，调整拼多多2022年-2024年的营业收入分别为1,316/1,673/2,003亿元（此前预测为2022-2024年1,174/1,448/1,735亿元）。调整Non-Gaap净利润分别为364/468/567亿元（此前预测为274/282/344亿元），全面摊薄每股收益为7.2/9.3/11.2。考虑到公司和可比公司的利润体量及增速，我们给予目标公司2022年PE30X，对应2022年目标市值10,920亿元。维持“买入”评级。 图表14：可比公司估值表 四、风险提示 宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，跨境电商业务Temu低于预期，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 盈利预测表