产业咨询专题报告：寒冬来临，钢铁企业如何保值？
中信期货研究|产业咨询专题报告 2022-11-23 寒冬来临，钢铁企业如何保值？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 摘要： 钢铁行业的寒冬是否已经来临，我们通过投资、利润和开工率等指标来对比下2012至2015年的寒冬。从固定资产投资角度，当前阶段与2012年较为类似，均为高投资增速见顶后逐步下滑的过程，虽然产能并未像2009~2015年出现大幅累积，但有效产能处于高位，高炉质量较高。从高炉开工率角度，也与2012年较为类似，高炉开工率见顶后回落。但不同的是，产业资产负债率低，对产量的调节较为灵便。同时，行业行政性减产经验较足。从利润角度，利润中枢下滑，类似2012到2013年度。综 上，我们认为类似与2012年到2015年的行业寒冬还会重演。对于钢铁企业而言，风险管理势在必行。而锁定利润为钢铁企业风险管理的核心。因此我们建议钢铁企业按照如下思路进行风险管理： 第一、利用利润弹性差异化套保。此类方法针对随行就市定价的钢铁企业。当需求进入下行周期，钢厂利润随着钢铁产量增减呈现区间波动，钢铁企业目前仍可以主动调节产量，故钢铁企业应该利用好该时机，锁定利润。钢厂复产至后段时，价格已经反弹至高位，此时应该在期货市场提前卖出保值，锁定利润。当钢厂减产后段时，此时炉料价格已经下跌至低位，钢铁企业应该在期货市场买入保值，锁定炉料成本。此类操作的难点在于判断减产和复产的时点，需要我们对钢材供需平衡的判断较为精准。 第二、长单模式或者锁价模式下应当锁定原料成本。此类方法针对能给锁定远期销售价格的钢铁企业。钢铁企业主动去库后，低库存下原料价格上涨对利润侵蚀较大，因此长单模式的钢铁企业，应该控制好炉料成本。需求下降周期下，期货价格均呈现较为明显的Back结构。期货贴水现货幅度大，远月贴水近月合约幅度大，给了买入保值良好的安全边际。难点在于对于炉料供应量的判断应该较为精准。 第三、极端行情下，库存无法有效去化。买涨不买跌一直是钢材市场的客观规律。尤其是在需求下行周期下，市场情绪较为悲观，叠加下游的阶段性停工停产，很容易出现流动性危机。此时基差虽然较大，钢铁企业库存水平较低，但仍应该卖出保值。因为一旦出现流动性危机的情况下，销售困难，而钢铁企业在有一定利润的情况下也难以主动减产，就会造成库存的快速累积。难点在于对于宏观变化较为敏感，并具备一定的技术分析功底。 140 135 130 125 120 115 110 105 中信期货黑色建材指数走势 2019-06-20 2019-07-04 2019-07-18 2019-08-01 2019-08-15 2019-08-29 2019-09-12 2019-09-27 2019-10-18 2019-11-01 2019-11-15 2019-11-29 2019-12-13 2019-12-27 2020-01-13 2020-02-04 中信期货商品指数中信期货黑色建材指数 产业咨询组 研究员：刘高超 010-57762988 从业资格号F3011329 投资咨询号Z0012689 唐运 010-58135957 从业资格证F1024390 投资咨询号Z0015916 高旺 从业资格证F3004611 投资咨询号Z0013482 180 170 160 150 140 130 120 110 2020-02-18 2020-03-03 2020-03-17 2020-03-31 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、钢铁行业的寒冬来临3 二、风险管理势在必行5 免责声明8 图目录 图表 1：中国粗钢产能变化............................................................... 3 图表 2：黑色产业固定资产投资增速....................................................... 3 图表 3：中国粗钢产能变化............................................................... 4 图表 4：高炉开工率..................................................................... 4 图表 5：钢材利润变化................................................................... 5 图表 6：钢厂盈利比例................................................................... 5 图表 7：钢厂钢材库存................................................................... 6 图表 8：钢铁企业资产负债率............................................................. 6 图表 9：虚拟利润与高炉开工率........................................................... 7 图表 10：铁矿石基差.................................................................... 7 一、钢铁行业的寒冬来临 2021年5月以来，钢材价格呈现出震荡下跌走势，究其原因在于需求下行后，产能逐步过剩。我国城镇化基本接近尾声，未来城镇化钢材需求增量极为有限，地产进入下行周期，导致了钢材消费大幅下降，价格急剧下滑；同时全球经济都在下滑，通胀压力加大。钢铁行业的寒冬是否已经来临，我们通过投资、利润和开工率等指标来对比下2012至2015年的寒冬。 首先从钢铁产能和黑色固定资产投资角度看，2012至2015年的钢铁寒冬的起因是应对国际金融危机，2008年11月国家推出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，拉动了国内用钢需求。同时也带动中国钢铁产能快速增长。2008年年底，国内钢铁产能仅为6.3亿吨，而从2009年到2013年钢铁产 能净增6亿吨，到2015年已经达到12亿吨。2016年开始，去产能在钢铁行业中迅速落实，“三去一降一补”的战略在压缩钢铁产量产能方面取得了明显的进展，压缩了1.7亿吨钢铁产能。 2018年钢铁产能大幅下降以后，新的一轮资本开支开启。2018年主要是产 能置换，参照《钢铁行业产能置换实施办法》，截至2020年，退出炼钢产能16525万吨，净退出2630万吨，整体退出比例在1.15:1。2020年疫情之后，随着流动性宽松，黑色采选业和冶炼压延加工业的投资增速大幅上升。其中冶炼和压延加工业的投资增速于2021年2月见顶，而黑色金属矿采选业投资增速于2022年5 月见顶。这与2008年上一轮资本开支周期相类似，即2008年2月冶炼和压延加工业的投资增速见顶，2009年2月黑色金属矿采选业投资增速见顶。 不同的是，2008年以后国内钢铁产能快速增加。但是2018年以后，产能仅是小幅增加8000万吨左右，且仅与2016年持平。但高炉质量较2012年~2015年不可同日而语。2017年，全国高炉平均容积为1082m³，经历此次产能置换后，高炉平均容积至2020-2021年将提升至1280m³。粗钢产量也随之快速增加，虽然2016年总产能与2022年相类似，但粗钢产量较2016年提高了近2亿吨。说明 2022年有效在产产能应该远高于2016年。 图表1：中国粗钢产能变化图表2：黑色产业固定资产投资增速 140,000.00 120,000.00 100,000.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 粗钢产能同比 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -15.0% 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 固定资产投资完成额:黑色金属矿采选业:累计同比 007-02 008-02 009-02 010-02 011-02 012-02 013-02 014-02 015-02 016-02 017-02 018-02 019-02 020-02 021-02 022-02 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 其次从高炉开工率角度看。2013年到2017年，粗钢产量并未出现明显的下滑，反而保持与2013年相近的水平。但自2013年2月见顶后，高炉开工率开启了震荡下行之路。但其中主要的因素在于产能过剩加重，尤其是表外产能。2020年8月高炉开工率见顶后，呈现出缓慢震荡向下的走势。下降的主要原因在于地产新开工端的快速下行导致用钢需求下降。而降速之所以较为缓慢，是因为短流程产能成本偏高，对高炉产能形成一定保护。 图表3：中国粗钢产能变化图表4：高炉开工率 120,000.00 100,000.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 粗钢产量同比 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -4.0% 120 100 80 60 40 20 0 高炉开工率(163家):全国高炉开工率(247家):全国唐山钢厂:高炉开工率 2009-01-09 2010-01-09 2011-01-09 2012-01-09 2013-01-09 2014-01-09 2015-01-09 2016-01-09 2017-01-09 2018-01-09 2019-01-09 2020-01-09 2021-01-09 2022-01-09 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 最后从利润角度看，当前利润走势与上一轮寒冬类似，都是高需求后，产能逐步过剩，利润中枢开始下移。2012年至2015年底，钢材利润陷入亏损的时间越来越长。盈利比来看，大幅波动是显著特征。说明钢厂会出现阶段性的全行业亏损，且会发生多次。 总结，从固定资产投资角度，当前阶段与2012年较为类似，均为高投资增速见顶后逐步下滑的过程，虽然产能并未像2009~2015年出现大幅累积，但有效产能处于高位，高炉质量较高。从高炉开工率角度，也与2012年较为类似，高炉开工率见顶后回落。但不同的是，产业资产负债率低，对产量的调节较为灵便。同时，行业行政性减产经验较足。从利润角度，利润中枢下滑，类似2012到2013 年度。综上，我们认为类似与2012年到2015年的行业寒冬还会重演。预计行业利润中枢和开工率将继续下滑，但速度偏慢。行业主动限产和行政性减产将增加，盈利比波动加大。对于钢铁企业而言，应该主动降低风险，并把握住利润反弹的机会，主动锁定利润。 图表5：钢材利润变化图表6：钢厂盈利比例 2000 1500 1000 500 0 -500 2007/01/04 2008/01/04 2009/01/04 2010/01/04 2011/01/04 2012/01/04 2013/01/04 2014/01/04 201
