复盘ebm-papst成功之路，探寻国内微电机明日之星

微光股份（002801） 证复盘ebm-papst成功之路，探寻国内微 研 券电机明日之星 买入（维持） 究ebm-papst成功之路：技术升级、产品延伸、高增市场 报德国ebm-papst经过近60年发展，目前营收超20亿欧元。从技术、 告行业:电力设备 产品、市场三方面复盘公司历史，我们可以发现成功因素主要有： 日期: 2022年11月11日 技术上，领先布局EC技术，把握欧盟电机节能高效趋势。公司1965年 就成为全球首家开发EC风机的企业。在《京都议定书》、ErP指令框架 分析师:开文明 Tel:021-53686172 E-mail:kaiwenming@shzq.comSAC编号:S0870521090002 分析师:王琎 Tel:021-53686164 E-mail:wangjin@shzq.comSAC编号:S0870521120003 基本数据 最新收盘价（元）27.91 12mthA股价格区间（元）18.25-36.66 总股本（百万股）229.63 公无限售A股/总股本50.43% 司流通市值（亿元）32.32 深度 最近一年股票与沪深300比较 微光股份沪深300 105% 89% 72% 55% 39% 22% 5% -12%11/21 -28% 01/22 04/2206/2208/2211/22 协议等政策推动下，2011年开始欧盟电机节能高效化趋势明显，公司营收上台阶，从2007/08财年约11亿到2017/18财年约20亿欧元。 产品上，完善产品矩阵，拓展下游应用场景。通过内生与并购，公司从风机拓展到大型交流电机、齿轮、变速箱、阀门等产品，为客户提供系统解决方案，形成工业通风、汽车和工业驱动、家用电器和供暖三大主业。2021/22财年营收分别为15、3.4、4.5亿欧元，占比分别为66%、15%和20%。 市场上，把握高增长市场，从欧洲到加码亚洲。公司发展初期和中期，把握欧洲工业高景气和电机节能高效化机遇，到2020/21财年欧洲市场营收占比约69%。2006/07-2020/21财年公司在亚洲市场的营收CAGR约为8.4%，高于总营收的4.9%。公司加大中国的产能建设，陆续在上海、西安进行扩建和新建产能。 借鉴成功经验，寻找国内的明日之星 技术上，EC产品放量，业绩迎来高增长。电机能效提升的趋势明显。2016-2021年微光股份ECM电机营收CAGR为48%，2022H1同比增长109%，有望复刻ebm-papstEC产品的成功之路。 产品上，以冷链为主，尝试外拓。微光股份是国内冷链物流龙头，计划将下游应用领域扩展至7大行业，27个细分行业。目前公司外转子风机已在储能领域批量使用，行业拓展初见成效。 市场上，以发展中国家为主，错位竞争。2022H1微光股份国外销售占比达57%，以“一带一路”沿线发展中国家市场为主。公司有望利用发展中国家经济高速增长的机遇，保持营收高增。 投资建议 我们预计微光股份2022~2024年营收分别为14.9、19.4和25.0亿元，同比分别+34%、+30%和+29%；归母净利润分别为3.4、4.9和6.2亿元，同比分别+35%、+42%和+26%。当前股价对应2022~2024年PE分别为19、13和10倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动、人民币汇率波动、市场开拓不及预期 相关报告： 《盈利能力创新高，加码新能源赛道》 数据预测与估值 ——2022年10月26日 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 《产能扩张提速，ECM电机高增长可期》 营业收入 1112 1491 1942 2496 ——2022年08月10日 年增长率 39.3% 34.1% 30.3% 28.5% 《ECM电机高增长，盈利能力表现抢眼》 归母净利润 254 344 488 615 ——2022年07月13日 年增长率 31.5% 35.1% 41.9% 26.2% 每股收益（元） 1.11 1.50 2.12 2.68 市盈率（X） 18.47 18.65 13.14 10.42 市净率（X） 3.52 4.06 3.34 2.73 资料来源：Wind，上海证券研究所（2022年11月10日收盘价） 目录 1ebm-papst：近60年历史的欧洲家族企业，全球微电机领域巨 头4 2从技术、产品、市场三方面解析ebm-papst成功之路5 2.1技术：从硬件到软件，完善产品布局5 2.1.1硬件：领先布局EC技术，带动业绩增长5 2.1.2软件：推动数字化战略，完善工业4.0布局7 2.2产品：从风机到汽车、工业驱动和家电供暖，由单品到解决方案7 2.3市场：把握高增市场，目前以欧洲为主，并加码亚洲10 3借鉴成功经验，寻找国内明日之星12 3.1微光股份简介12 3.2从技术、产品、市场三方面揭示未来发展13 3.2.1技术：EC产品放量，业绩迎来高增长13 3.2.2产品：冷链为主，尝试外拓14 3.2.3市场：以发展中国家为主，错位竞争15 4盈利预测与投资建议15 5风险提示16 图 图1ebm-papst发展历程（纵轴为公司销售额，单位：百万欧元）4 图2公司研发投入的销售占比基本保持在4%-6%之间5 图3公司专利数情况（核心子公司合计数）5 图4EC风机相较AC风机具有低能耗、低噪音的优势5 图5IE2效率等级（50Hz）最小效率要求（横轴为额定输出功率，单位kW；纵轴为效率，单位%）6 图6IE3效率等级（50Hz）最小效率要求（横轴为额定输出功率，单位kW；纵轴为效率，单位%）6 图7公司深入开发EC技术，推出一系列产品6 图8公司在欧盟环保政策趋紧期间有很好的业绩表现7 图92010/11、2011/12财年Landshut子公司的电机产品需求高增7 图10公司成立ebm-papstneo，助推数字化战略发展7 图11公司各行业下系统解决方案的主要产品组成部分8 图12公司进入的细分应用场景领域广泛（该图展示部分公司 进入的细分场景）9 图13公司按行业分类销售额情况（左轴单位：百万欧元）9 图14完成并购后Landshut子公司毛利率基本稳定（2014年并入集团母公司）10 图15公司毛利率在50%左右，维持较高水平10 图162008年前欧洲工业景气度高11 图17欧洲市场销售额占比较高（左轴单位：百万欧元）11 图18亚洲市场销售额增速高于公司整体11 图19近年公司工厂数有所提升11 图20微光股份产品情况12 图21微光股份业绩基本情况12 图22微光股份ECM电机营收保持高速增长13 图23微光股份ECM电机营收占比稳步提升13 图24微光股份ECM电机产品单价远超冷柜电机14 图25微光股份ECM电机毛利率水平高于公司整体毛利率.14 图26微光股份ECM电机销量占比快速提升14 图27微光股份的人均创收已超过ebm-papst中国子公司.14 图28微光股份规划拓展产品下游应用场景15 图29微光股份保持较高的国外营收占比15 图30微光股份与部分欧洲客户建立合作关系15 图31公司历史PE中枢在27X左右16 表 表1：公司外延并购系统解决方案所需的非风机电机类产品.8 表2：公司优先布局欧美发达国家市场，后进入发展中国家 ......................................................................................10 表3：公司在中国建设新的工厂以配套当地需求11 表4：微光股份历史沿革12 1ebm-papst：近60年历史的欧洲家族企业，全球微电机领域巨头 ebm-papst集团是一家德国家族企业，也是世界领先的风机电机制造商。公司成立于1963年，发展至今已有近60年的历史，大致可分为三个发展阶段： 1）积累期（1963-2005年）：公司架构、技术和市场基本搭建完成。公司完成对德国本土两家核心子公司（PAPSTMotoren和Landshut工厂）的并购，成立集团公司；完成早期核心技术积累，研发出EC/DC轴流风机和带集成电子的离心/轴流风机；完成全球营销网络构建，以德国本土和欧盟国家市场为主。 2）扩张期（2005-2017年）：销售规模从不足10亿到超20亿欧元。在欧洲电机节能高效趋势下，公司EC技术产品快速放量；完成从单一部件供应商到系统解决方案服务商的转变。优质的产品和服务帮助公司拓展下游细分领域，带动公司业绩增长。 3）新发展（2017至今）：技术赋能，系统解决方案软件端的升级。公司增加数字化研发投入，并在2020年成立主营数字化解决方案的子公司Ebm-papstneo，将风机产品与智能监控、智能 调节结合，具有良好的发展前景。 图1ebm-papst发展历程（纵轴为公司销售额，单位：百万欧元） 资料来源：公司官网，公司公告，上海证券研究所 注：年度财务数据的会计期间是本年4月1日到次年3月31日；2014/15财年前重要子公司ebm-papstLandshutGmbH财报未并入集团母公司报表，考虑关联交易影响较小，将ebm-papstLandshutGmbH与ElektrobauMulfingen销售额相加求得集团销售业绩数据。 DC风机：通过切换电流和磁场极性的方向转动马达，优点是高效能、速度可调控。 AC风机：通过转子上的感应电流产生磁场转动马达，转速受电源频率限制，优点是输入交流电。 EC风机：由电子驱动板控制的无刷直流马达，通过电路板切换铜线圈中的相位来保持马达持续转动，兼具 AC、DC优点，使用交流电源且节能高效。 2从技术、产品、市场三方面解析ebm-papst成功之路 2.1技术：从硬件到软件，完善产品布局 公司将技术创新作为核心竞争力，每年保持较高的研发投入，专利方面硕果累累。2006/07-2020/21财年，公司研发费用占比基本保持在4%-6%之间，2020年研发投入达到1.15亿欧元。高额投入下，公司每年取得大量专利。 图2公司研发投入的销售占比基本保持在4%-6%之间 图3公司专利数情况（核心子公司合计数） 研发费用，百万欧元占比专利数，项 140 120 100 80 60 40 20 0 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20062008201020122014201620182020 资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：PATENTINTEGRATION，上海证券研究 所 2.1.1硬件：领先布局EC技术，带动业绩增长 公司是全球首家EC风机企业。EC节能风机效率能达90%，相较AC风机70%-80%的效率具有明显优势，且噪音也更低。公司早在1965年就通过EC技术开发了管式轴流风机。 图4EC风机相较AC风机具有低能耗、低噪音的优势 资料来源：公司官网，上海证券研究所 欧盟政策推动电机节能高效化。随着欧洲各国对环境问题重视程度提升，相关节能减排政策陆续出台，2002年欧盟通过《京 都议定书》，并于2009年推出ErP指令框架协议，其中对电机类产品的能效提出更高要求：2011年6月16日起，各功率电机效率不得低于IE2效率等级；2015年1月1日起，各功率电机效率不得低于IE3效率等级或配备变速驱动器。在规定期限后，欧盟市场 上未达标的耗能产品将会受到罚款，并被要求召回。 图5IE2效率等级（50Hz）最小效率要求（横轴为额定输出功率，单位kW；纵轴为效率，单位%） 图6IE3效率等级（50Hz）最小效率要求（横轴为额定输出功率，单位kW；纵轴为效率，单位%） 两极四极六极两极四极六极 100100 9595 9090 8585 8080 0.75 1.1 1.5 2.2 3 4 5.5 7.5 11 15 18.5 22 30 37 45 55 75 90 11