正极业务维持高盈利，海外扩张加码

买入（维持） 股价（2022年11月01日）60.62元 正极业务维持高盈利，海外扩张加码 公司研究|季报点评当升科技300073.SZ 目标价格88.66元 52周最高价/最低价117.43/56.52元 总股本/流通A股（万股）50,650/48,619 A股市值（百万元）30,704 2022年前三季度业绩同比增长超103%。公司披露2022年三季度业绩，2022年前三季度实现营业收入140.87亿元，同比增长172.40%；实现归母公司净利润14.78 亿元，同比增长103.18%；实现扣非归母净利润16.48亿元，同比增长220.40%。公司业绩大幅增长主要原因包括（1）预计海外客户出货量占比维持较高水平，海外客户严格按照成本加成模式定价，加工费较稳定（2）公司第三代高镍及超高镍等新产品预计处于放量阶段，盈利能力持续增强。（3）Q3人民币持续贬值，公司产品出口占主导产生了较多汇兑收益。 海外出货叠加高镍放量，单吨盈利能力维持高水平。公司三季度单季实现扣非净利润6.73亿元，虽受限电影响了部分产能，但预计正极材料三季度仍实现销量大约1.7万吨，且正极材料单吨盈利维持在较高水平。一方面，公司整体客户结构仍以海外 为主，而海外客户加工费、原材料价格波动传导优于国内客户；另一方面，2021年以来公司高镍产品持续向国际高端客户供货，并快速放量，同时9系超高镍产品也 已经实现出货，超高镍材料应用有望缩减电池厂度电成本，预计公司22-23年高镍产品出货占比有望继续提升。 产品维持满产满销，海外产能快速扩张。公司正极材料品质优异，产能利用率一直维持较高水平，继2021年公司常州当升一期项目投产并满负荷运转后，常州二期项 盈利预测与投资建议 目下半年将逐步投产，同时公司坚持海外战略，欧洲项目10万吨已开始扩张，未来新产能投放后有望持续贡献增量。 根据原材料价格上涨情况，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为4.03、4.34、5.39元（前期22-24年预测值分别为2.86、3.86、4.5元，预测值调整原因主要是原材料碳酸锂成本上涨，正极材料均价大幅提升，同时原材料贡献了部分库存收益）。根据可比公司估值水平，给予公司2022年22倍PE，公司合理总市值 449.1亿，对应公司整体目标价88.66元，维持买入评级！ 国家/地区中国 行业新能源汽车产业链 核心观点 报告发布日期2022年11月02日 1周1月3月12月 绝对表现-5.03-8.16-38.21-29.52 相对表现-5.22-3.67-24.97-3.83沪深3000.19-4.49-13.24-25.69 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 李梦强limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 林煜linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 风险提示 下游锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；行业竞争加剧等。 2022Q1业绩同比增长预计超134%，预计单吨盈利能力维持高水平 海外供货叠加高镍放量，尽享正极成长红利阔 2022-04-12 2022-01-21 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)3,1838,25821,15125,64826,917 同比增长(%)39.4%159.4%156.1%21.3%4.9% 营业利润(百万元)4521,2412,3982,5843,212 同比增长(%)324.2%174.7%93.3%7.8%24.3% 归属母公司净利润(百万元)3851,0912,0392,1982,731 同比增长(%)284.1%183.4%86.9%7.8%24.3% 每股收益（元）0.762.154.034.345.39 毛利率(%)19.2%18.2%18.3%17.0%18.8%净利率(%)12.1%13.2%9.6%8.6%10.1% 净资产收益率(%)11.3%16.5%19.7%18.0%19.0% 市盈率 76.5 27.0 14.4 13.4 10.8 市净率 7.7 3.1 2.6 2.2 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 可比公司估值情况 表1：当升科技可比公司估值水平 公司 代码 最新价格 （元） 2022/10/31 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2024E 2024E 容百科技 688005 78.31 2.02 3.37 5.39 7.16 38.76 23.25 14.52 10.94 长远锂科 688779 15.10 0.36 0.78 1.02 1.26 41.57 19.36 14.80 11.94 振华新材 688707 51.03 0.93 2.68 3.32 4.32 54.78 19.01 15.39 11.81 德方纳米 300769 258.00 4.61 12.4 6 16.05 20.62 55.99 20.70 16.07 12.51 芳源股份 688148 14.02 0.13 0.22 0.96 1.31 107.52 64.58 14.68 10.73 中伟股份 300919 72.13 1.54 3.06 5.73 8.41 46.83 23.60 12.60 8.58 最大值 107.52 64.58 16.07 12.51 最小值 38.76 19.01 12.60 8.58 平均数 57.58 28.42 14.68 11.09 调整后 平均 49.80 21.73 14.85 11.36 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 表1：盈利预测调整表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 核心假设 三元材料单吨价格/万元 15.19 14.74 14.44 25.50 22.95 21.80 变动幅度 67.8% 55.7% 51.0% 三元材料单吨成本/万元 12.21 11.72 11.26 20.87 19.04 17.58 变动幅度 70.9% 62.4% 56.2% 分产品盈利预测锂电材料及其他业务销售收入 12,944 17,829 19,326 20,962 25,448 26,713 变动幅度 61.9% 42.7% 38.2% 毛利率 19.33% 19.25% 20.63% 18.06% 16.76% 18.61% 变动幅度 -1.3% -2.5% -2.0% 智能装备业务 销售收入 190 199 204 190 199 204 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 44.62% 44.62% 46.25% 44.62% 44.62% 46.25% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 销售收入合计 13,134 18,028 19,530 21,151 25,648 26,917 变动幅度 61.0% 42.3% 37.8% 综合毛利率 19.69% 19.53% 20.63% 18.30% 16.98% 18.82% 变动幅度 -1.4% -2.6% -1.8% 主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 营业收入 13,134 18,028 19,530 21,151 25,648 26,917 变动幅度 61.0% 42.3% 37.8% 营业利润 1,705 2,296 2,682 2,398 2,584 3,212 变动幅度 40.6% 12.5% 19.8% 归属母公司净利润 1,450 1,953 2,281 2,039 2,198 2,731 变动幅度 40.6% 12.5% 19.7% 每股收益（元） 2.86 3.86 4.50 4.03 4.34 5.39 变动幅度 40.6% 12.5% 19.7% 毛利率(%) 19.69% 19.53% 20.63% 18.30% 16.98% 18.82% 变动幅度 -1.4% -2.6% -1.8% 净利率(%) 11.04% 10.83% 11.68% 9.64% 8.57% 10.15% 变动幅度 -1.4% -2.3% -1.5% 数据来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,727 4,318 7,535 7,705 9,164 营业收入 3,183 8,258 21,151 25,648 26,917 应收票据、账款及款项融资 1,117 3,000 6,345 7,694 8,075 营业成本 2,572 6,752 17,281 21,294 21,852 预付账款 10 403 85 103 108 营业税金及附加 8 21 53 64 67 存货 523 1,439 2,419 2,555 2,622 营业费用 29 45 170 204 216 其他 809 3,206 685 703 708 管理费用及研发费用 237 506 1,346 1,606 1,682 流动资产合计 4,186 12,367 17,069 18,759 20,676 财务费用 49 2 22 6 (2) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 43 (102) (8) 0 0 固定资产 1,044 1,453 2,262 3,261 4,084 公允价值变动收益 70 92 50 50 50 在建工程 398 152 620 799 732 投资净收益 106 85 30 30 30 无形资产 138 161 157 152 147 其他 31 29 30 30 30 其他 176 354 111 110 110 营业利润 452 1,241 2,398 2,584 3,212 非流动资产合计 1,756 2,120 3,149 4,322 5,073 营业外收入 2 8 2 2 2 资产总计 5,941 14,487 20,219 23,081 25,750 营业外支出 0 0 1 1 1 短期借款 0 0 30 30 30 利润总额 453 1,249 2,399 2,586 3,214 应付票据及应付账款 1,676 4,351 8,295 9,156 9,396 所得税 64 158 360 388 482 其他 187 398 617 727 753 净利润 389 1,091 2,039 2,198 2,731 流动负债合计 1,864 4,749 8,942 9,913 10,180 少数股东损益 4 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 385 1,091 2,039 2,198 2,731 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.76 2.15 4.03 4.34 5.39 其他 267 289 4 4 4 非流动负债合计 267 289 4 4 4 主要财务比率 负债合计 2,131 5,039 8,946 9,917 10,183 2020A 2021A 2022E 2023E 20