轮胎行业是买α还是β

轮胎行业是买α还是β 2022年11月2日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 尹柳化工行业研究助理 联系电话：+86010-83326712 邮箱：yinliu@cindasc.com 洪英东化工行业分析师 执业编号：S1500520080002联系电话：+86010-83326848 邮箱：hongyingdong@cindasc.com 张燕生化工行业首席分析师 执业编号：S1500517050001联系电话：+86010-83326847 邮箱：zhangyansheng@cindasc.com 证券研究报告行业研究 行业深度报告行业名称化工行业投资评级 上次评级 轮胎行业是买α还是β 2022年11月2日 本期内容提要: 我们认为中国轮胎行业近二十余年的发展可以分为三个阶段。 第一个阶段是2018年以前。在这一阶段，中国轮胎行业实现了由小到大的发展，但行业利润水平受到原材料价格、双反等的明显影响，呈现出明显周期性，并不具备较好β属性。在这一阶段，部分轮胎企业在激烈的行业竞争中厮杀出来，实现了自身的由小做大，取得了规模优势。我们认为此时较好的投资策略是，关注行业周期，尤其是天然橡胶价格以及双反影响，且关注公司自身的良好成长和优秀管理带来的高α。 第二个阶段是2018年-2021年中。在这一阶段主要原材料天然橡胶结束了一轮供需波动的周期，原材料价格相对稳定，波动不似之前剧烈，给了轮胎行业较好发展环境，帮助轮胎行业克服疫情困难，利润总额实现了从2018年-2020年连续三年的高速增长，行业具备较好α。同时，这一阶段欧美对华轮胎双反基本落地，使得轮胎行业出现明显分化，提前布局海外工厂的轮胎企业均实现了盈利的大幅提升，具备较好β。α和β共振之下，此阶段有海外工厂的几家企业提供了非常好的投资机会。 第三阶段，2021年中至今，美国对东南亚发起双反，轮胎公司之间进一步出现分化。2021年5月，美国对韩国、中国台湾、泰国、越南的双反终裁结果落地，泰国反倾销税率达17.08%-21.09%，越南没有反倾销税，反补贴税率大多在6.46%左右。中国轮胎上市公司面临的情况不尽相同，我们认为在海外工厂双反中占据先天布局优势的公司会具有高α。赛轮轮胎海外第一工厂在越南，只有6%左右的反补贴税，海外第二工厂在柬埔寨，零双反税率。通用股份海外第一工厂在泰国，虽也要被加征关税，但公司泰国工厂目前仍处于放量、业绩高速增长的时候，海外第二工厂也位于柬埔寨，也有着零双反税率优势。两公司都有望凭着海外双工厂的有利布局具备较高α，在行业短期遭受海运压力的时候投资价值更加凸显。 相关标的：赛轮轮胎，通用股份 风险因素：需求大幅下滑；疫情反复影响开工率和新项目建设；原材料价格大幅上涨 目录 投资要点4 轮胎行业可分为三个阶段5 （一）第一阶段：由小到大5 （二）第二阶段：出现分化13 （三）第三阶段：分化加深17 投资建议21 风险因素23 表目录 表1：2017年以来跻身全球“20亿美元俱乐部”的中国轮胎企业销售额（亿美元）及排名12 表2：中国轮胎企业在海外建厂先后顺序16 表3：美国对东南亚轮胎双反税率18 表4：通用股份海外产能20 图目录 图1：我国轮胎产量及同比情况（亿条，%）5 图2：我国子午线轮胎产量及同比情况（亿条，%）6 图3：我国轮胎子午化率6 图4：我国斜交轮胎产量（亿条）7 图5：全球轮胎75强中中国大陆企业的销售额及占比（亿美元，%）7 图6：全球各国家和地区轮胎75强企业数量8 图7：我国主要轮胎企业销售收入总额（亿元）9 图8：中国本土轮胎出口面临严重的贸易壁垒限制9 图9：我国主要轮胎企业利润总额（亿元）10 图10：我国主要轮胎企业利润率10 图11：天然橡胶价格11 图12：我国汽车产销量及同比增速（万辆，%）12 图13：我国主要轮胎企业利润总额及同比增幅（亿元，%）13 图14：我国主要轮胎企业利润率2017-2020年持续上行13 图15：轮胎原材料价格指数14 图16：美国进口乘用车轮胎情况（万条，%）14 图17：2020年美国进口乘用车轮胎情况15 图18：美国从泰国进口乘用车胎情况（万条，%）15 图19：美国从越南进口乘用车胎情况（万条，%）15 图20：我国轮胎上市公司销售收入变动趋势17 图21：美国进口PCR数量（万条）19 图22：美国从泰国进口PCR月度数量（万条）19 图23：美国从越南进口PCR月度数量（万条）19 图24：波罗的海货运指数（FBX）20 投资要点 以往投资者较关注轮胎上市公司业绩，而忽视了轮胎行业整体情况。我们分析了中国轮胎行业的发展历程，认为行业可以分为几个阶段，不同阶段有不同的投资逻辑。关注公司业绩和α高低的同时也应关注行业发展趋势和β高低。2018年以前，中国轮胎行业还处于由小到大的发展阶段，中国轮胎在数量增长的同时，也逐步在提升质量，行业需要接受原材料价格波动的大周期，利润波动性较大。此时部分轮胎企业从激烈的竞争环境中拼搏出了一方天地，逐步扩大规模、提高市占率。2018年-2021年中，原材料的大周期结束，波动较小，行业实现了利润连年提升，出现高β。欧美的双反给了具有海外工厂的轮胎企业高α，这一阶段的α和β共振提供了投资机会。2021年中以来，美国对东南亚的双反落地，海外工厂面临的税率不同，轮胎企业之间进一步出现分化，此时海外工厂低税率、零税率的公司具有高α，有望在未来实现对高税率地区的替代。 轮胎行业可分为三个阶段 1935年到2000年，我国从生产出第一条汽车轮胎发展到汽车轮胎产量过亿，轮胎工业开始小有规模。1935年，我国生产出了第一条汽车轮胎，到1949年我国汽车轮胎的年产量约4万条。到2000年时我国轮胎工业已走过65年，2000年中国轮胎工业消耗橡胶超过 100万吨，轮胎产量超过1亿条，均居世界第三位，8家企业销售收入超过10亿元，11家 企业轮胎产量超过200万条，世界轮胎厂商75强中有22家我国轮胎企业（中国台湾地区 5家）。到2000年，中国轮胎工业已经有了较大发展。 自2001年开始，中国橡胶工业协会每年出版《中国橡胶工业年鉴》，对前一年橡胶工业的 情况进行统计和分析，其中包含了轮胎行业。目前最新的版本是2021年12月出版的，里 面的内容是2020年的数据。我们对这二十年的年鉴中轮胎行业的数据以及其他数据进行 了分析，将2000年后的中国轮胎工业大致分为三个阶段。 （一）第一阶段：由小到大 第一阶段，2018年之前。在这一阶段，我国轮胎行业实现了“由小到大”的发展，企业竞争充分，厮杀激烈，呈现出明显的周期性。 在产量方面，2018年中国轮胎行业结束了20年的产量连续增长，出现了产量同比减少，自此开始维持震荡态势。从2000年到2017年，我国子午线轮胎总产量从2001年的1.10 亿条增长到2017年的6.53亿条，但从速度来看，2000-2010年我国轮胎产量年均复合增速为15.93%，2011-2017年这一数值已降为6.2%，中国轮胎产量增速已经出现明显下滑。而2018年产量6.48亿条，同比减少0.8%，增速由正转负。 图1：我国轮胎产量及同比情况（亿条，%） 总产量同比 740% 35% 6 30% 5 25% 420% 315% 10% 2 5% 1 0% 0-5% 资料来源：《中国橡胶工业年鉴》，信达证券研发中心；注：不包括摩托车、自行车轮胎等 2001年我国加入世贸组织，对我国轮胎工业产生了重要影响，促使我国轮胎工业进行结构调整。加入世贸之前，我国轮胎工业还不是很强，国际竞争力较弱，国家采取了一定措 施保护行业发展，例如进口轮胎要加征30%的关税，且要实行配额许可证。加入世贸以后，我国对轮胎工业有了一系列承诺和约束，主要有： （1）汽车轮胎进口关税5年内从30%降低至10%左右. （2）7个税号的产品（实心胎、小客车胎、翻新胎、货车胎等）在4年内分别取消配额许可证非关税措施。 （3）进口天然橡胶关税2年内由20%-25%降至20%左右，4年内取消配额许可证。 这些措施的提出促使我国轮胎行业调整自身结构，提升自身规模、质量、品牌影响力，来适应市场经济和国际竞争格局。 在产品方面，这一阶段我国轮胎实现了子午化率的大幅提升。2000年我国轮胎子午化率仅35.5%，而当时的全球子午胎占比超过85%，西欧已经达到100%子午化，美国达到90%以上，日本接近90%。子午线轮胎具有节油、安全、舒适等优点，是世界轮胎工业发展的方向，也是当时我国轮胎产品更新换代的重点。为了加速发展子午胎，国家和地方政府推出优惠政策。到了2017年及以后，我国轮胎子午化率已超过94%，实现了基本子午化。 图2：我国子午线轮胎产量及同比情况（亿条，%）图3：我国轮胎子午化率 子午线轮胎同比 7 6 5 4 3 2 1 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：《中国橡胶工业年鉴》，信达证券研发中心资料来源：《中国橡胶工业年鉴》，信达证券研发中心 同时，斜交轮胎产量在2004、2005年达到峰值后开始不断下滑，在2017年已降低至近4000万条的水平，2000年时我国斜交汽车轮胎供过于求的竞争环境有所缓解，我国轮胎产品结构继续向着无内胎、大轮辋、宽断面、高耐磨、抗湿滑、低滚阻和低噪音的高质量方向发展。 图4：我国斜交轮胎产量（亿条） 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 资料来源：《中国橡胶工业年鉴》，信达证券研发中心 在国际舞台方面，2009年以来全球轮胎75强企业的销售额在全球占比基本在96%左右，我国能够跻身75强的企业数量在全球各个国家和地区中是最多的。自2013年以后，我国 每年进入全球75强的企业数量基本有30家或以上。我国的全球75强企业的销售额在波动中上升，市占率也在波动中逐步提高。 图5：全球轮胎75强中中国大陆企业的销售额及占比（亿美元，%） 全球75强中中国大陆企业销售额在75强中占比 350 300 250 200 150 100 50 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 00% 20112012201320142015201620172018201920202021 资料来源：TireBusiness，轮胎世界网等，信达证券研发中心 中国轮胎企业靠低成本生产优势快速扩大规模，首先占领了对于性价比要求最高的全钢胎市场，同时，也凭借着在安全稳定性方面的逐步稳定和价格优势，进一步占领了部分半钢胎市场。全球轮胎75强企业中，中国企业数量最多，近十年数量均值接近30家，占比近半。 图6：全球各国家和地区轮胎75强企业数量 70 印度尼西亚 捷克 60加拿大 荷兰越南新加坡 50泰国 瑞典芬兰法国 40德国 白俄罗斯阿根廷意大利 30伊朗 俄罗斯巴基斯坦土耳其 20中国台湾 日本韩国美国 10印度 中国 0 20112012201320142015201620172018201920202021 资料来源：TireBusiness，轮胎世界网等，信达证券研发中心 在收入方面，我国主要轮胎企业销售收入总额从2001年的277亿元增长到2013年的 2124亿元，实现了十余年的连续正增长，收入总额翻了六七倍。随后的2013-2018年，虽然我国轮胎产量仍在继续正向增长，但是收入已经开始出现下滑，2015年以后基本在1700亿元附近波动。 图7：我国主要轮胎企业销售收入总额（亿元） 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：《中国橡胶工业年鉴》，信达证券研发中心 出现产量增加而收入减少的原因，一方面是国内市场终端需求向弱，另一方面是欧美对我国轮胎施加的