蒙泰转债，丙纶行业龙头

蒙泰转债，丙纶行业龙头证券研究报告 2022年11月02日 申购建议：积极参与 申购分析： 1.蒙泰转债发行规模3亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价26.15 元，截至2022年10月31日转股价值102.41元；各年票息的算术平 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李由联系人 liyou@tfzq.com 均值为1.58元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022 年10月31日6年期A+级中债企业到期收益率8.50%的贴现率计算， 债底为77.10元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.95%，对流通股本的摊薄压力为40.51%，摊薄压力较大。 2.截至2022年10月31日，公司前三大股东郭清海、郭鸿江、揭阳市自在投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本38.25%、18.00%、3.75%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为 0.90亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于 1050-1150万户，预计中签率在0.0008%-0.0009%左右。 3.公司所处行业为其他纤维（申万三级），从估值角度来看，截至2022 近期报告 1《固定收益：经济再度回落，10月数据怎么看？-固收数据预测专题》2022-10-31 2《固定收益：固定收益-10月PMI点评》2022-10-31 3《固定收益：如何看待2022年以来城投退出融资平台？-信用债市场跟踪点评（2022-10-30）》2022-10-30 年10月31日收盘，公司PE(TTM)为48.85倍，在收入相近的10家同 业企业中处于同业较高水平，市值25.71亿元，处于同业较低水平。截 至2022年10月31日，公司今年以来正股下跌10.35%，同期行业指数下跌22.95%，万得全A下跌22.95%，上市以来年化波动率为50.70%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为3.75%，股权质押风险较低。其他风险点：1.新冠疫情影响业绩的风险；2.市场竞争加剧风险；3.原材料价格波动风险；4.募投项目实施风险。 4.蒙泰转债规模较小，债底保护较小，平价高于面值，市场或给予21%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.蒙泰转债要素表3 2.蒙泰转债价值分析3 3.蒙泰高新基本面分析4 图表目录 图1：蒙泰高新股权关系示意图4 图2：营业收入、营业成本（亿元）与营收增长情况4 图3：归母净利润、毛利率与净利率变动情况4 图4：期间费用率变动情况5 图5：经营性现金流净额（亿元）及收付现比5 图6：轻质原油与聚丙烯期货收盘价（活跃合约）5 图7：各年度丙纶产量（万吨）6 图8：丙纶长丝含税市场价格（元/吨）6 图9：我国基础设施建设投资完成额累计同比（不含电力、%）6 图10：我国运动服及休闲服装销售量和销售额当月值6 图11：蒙泰高新、华峰化学、泰和新材的营业收入（亿元）和毛利率（右轴）7 图12：公司境内外业务占总营收比重的情况8 图13：丙纶长丝产能及产销情况（吨）8 图14：蒙泰高新上市以来PE-Band8 表1：蒙泰转债发行要素表3 表2：BCF和DTY产品客户情况7 表3：募集资金使用计划（单位：万元）8 1.蒙泰转债要素表 表1：蒙泰转债发行要素表 代码123166证券简称蒙泰转债 公司代码 300876.SZ 公司名称 蒙泰高新 外部评级:债项/主体 A+/A+ 发行额 3亿元 期限（年） 6年 利率 0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00% 预计发行/起息日期 2022-11-02 转股起始日期 2023-05-08 转股价 26.15元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：115元 原始股东股权登记日 2022-11-01 网上申购及配售日期 2022-11-02 申购代码/配售代码 370876/380876 主承销商 国金证券 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.蒙泰转债价值分析 转债基本情况分析 蒙泰转债发行规模3亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价26.15元，截至2022 年10月31日，转股价值102.41元；各年票息的算术平均值为1.58元，到期补偿利率 15%，属于新发行转债较高水平。按2022年10月31日6年期A+级中债企业到期收益率8.50%的贴现率计算，债底为77.10元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.95%，对流通股本的摊薄压力为40.51%，摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年10月31日，公司前三大股东郭清海、郭鸿江、揭阳市自在投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本38.25%、18.00%、3.75%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为0.90亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于 1050-1150万户，预计中签率在0.0008%-0.0009%左右。申购价值分析 公司所处行业为其他纤维（申万三级），从估值角度来看，截至2022年10月31日收盘， 公司PE(TTM)为48.85倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值25.71 亿元，处于同业较低水平。截至2022年10月31日，公司今年以来正股下跌10.35%，同期行业指数下跌22.95%，万得全A下跌22.95%，上市以来年化波动率为50.70%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为3.75%，股权质押风险较低。其他风险点：1.新冠疫情影响业绩的风险；2.市场竞争加剧风险；3.原材料价格波动风险；4.募投项目实施风险。 蒙泰转债规模较小，债底保护较小，平价高于面值，市场或给予21%的溢价，预计上市 价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 3.蒙泰高新基本面分析 丙纶行业龙头 公司专业从事聚丙烯纤维的研发、生产和销售，聚丙烯纤维商品名为丙纶。公司主要产品为丙纶长丝，2022前三季度占公司总营收的99.97%。公司产品已广泛覆盖了工业领域和民用领域，在工业领域应用范围主要为工业滤布、工程土工布等；在民用领域应用范围主要为箱包织带、水管布套、门窗毛条、服装等。 公司成立于2013年9月6日，于2020年8月24日在深交所创业板上市。截至2022 年10月31日，公司前三大股东郭清海、郭鸿江、揭阳市自在投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本38.25%、18.00%和3.75%的股份。郭清海是公司的实际控制人和控股股东。 图1：截至2022年10月31日蒙泰高新股权关系示意图 资料来源：公司公告，天风证券研究所 蒙泰高新2022年前三季度营业收入2.96亿元，同比增长2.06%；归母净利润0.40亿元，同比降低29.07%；毛利率为21.32%，同比下降2.37pct。2022前三季度毛利率 下滑，主要系上半年公司原材料聚丙烯采购价格上涨所致，公司聚丙烯采购价格于4月份开始出现下降趋势但持续处于高位。 图2：营业收入、营业成本（亿元）与营收增长情况图3：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年前三季度公司销售费用率0.52%，同比增加0.01pct；管理费用率2.65%，同比增加0.03pct；财务费用率0.08%，同比增加0.92pct；研发费用率3.35%，同比降低0.61pct。2022年前三季度财务费用率提高，主要原因是借款利息增加导致财务费用增加 所致。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.05亿元，上年同期为净流入 0.004亿元；收现比0.87，同比下降0.09；付现比0.98，同比下降0.15。2022年前三季度经营活动产生的现金流量净额增加，主要是2022H1用于购买原材料聚丙烯的款项及相关税费减少导致经营活动产生的现金流出减少所致。 图4：期间费用率变动情况图5：经营性现金流净额（亿元）及收付现比 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 原材料价格震荡回调，跨领域融合推动新突破 公司属于化学纤维制造业，细分行业为丙纶制造行业，主要产品为丙纶长丝，可分为差别化丙纶长丝和常规丙纶长丝，2022H1分别占公司总营收的57.49%和42.48%。公司产业链上游为聚丙烯制造行业，下游主要为箱包织带、工业织物、服装制造等行业。公司产品主要应用于箱包织带、门窗毛条、服装面料、过滤布、土工布等，其中箱包织带和工业过滤布等占比较高，服装占比较低。 轻质原油与聚丙烯价格震荡回调，行业盈利能力或将向好。丙纶长丝主要原材料聚丙烯是丙烯加聚反应而成的聚合物，由石油提炼而成。因此，原油价格波动将影响原材料聚丙烯价格，进而影响丙纶制造业的盈利能力。2022年下半年，轻质原油价格震荡回调，自6 月30日的106.01美元/桶下降至10月30日的88.38美元/桶，下降约16.63%，或将降低丙纶长丝行业的原材料成本，提升行业盈利能力。 图6：轻质原油与聚丙烯期货收盘价（活跃合约） 资料来源：WIND，天风证券研究所 为产业链核心支撑，政策推动行业发展。化纤工业是是纺织产业链稳定发展和持续创新的核心支撑，2020年，化纤在纺织纤维加工总量中的占比达84%以上，我国化纤产量已占全球的70%以上。2022年4月12日，工业和信息化部、国家发展和改革委员会《关于化纤工业高质量发展的指导意见（工信部联消费〔2022〕43号）》指出，到2025年， 规模以上化纤企业工业增加值年均增长5%，形成一批具备较强竞争力的龙头企业。 图7：各年度丙纶产量（万吨）图8：丙纶长丝含税市场价格（元/吨） 资料来源：WIND，中国化学纤维工业协会，天风证券研究所资料来源：百川盈孚，天风证券研究所 下游应用领域广泛，工业民用双重驱动。工业织物产品中，工程土工布被广泛应用于港口建设、机场、公路及铁路工程等基础设施建设中，近年来国家加大对基础设施工程建设投入，为工程土工布带来了广阔的市场空间。民用产品领域中，丙纶长丝主要应用于箱包织带、运动服装等领域。人均可支配收入的稳定增长，为箱包消费增长提供基础动力。同时，运动服装行业的持续蓬勃发展，推动丙纶纤维服装用丝市场不断扩大。 跨界融合趋势或成行业发展突破口。中国化学纤维工业协会方面称，与现代材料科学技术等新兴科技交叉融合，已成为纤维新材料发展的时代特征；同时，化纤在交通运输、医疗卫生、航空航天、建筑增强、环境保护、新能源等领域也已得到广泛应用，截至2020年底，化纤在上述领域的应用已占总用量的34%。 图9：我国基础设施建设投资完成额累计同比（不含电力、%）图10：我国运动服及休闲服装销售量和销售额当月值 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 蒙泰高新主要从事丙纶长丝的生产，丙纶行业内和其他合成纤维行业均无可比上市公司；因此，选择行业内同为小品种合成纤维且规模较大的上市公司华峰化学、泰和新材进行对比。华峰化学主要产品为氨纶，是全国最大的氨纶纤维制造企业之一。泰和新材主要产品 为氨纶和芳纶，是我国氨纶、芳纶行业