盈利底部有望改善，南宁基地稳步推进

事件：公司发布2022年第三季度报告。公司2022年前三季度实现营收296.40亿元，同比增长24.99%；实现归母净利润22.68亿元，同比下降18.07%；实现扣非净利润2 2.35亿元，同比下降17.86%。单季度看，22Q3实现营收97.85亿元，同比增长23.84%； 实现归母净利润6.09亿元，同比增长13.37%；实现扣非净利润5.96亿元，同比增长12.94%。 收入稳健增长，盈利环比回落。1）单季度看，22Q1/Q2/Q3，公司单季度收入增速为2 6.48%/24.70%/23.84%，归母净利润增速为-39.08%/-12.38%/13.37%，Q3起利润同比增速转正。2）盈利能力方面，公司22Q1-3实现毛利率15.83%（-4.15pct.）；实现归母净利率7.65%(-4.02pct.)。其中22Q3单季度毛利率14.50%，同比+0.08pct.，环比-4. 38pct.；归母净利率6.22%，同比-0.57pct.，环比-3.44pct.。环比利润率有所回落，主要系原材料成本持续高位、溶解浆销量下滑所致。3）期间费用方面，22Q1-3公司销售费用率0.37%（-0.01pct.），管理费用率2.58%（+0.29pct.），研发费用率2.13%（+0.88pct.），财务费用率2.06%（+0.07pct.）。 溶解浆盈利贡献减弱，Q4木浆高价有望松动。1）溶解浆：上半年溶解浆景气度较高，成为公司主要盈利来源，由于9月新疆、河北等地受疫情影响，主要客户物流受阻，Q3溶解浆出货减少、盈利贡献减弱。展望Q4，下游消费需求疲软，10月28日溶解浆内盘价格8650元/吨，已较8月高点9500元/吨下滑约9%，溶解浆对公司的盈利贡献或将边际减弱。2）木浆：除自给文化纸、生活用纸用浆外，上半年公司部分外售木浆贡献增量收入及盈利。展望Q4，智利Arauco的156万吨阔叶浆有望于11月开始试生产，木浆价格高位或有望松动。 成品纸整体需求疲软，盈利有望触底修复。1）文化纸：Q3疫情多点散发、消费需求疲弱，9月起随传统招投标旺季到来，文化纸提价部分落地，但受原材料成本高位影响，整体盈利依旧承压。2）包装纸：下游需求不振，Q3箱板纸价格持续下行，多家纸厂停机保价。受益于原材料结构优势、公司积极调整产品结构，Q3箱板纸表现较为稳定。 展望Q4，美废原料下降有望逐步体现在成本端，公司重启老挝废纸浆、投建本色浆产线，盈利有望触底修复。 南宁基地一期启动，纸、浆项目稳步推进。1）广西南宁：南宁525万吨项目分二期实施，其中一期将建设年产220万吨（100+120）高档包装纸生产线、年产50万吨本色化学木浆生产线、年产15万吨漂白化学木浆生产线（技改）。2）广西北海：15万吨生活用纸项目一期（10万吨）的PM9、PM10生产线已经分别于2022年9月12日和10月3日先后顺利试产，后续两台纸机预计将在2022年四季度陆续开始试产。 3）山东兖州：PM23搬迁改造项目（迁往北海基地）已于2022年4月中旬启动，预计将于2022年四季度完成，届时PM23将具备30万吨高克重文化纸/高档特种纸生产能力。4）山东邹城：太阳宏河年产3.4万吨超高强度特种纸项目预计将于2023年一季度投产运行。5）老挝沙湾：预计15万吨本色化学机械浆项目将于2023年一季度投产运营。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收395.2、421.8、449.2亿元，同增2 3.5%、6.7%、6.5%，实现归母净利润29.8、34.8、38.2亿元，同增0.8%、16.9%、9.6%（原材料高位高位、溶解浆需求下滑，下调盈利预测，前次预测值为32.5、37.0、40.9亿元），EPS为1.11、1.30、1.42元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险 图表1：太阳纸业三大财务报表